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巴菲特1999年太陽谷的演講 釋老毛

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泡沫:1999年網絡投資熱的最高峰

這是巴菲特一生中最難熬的一段時間。1999年夏天,《時代》週刊公然在封面羞辱巴菲特:「沃倫,究竟哪兒出了問題?」沃倫-巴菲特是網絡股最大的看空者之一,但是事實似乎證明他這次真的看錯了。從1999年下半年開始,網絡股好像成了唯一的熱門股。可口可樂?聽起來似乎是上上個世紀的名詞了。

巴菲特在這封一年一度的信中自我批評道:「我唯一的功課是資本配置(Capital Allocation), 而1999年我這門功課的成績是'D'.」 伯克夏哈撒維公司1999年的淨利潤從去年的28億美元驟降到15.6億美元,這主要是因為巴菲特的重倉股表現差勁:Dairy Queen(美國最大的乳製品公司之一), Geico Insurance(保險公司),可口可樂,迪斯尼和美國運通。這些股票在1999年的表現只能用「噁心」來形容,在科技股瘋漲100%的年代,它們卻在下跌。1999年初,伯克夏哈撒維的股價曾到達80300美元,到了2000年初卻只有50900美元,下跌近40%。

背景:自1980年代以來,美國知名投資銀行家赫伯特·艾倫在愛達荷州的太陽谷(Sun valley)舉行的媒體高峰會,就已成為媒體、科技以及投資大亨界的一大盛事。巴菲特把為期一週的太陽谷峰會當作自己真正放鬆和家庭聚會的一個好契機。除了偶爾打一下高爾夫和橋牌,以及少數的社交活動,峰會的大多數時間他都會把自己關在房間裡看商業新聞。

但在1999年的太陽谷峰會,巴菲特卻決定受邀為峰會做閉幕演講。在峰會之前4個月,隨著科技股正在取代「老經濟」,道瓊斯工業指數突破了一度看起來遙不可及的1萬點,在近3年半的時間內翻了一倍。在很多人看來,聲稱不碰科技股的巴菲特在這個熱潮中落伍了。

事實上,為了這場閉幕演講巴菲特已經準備了數週。他認為人們在股票市場裡的交易並不是像在賭場那樣簡單拿籌碼下注,股市裡的籌碼代表著商業。他想到了全部籌碼到底價值幾何。接下來他開始翻檢歷史。這已經不是第一次一種新科技來把股票市場搞得天翻地覆了——鐵路、電報、電話、汽車、飛機、電視:所有把事物更快聯接在一起的革命性方式——但是有多少讓投資者賺得盆滿缽滿呢?這是巴菲特在演講裡要講述的。

這是他30年來第一次對股票市場做出公開預測。

「我現在要講股票價值分析,我不準備談論如何預測下個月或明年的股市走勢,價值分析並不等同於預測。」巴菲特如此開頭,「短期來看,股票市場是投票機,但長期看來它更像是稱重機。最終,稱重機會勝出,但短期內會是由投票的籌碼左右。不過,其投票機制卻非常不民主。不幸的是,正如你們所知,它並沒有對投票資格進行認證。」

「在1964年到1981年的17年間,我們的經濟體擴張了5倍,財富500強企業的銷售額也增長了5倍,但是股票市場卻幾乎沒有增長。」

「當你在投資時,是在推遲消費,把錢拿出來以期在將來收回。關於此只有兩個問題:一是能夠得到多少回報;二是何時得到。」巴菲特繼續。「寓言作者伊索看起來是不精通財務,因為他說『二鳥在林,不如一鳥在手』,但是他並沒有說在『何時』情況應如此。」

巴菲特解釋到,利率正是「何時」的價格。利率之於金融正如地心引力之於物理。當利率變化時,所有金融資產的價值——房屋、股票、債券——都會跟著變化。一如鳥的價格波動。「這決定了有時一鳥在手要好於二鳥在林;有時則相反。」

巴菲特語速很快,帶著鼻音。他把伊索與他所視為荒誕不經的1990年代大牛市相比,在1990年代,公司利潤與此前並沒有明顯增長,但因為低利率,林裡的鳥很貴,人們不願意要現金—手中鳥,而是以前所未有的價格去買那些在叢林中的鳥。巴菲特將這稱之為「貪婪因素」。

「只有三種手段能夠保證股票市場以每年10%的幅度上升。」巴菲特說,「一是利率下跌並保持在歷史低位上;二是經濟增長的大部分成果都回饋給了投資者,而非僱員、政府以及其它;或者整個經濟體的增長速度超過以往。」但巴菲特把這三個假設都稱之為「異想天開」。

「很多投資者其實並不相信股市的繁榮會持續,他們只是相信自己能夠挑選贏家。」巴菲特像樂隊指揮那樣揮舞著手臂,繼續通過幻燈片向聽眾解釋為什麼儘管創新會有助於讓世界擺脫貧困,但從歷史來看,投資者對一些創新的投資在後來並沒有得到很好的回報。

