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海通國際 （665）噚日派成績表，順手宣佈埋主席李明山同副主席黃紹開（圖）會響4月股東大會後離任。李明山辭任係為咗要更加專注海通證券嘅業務，而喺海通做咗 23年、又啱啱過咗70大壽嘅開叔就話「退咗休梗係嘆世界啦！」咁會唔會以其他方式繼續幫海通手呀？開叔笑笑口咁話做顧問都唔錯o架！

而隨着兩個靈魂人物起身，海通國際有一連串人事變動，非執董吉宇光同執董林涌會頂上做正副主席，而副行政總裁李耀榮就會接替林涌做聯席董事總經理，銷售及市場推廣總監許儀同國際業務部總經理宮里啟暉就會加入董事局，分別做執董同非執董。

開叔黃紹開（圖左）上星期五正式榮休，海通證券（665）喺四季幫佢搞咗個歡送酒會。開叔87年入三高證券（後改名大福證券），一做就23年，當年入去時正值87年股災，股市一片混亂，開叔可以話有份「災後重建」。

當 晚歡送酒會，海通仲正式送上一紙聘書，繼續聘請開叔做海外業務顧問，主要工作係幫海通走出中國，走向國際。華華聽聞，開叔唔使返朝九晚五，不過喺邊度返工 仲係個謎。因為佢家陣個office會暫時保留，但由於係由母公司聘請，所以究竟返總行李寶椿大廈，抑或繼續返新世界大廈呢，就連裏面啲人都唔係好清楚。

中信證券行業老大的地位已被撼動◎ 本刊記者 張冰 ? 範軍利 文中信 證 券（600030.SH/06030.

HK）多年是行業龍頭，但今年上半年，淨利潤頭把交椅的位置，居然被滬上券商海通證券（600837.SH/06837.HK）擠下。

業內人士稱，中信證券內部緊急開會，談“我們為什麼被海通證券超越”；海通證券內部也開了會 ： “我們何以超

越了中信？”

半年業績預告顯示， 2013年上半年，海通證券營業收入56.6億元，淨利潤26.6億元；同期中信證券營業收入60.38 億元，淨利潤下滑6.14%，為21.11億元，比海通少了5億多元。

據2012年中國證券業協會的業績排名，中信證券11個指標排名第一。中金公司曾是中信證券在投行業務的強勁對 手，後來平安證券和國信證券憑借在創業板、中小板上市中的激進做法，取代了中金公司、中信證券在IPO 排名中的霸主地位。此前，海通證券從未在各項指標上有超過中信證券的表現。

國泰君安證券的金融分析師趙湘懷告訴財新記者，這應屬階段性情況。 “兩家券商在不同階段的業績表現會有所不同，正在形成你追我趕的局面。 ”數據顯示，自5月底經營數據被海通證券趕超後，6月、7月中信證券的營頁收入和淨利潤數據都超過海通證券。

8月7日，海通證券和中信證券公佈的7月經營數據顯示，局面已有所變化，中信證券扳回一城 ：海通證券母公司利潤率從46% 下降到36%；而同期中信證券利潤率從34%上升到42%。

勝在何處

中信證券很強大。2012年度數據顯示，中信證券經紀業務合併市場份額為 5.76%，保持市場第一；投行業務完成股票主承銷項目30單，主承銷金額為 506億元，占市場份額10.53%，排名第二；完成並購交易19單，其中跨境交易9單，資產管理業務管理資產規模為2506億元，排名同業第一。

面對如此強大的對手，海通證券靠什麼挑落了“老大”？

“與中信相比，海通主要是創新業務做得比較好。 ”一位前中信證券部門負責人表示。業績快報顯示，上半年，海通證券融資融券等創新業務增幅較大，帶動業績增長。此外，海通證券加大了證券投資規模，通過開展量化交易投資等積極轉型，自營業務盈利模式多元化，實現業績增長。海通證券董事長王開國表示，傳統業務已不能為券商帶來更高的回報，因此需要發展創新業務，如約定購回、股票質押、融資融券、股指期貨、國債期貨、OTC 市場業務、國際業務等。

2007年，海通證券在香港設立分公司 ；2012年，海通證券在香港上市，相對中信證券而言，其國際化步伐並不落後。

對於海通證券上半年自營業績數據向好的表現，也有券商業內人士質疑 ：海通證券是否利用了會計准規則調節利潤，即可能將部分可供出售金融資產的減值準備，通過損益表轉回？但這屬於正常粉飾報表調節利潤的工具，無可厚非。根據2012年海通證券的年報，海通證券對可供出售金融資產計提減值準備高達8.6億元。

