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萬科：「冬天」該如何過？ 孫旭東

今年7月份以來，萬科（000002）因在十餘天內「三拿地王」而遭受熱議，地產界名人任志強先生甚至在微博上「炮轟」萬科，「誰說萬科不拿地王？」對此，萬科方面的解釋是——萬科「不拿地王」的原則，針對的是「單價地王」。有的地塊因為規模大，即使單價較低，總價也會很高，甚至成為「總價地王」。如果僅僅是「總價地王」，對經營安全和穩定房價的影響不大。

我基本認可萬科的解釋，我還欣賞萬科總裁郁亮先生「房地產將持續冬天模式」的心態。郁亮說，「萬科會一直運營冬天模式，我們已經不指望春天、夏天，尤其是夏天。」那麼，冬天該如何過？郁亮給出的答案是——只有多鍛鍊身體，才能對抗各種可能的不利因素。「更加謹慎對待現金流，更多去滿足客戶主流需求，這樣就能活下來。」

作為一名投資者，我希望能從萬科的財務數據中找到其持續運營「冬天模式」的證據。我認為，要過好冬天，一方面要求企業「身體好」——盈利能力、營運能力強，另一方面還要求「棉衣厚」——現金儲備多，兩者缺一不可，相輔相成。

然而，分析的結果不如預想的好，我認為，萬科「身體好」，但「棉衣薄」。

身體好

房地產開發是特殊的週期性行業，這為評價其經營能力增加了難度。

在盈利能力方面，樓市火爆時，企業開發的樓盤能以很高的價格銷售一空，但這未必是企業盈利能力強的表現。這時如果有企業業績欠佳，也未必是能力不強，還有可能是捂盤的結果。

在營運能力方面，由於一個樓盤的開發週期往往要超過一年，通常情況下根據當年數據計算的存貨周轉率等指標會失真。此外，房地產開發存貨周轉率低，未必都是開發速度慢，還有可能是因為看好後市，儲備了過多的土地。

雖然如此，我們還是先來看一下萬科的存貨周轉率。在這裡，我們以當年的營業成本/兩年前的存貨來計算存貨周轉率。這是對傳統的存貨周轉率指標的一種修正。我們認為，與當年末相比，兩年前的存貨與當年的開發成本相關性更強。

表1：萬科的存貨周轉率

單位：億元

從表1中可以看到，萬科的存貨周轉率自2011年開始有所回升，但與歷史最高水平相比卻還有相當大的距離。這應與萬科實施精裝修戰略有一定的關係，精裝修使得開發樓盤的竣工速度放緩，可能還有其它原因。由此來看，修正過的存貨周轉率也不能很好地衡量房地產開發企業的營運能力。

我們從另外一個角度——預收款項與資產之比來觀察萬科營運能力的變化。眾所周知，房地產開發行業是資金密集型行業，企業往往要通過負債方式來籌措部分資金。在這裡，我們將負債分類四類：有息負債、預收款項、應付票據和應付賬款、其他負債。如果預收款項與資產之比大，表明企業的資產中由預收款項支撐的部分多，可以認為企業主要通過快速開發、快速銷售取得好的經營現金流入，這是營運能力強的表現。

圖1：萬科2004—2013年3季度末各類負債與資產之比

從圖1可以看到，萬科預收款項與資產之比從2004年9月30日的13%大幅上升至2013年9月30日的38%；與此同時，有息負債與資產之比從37%降至16%。對銀行貸款等有息負債的依賴減少，轉而主要依賴自身的銷售，這足以表明萬科的「身體好」。

棉衣薄

安全度過冬天，還需要企業手頭有足夠的現金。需要指出的是，這裡的現金多，並不是絕對金額多，而是相對於企業的規模而言現金足夠多，具體到本文，我們使用貨幣資金佔資產的比例這一指標。

從貨幣資金佔資產的比例這一指標來看，萬科目前的現金為近十年來最少，具體數據見表2。

表2：萬科2004—2013年3季度末貨幣資金佔資產的比例

單位：億元

從圖1中我們還可以發現，萬科的應付票據和應付賬款與資產之比有所上升，這是否意味著公司的資金更緊張了呢？答案是肯定的。我們還可以觀察另一項指標——期末（應付票據+應付賬款）/當期銷售商品、提供勞務收到的現金，萬科的這項指標在2013年9月30日創出了近十年來的最高值。我們認為，採用這一指標能夠很好地衡量房地產開發企業的資金緊張程度，這是因為應付票據+應付賬款比總負債、流動負債、有息負債等對資金緊張更敏感，而銷售商品、提供勞務收到的現金則比營業收入能更準確地反映企業的經營規模。

表3：萬科2004—2013年（3季度末應付票據+應付賬款）/前3季度銷售商品、提供勞務收到的現金

單位：億元

拿地需謹慎

之所以會出現上述現象，我們認為，萬科今年地可能還是拿多了。從經營現金流來看，萬科今年前3季度出現較大的負數，很可能全年也為負數。而在過去4年，萬科經營活動產生的現金流量淨額均為正數。我們還知道，這並不是因為今年萬科的銷售不暢。1至10月份，萬科累計實現銷售面積1266.3萬平方米，銷售金額1458.5億元，同比分別增長了22.32%和32.57%。

表4：萬科2009—2013年經營活動產生的現金流量淨額

單位：億元

從高盛高華證券的11月4日一份萬科管理層電話會議紀[1]要中的內容來看，萬科對未來的預期較樂觀，這或許是公司今年拿地較多的一個重要原因。

公司管理層注意到9月份以來由於供應增加,主要城市的庫存有所上升。他們預計該趨勢將延持至2014年上半年，或至少持續到明年一季度，這應有助於緩解房價的上漲。但一線城市的房價仍可能因供應緊缺而持續上漲。從整個行業來看,管理層預計2014年銷售的同比增幅面臨一定的不確定性，但新開工面積的同比增幅將略高於2013年。公司管理層還預計各城市土地價格的增長將呈分化趨勢，但總體而言不太可能從當前水平下跌。

問題是，在這樣的預期下如何能真正運行「冬天模式」？

房地產開發行業受政策影響很大，而且是週期性行業，我甚至懷疑「更多去滿足客戶主流需求」也未必就能完全杜絕風險。萬科在2012年年報中認為，「無論政策環境或者市場景氣如何變化，自住需求總是最穩定，這已經被2008年以來完整的行業週期所驗證。」

然而，今年9月的一份報導[2]讓我擔心在銀行貸款不給力的情況下自住需求是否一定能轉化為購買力。

深圳房貸的緊張局面在進一步蔓延。繼平安、民生、興業、郵儲等4家銀行宣佈暫停房貸業務之後，近日招商銀行在深圳地區也已經停止接受房貸申請，而此前排隊的房貸客戶仍有大批無法落實，正在等待額度。業內人士表示，在銀行流動性緊張的條件下，許多銀行大幅壓縮房貸業務，並將資金轉向其他高收益貸款類別。

儘管「身體好」是更加積極的做法，而「棉衣厚」比較消極，但不可否認的是，後者基本不受外界因素的干擾和影響，這是前者無論如何也比不上的。