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許多人一定很納悶，明明從兩年前開始，高鐵營運就轉虧為盈了，怎麼股價還如雞蛋、水餃，悶壞了六萬名小股東。現在，車票還要漲價近一成，從乘客口袋裡多掏錢出來，這對股價有幫助嗎？ 答案是：沒有幫助。 因為高鐵票價和股價的演變，背後是兩套不同的邏輯，卻同樣指向一個矛盾：高鐵妾身未明，它忽而要依市場規則、民間企業決策，忽而擔負公共任務、財務問題需要政府解決。 高鐵通車將近七年，已有超過兩億人次搭乘，等於全台六歲以上人口每人平均搭過九次以上。就在我們越來越被它「黏」住時，高鐵票首度調價，而且一次就漲九％上下。 在油電雙漲、薪資不漲的民生環境下，立法院交通委員會要求高鐵一個月內降回原價。但依照政府與高鐵公司的BOT（民間興建營運後移轉模式）合約，沒有不准漲價的理由。 四年前，高鐵就達到合約訂定的漲價條件（隨物價指數調整），但當時碰到全球金融海嘯而未調漲，「這次如果能調而不調，留到下次再調價，衝擊幅度可能更大，」高鐵發言人賈先德表示，希望讓商業的歸商業，高鐵自會承擔市場的接受度。 他也強調，因票價提高而減少的營運量非常少，只有區區幾個百分點，完全不是先前媒體報導調價半年將虧損五億元那回事。 亦即這次調價，高鐵穩賺不賠。那為何股價反應冷淡呢？ 表面看，近兩年高鐵淨利已由負轉正，毛利率高達四成，未來營收可望持續成長，目前股價淨值比僅約一‧五倍，看起來很不錯。可是，別忘了它到去年底還有累計虧損六百四十二億元（今年依新會計準則編列後，為五百三十四億元）！ 運量被高估！實際搭載人次僅達一半 高鐵投資人多年未曾領股利，就是因為累積虧損對高鐵有如泰山壓頂。因此，票價上漲帶來的營收效益（一年約三十億元），對高鐵財務而言「連杯水車薪都不夠，」賈先德說。 而累積虧損的來源，說穿了就像一場數字遊戲。不願具名的高鐵民股董事分析，當初政府提供高鐵的運量預估為每日逾二十萬人次，結果通車至今的實際運量約只達半數，但政府因之前樂觀的運量估計，推算出三十五年這個在國際上算很短的特許期，「也就是算一算，讓你賺二十六年（扣掉興建期）就可以了。」 折舊加速！年營收幾乎被利息吃掉 於是，折舊也要在特許期滿前攤提完，「變成加速折舊。」這使得高鐵營運前兩年，營收共三百六十五億元，但折舊加利息負擔（部分利率高達八％）卻高達六百九十七億元，帳上幾乎撐不下去，逼得政府陸續幫高鐵拆除這兩枚財務炸彈：折舊提列從直線法改為運量百分比法，報表上首年立即少了一百億元減項；債務則與銀行團協商借新還舊、降低利率，每年利息也馬上減半。 特別股到期！虧損沒打銷還得付股息 不過第三枚財務炸彈又襲來，這次卻是政府自己埋的引信。 原來，高鐵公司發行共計四百零二億元的特別股已陸續到期，股息累計到去年底共一百零一億元。由於累積虧損沒打銷，股息未發，但身為高鐵大股東的官方財團法人航發會、中技社卻率先發難，打官司要求高鐵支付股息。結果法院判決高鐵須付息，引發其他特別股股東群起仿效。 未來數週，十幾個特別股討債官司、調解庭紛紛開打，高鐵公司將忙著跑法院。 「這個才是真正迫在眉睫的問題，」賈先德說，若特別股股東都來要求贖回本金、付息，財務危機就會引爆。 真要解決高鐵財務，有兩個模式可以參考。 兩個爭議解方延長特許或提前還資產 英法海底隧道：英法銀行團以債作股，同時將特許期由五十五年延長為九十九年。這是台灣高鐵公司目前最傾向的做法，不過銀行團已經拒絕用債務換股票。延長特許年限可減輕折舊壓力，但交通部部長葉匡時表示，延長特許的前提是高鐵要先減資、再增資，而他對高鐵公司目前提出來的減資幅度不滿意，「減得不夠多，民眾會覺得圖利原始股東。」 高雄捷運：今年六月高雄市議會同意市府與高捷公司修改BOT合約，不待特許期滿就提前把高捷機電資產還給市府，亦即將附於其上的債務也一同轉給市府，解決了原本七月就要破產的危機。而減債一身輕的高捷公司，則以提高營運回饋金等措施回報。 把資產連同債務，提前交給政府，這個想法其實在殷琪還是高鐵董事長時就曾思考過，但當時忙著先解決銀行團問題，後來到歐晉德接董事長，都未曾試探過政府的態度。這個模式放在高鐵的爭議，同樣是「會不會讓原始股東們太好過？」 熟悉最初高鐵五大股東（富邦、長榮、大陸工程、東元、太電）的人士說，「他們（兩年前）放手給政府後，沒有一家想再回來，現在，只求合理退場。」 只是，怎樣才叫合理？先前高鐵的融資、增資就已仰賴公股銀行或半官方事業來承擔，相對出資不多的原始股東不能輕鬆走人。高鐵若走向類似高捷的切割資產與營運，則未來顯然很好賺的營運部門，可考慮重新招標，讓價高者得，以使公眾獲得最大回饋。 【延伸閱讀】1個致命錯誤，引發高鐵連串財務危機 關鍵錯誤：營運量預估每日逾20萬人次─實際結果每日僅13萬人次(註) 第1顆財務炸彈（已拆除）：因特許年限僅35年，通車後折舊提列年約180億元政府介入：2009年改會計方法，去年折舊減為112億元 第2顆財務炸彈（已拆除）：長期借款3,233億元，通車後每年利息達108億至175億元政府介入：2010年債務協商，每年換新債、降利率，去年利息已降到87億元 第3顆財務炸彈（未拆除）：累計虧損至去年底仍有642億元，加上特別股股息、股本贖回壓力503億元，總計1,145億元未爆彈 政府未來會再介入「拆炸彈」？ 註：數據為2013年1至8月平均值 | ||||||