同樣的推理對中信證券也應適用。

若論自營資產規模，中信證券規模更大，理論上轉回減值準備可操作的空間更大。但數據表明，海通證券2012年提取的減值準備更多。

2012年年報披露，海通證券擁有361億元左右的自營資產，貢獻14億元營業收入、5.7億元利潤。中信證券持有金融資產超過680億元，貢獻營業收入收入34億元、利潤18億元左右。

值得注意的是，中信證券自營資產 規模幾乎是海通證券的1倍，但僅計提減值準備1億余元，相當于海通計提減值準備的八分之一，與海通證券形成極大反差。

趙湘懷表示，有觀點認為，因為會計計提方面的差異，下半年海通證券的業績釋放會慢一些，不如上半年那麼猛。

對於海通證券半年淨利潤超過中信證券，外界均總結為海通證券的創新業務勢頭要比中信證券迅猛。但數據並不能完全支持外界的這一看法。

以被認為是海通證券王牌業務的融資融券為例，根據 wind 統計，2012年年底，海通證券兩融餘額70億元，位居第一；到2013年6月底，兩融餘額142億元，排名落到第三。

2012年底，中信證券兩融餘額為62 億元，行業第四；到2013年6月底，兩融餘額猛增至150億元，排名第一。半年時間，在融資融券業的規模和增速上，中信證券比海通證券更大更快。

成本差距

在業務規模上，找不到海通證券推翻中信證券的驅動因素。但是，在成本控制能力上，海通超過了中信，這是兩家公司業績差異的核心因素。

比較2013年上半年數據可知，海通證券營業收入56.6億元，低於同期中信證券營業收入60.38億元。但是，海通證券淨利潤有26.6億元 ；而中信證券淨利潤下滑6.14%，只有21.11億元。

中信證券增收不增利的核心因素，是成本控制不到位。對於成本失控，中信證券公告稱，提高財務杠杆造成了費用增加，同時複加了IPO 暫停以及證券市場、匯率的波動的影響。

中信證券內部人士解釋，最近中信證券正在發生變化：傳統股票自營等高波動、方向性的資產配比下降；另一方面，融資融券、權益衍生品、另類投資等收益穩定、低風險的創新業務發展迅速，逐漸占據資產配置的主要份額。這類新業務都是需要耗費資金的中介業務，另外，為了實現跨越式發展，中信證券一直準備回購華夏基金的股權，並籌備海外收購，為此中信證券增加了融資，也因此增大了財務費用。

仔細甄別中信證券利潤表和現金流量表，對比海通證券後會發現，兩家券商人員的收入有較大差距。這也是兩家券商成本差異較大之處。2012年的現金流量表數據顯示，海通證券為員工支出現金23億余元， 而中信證券支出45億元。

年報顯示，中信證券員工10452人，人均支用現金43萬元；海通證券僱傭7248 人，人均支用現金32萬元。

中信證券員工成本居高不下，有其歷史沿革的原因。此前中信證券的對標 企業是中金公司，而中外合資背景的中金員工收入一直與外資券商看齊，遠高于內資券商。中信證券為了與中金公司競爭，也幾度提高了員工薪酬水準。

中信證券內部人士表示，中信證券半年經營總結會上，已經提出要控制成本。業內傳聞減薪20%，並非捕風捉影。

但該人士也表示，上海國資委很早就要求海通證券執行財政部對國有金融企業的限薪令，因此人力成本低於中信證券。

海通證券的一位董事告訴財新記者，中信證券的員工待遇和相關費用都高于海通。 “這是不同的公司文化，一個霸道激進，一個細緻穩健。 ”

進退之累

中信證券營業收入和利潤最近兩年持續萎縮，海通證券的淨利潤卻在持續上升。

此消彼長，方有今天二者在淨利潤指標上的換位。

但中信證券的這種業務萎縮，並非主觀意願，更多來自于中信證券和監管層的博弈。為了符合監管的要求，中信證券連續轉讓了華夏基金和中信建投的股權， “現金牛”的失手，造成了中信證券營業收入和淨利潤的持續遞減。