「美國一度擁有2000家汽車公司:汽車很可能是20世紀上半葉最重大的發明。它對人們的生活產生了巨大的影響。但最終,只有3家汽車企業活了下來,而其股價也都曾低於賬面價值。因此,儘管汽車改變了美國,對投資者來說卻非幸事。現在,我們能夠很容易分辨出輸家。但當時投資汽車卻是一個當然的決定。」

巴菲特接著展示另一張幻燈片。「20世紀上半葉另一項最偉大的發明:飛機。從1919年到1939年,一共誕生了約200家飛機製造公司。假如你當時看到萊特兄弟試飛小鷹號,你肯定會為當時航空業的投資前景激動不已。但是事實上,截至1992年,所有航空公司的合併淨利是零,沒錯,連一毛錢也沒賺過。」

「我告訴你們,如果當時試飛小鷹號時我在場,我一定會有勇氣把懷特兄弟擊落,我會為未來的資本家們這麼做。」

台下發出了陣陣輕笑。一些人對巴菲特的老式案例有些厭煩了,但是出於尊重,他們決定繼續聽下去。

接著,巴菲特開始談論網絡新貴們所處的行業。

「推廣新行業是一個美妙的事情,因為他們是非常容易推廣的。畢竟,說服人們投資尋常的產品會很難。實際上,要推廣一個複雜的產品非常容易,即便該產品的投資會帶來損失,因為沒有定量規則的限制,人們還會繼續投資。這讓我想起一個石油探勘者的故事。」

「一個石油勘探者死後進了天堂,聖彼得對他說:『你符合所有的條件,但這裡人以群分,石油勘探者的居住區已經滿了,我沒有地方提供給你。』商人問:『您不介意我說五個字吧』。『可以。』於是商人把手攏在嘴邊,大聲說:『地獄裡有油!』所有的石油勘探者都直往下衝,地方被騰空了。聖彼得說好吧,現在這塊地方全都是你的了。商人停了一會兒,說:『哦,不了,我還是跟著他們去地獄吧,畢竟空穴不來風。』」

「人們就是這樣來感知股票的。人們很容易相信流言非虛。」

聽眾知道了巴菲特的話中之意:他們可能就是聽信流言去地獄找石油的無腦勘探者。

在演講的結尾,巴菲特又回到林中鳥的諺語。他認為,不存在新的范示(Paradigm)。股票市場的最終價值只能反映經濟的實際產出。

接下來的一張幻燈片顯示,最近幾年的市場價值已經大大超過了經濟增長。巴菲特說,這意味著之後17年的市況不會比1964至1981年好多少—除非市場下跌。「如果我必須給出這段時間的最有可能的收益率,我想是6%。」而根據當時的蓋勒普調查數據,投資者們預期的股市收益率為13%至22%。

聽眾沉默了。巴菲特接著說到:「我剛剛買了一架飛機製造公司NetJets,它出售可共享所有權的噴氣式飛機。我本來想送你們一人一架灣流IV型飛機的1/4所有權。不過,當我到了機場,我就認識到對你們中的大多數來說實在是太屈尊了。」作為替代,巴菲特說決定送每人一個珠寶鑑定商們使用的放大鏡,這樣大家就可以來欣賞彼此夫人手上的鑽戒—尤其是第三位夫人的。

沉默由此被打破,聽眾們大笑並開始鼓掌,但一會兒之後就停住了,怨恨的情緒在屋子裡蔓延。巴菲特的演講就像在一群聲名狼藉的人中宣揚貞潔的重要性。雖然精彩紛呈,但並不意味會讓聽眾放棄自己的堅持。

但一些人認為自己受益匪淺。「這非常棒,在一堂課裡就完成了對股票市場的基本教育。」比爾·蓋茨說。

巴菲特揮舞著一本書,愛德華·勞倫斯·史密斯的《作為長期投資的普通股》。「這本書是1929年股市狂熱的智慧基礎,書中說股票收益總是好過債券,其中一個重要原因是公司會保留一部分利潤,然後以同樣的回報率進行再投資。這就是利潤再投資—1924年的新概念。但是正如我導師格雷厄姆常說的,一個好主意給你帶來的麻煩常常要多過一個糟糕的主意,因為人們忘記了好主意都是有限制條件的。凱恩斯爵士在這本書的前言中說:『期待可以根據過去發生的事情來預測未來結果,是危險的。」

巴菲特回到了同樣的主題:人們不能因為過去幾年的股市狂漲來推導未來。

「在座的先生們,還有哪一位沒有被我的演講挖苦到嗎?」巴菲特停了一下問。

沒有人舉手。「謝謝大家。」巴菲特說。演講至此結束。

結局:

互聯網泡沫在2000年破裂。巴菲特的預言成真。
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