2011年中信證券營業收入遞減10%，2012年營業收入遞減53%。

2010年，為了符合證監會對證券公司的監管要求，解決同業競爭問題，中信證券以86億元左右的對價轉讓中信建投53% 的股權。2011年，為了符合“一參一控”的限制，中信證券又對外轉讓 了華夏基金51%的股權。

“如果不是那幾次轉讓，中信證券的業績不是這樣。當時雖然收回了資金，可是又沒有回報率更高的項目，收益也不高。 ”中信證券內部人士表示。

華夏基金是國內管理資產規模最大的基金公司，有“現金牛”之稱 ；而中信建投的資本回報率12%。如果不是政策限制，中信證券不會願意放棄這兩塊資產。目前，中信證券還在謀求回購華夏基金管理公司的股權。

此外，中信證券還加大了海外布局，2013年7月31日完成了對里昂證券100% 股權的收購，對價12.52億美元。如果收購資產能夠儘快合併進入中信證券報表，2013年底中信證券可能會重新奪回淨利潤規模第一的位置。

中信證券內部人士表示，在外界看來里昂證券主要從事經紀和研究業務，但里昂證券的客戶資源更是值得挖掘。

中信證券香港分公司依靠幾百個客戶實現了盈利翻翻，而里昂證券的客戶有8000多個，潛力可見一斑。

中信證券目前在中國內地及香港擁有的196個網點，並購里昂證券後，其業務將覆蓋美國、英國、日本、澳大利亞、新加坡、印度、韓國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞、泰國和香港地區等主要市場，成為首家分支機構遍及全球的中國證券公司。兩家券商的協同效應可以想象，但還有待數據證實。

接近中信證券的人士表示，為了解決當前的經營問題，除了戰略明晰、提高資金運用效率，中信證券內部經營會議上也強調了各個業務板塊之間的協調，爭取在現有的客戶群體上開發出更多的商業價值。

誰會勝出

在現有的資源稟賦下，中信證券和海通證券，誰會勝出、誰會走得更遠？

趙湘懷認為，兩家券商戰略定位不同。中信證券採取的是高盛模式，海通證券採取美林模式。美林模式重財富管理等零售業務，比較穩當，在經紀蕭條時期，具有較好的抗跌力。高盛模式則以交易見長。中信證券較為擅長的自營業務，在上半年市況不好的背景下，顯得吃虧。

另外，中信證券的優勢還體現在投行和產業基金方面，IPO 不開閘對中信造成的影響比海通更大。

一位前中信證券部門負責人向財新記者表示，中信的投行業務是優勢。 “中信證券保薦的企業一般都是行業龍頭。 ”王開國也承認，中信證券背靠央企，大項目有優勢。但海通證券的自我評價是業務均衡、資產質量優異、流動性好，有嚴密的風險和成本控制。投行業務上，海通有一大批中小項目的儲備，而中小項目利潤率較高，因此盡管海通在一些業務規模排名上並不靠前，但在利潤指標上能達到行業領先。

在對外的公開表述中，王開國頗為 低調，稱海通並沒有超過中信證券、銀河證券的“野心” 。

“券商還是個服務行業，要拼創新、拼服務，不是靠關係、靠渠道。王開國和（中信證券董事長）王東明的風格也不一樣。 ”海通證券的一位董事表示。

經紀業務上，這兩個券商也有不同戰略。海通證券試圖通過融資融券帶動經紀業務。但在營業部數量上，由於中信證券的跨境並購，暫時領先。

在積累的交易客戶上，海通證券有460萬左右的交易賬戶。中信證券機構賬戶比較多，絕對數量沒有海通證券大。

接近中信證券人士則自信地表示，中信在傳統業務市場中的份額是在增大的。

資產管理業務上，中信證券也是以規模取勝。據財新記者瞭解，中信證券母公司資產管理規模是3380億元，加上華夏基金和其他的一些分公司，中信證券管理資產規模達8000億元左右。

這一點，中信證券勝過海通證券。

2012年末，海通證券母公司管理規模350億元，到2013年7月左右，規模突破1000億元，還是無法和中信證券合併管理8000億元的資產規模相抗衡。

總體而言，依靠成本控制和業務創新，在經營效率上，海通證券超過了中信證券。但是，海通的創新也並非沒有風險。也有券商業內人士表示，隨著利率市場化改革的深化，類似海通大力發展融資融券這樣的資本中介業務，融資成本高企，創新業務的盈利空間可能會被壓縮。