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上漲的引擎 蘭權資本

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許久前，一位朋友問我，他持有銀行股和長江電力幾年了，可股價漲幅很小甚至小虧，它們的業績挺好，是不是價值投資不靠譜，股價與內在價值不相關？我聽後，非常在意這些問題，許多這些看似普通的問題會引導我們再去理解「價值」。

　　為了理解以上這個問題，我們有必要重頭梳理下什麼是股價上漲的引擎：

　　首先，為什麼股價會不斷上漲？最直接答案就是資金推動，這個是毫無疑問的。

　　其次，為什麼資金會追漲這些公司呢？專業的朋友回答是，短期由於消息或概念刺激，中期趨勢與業績及板塊輪動有關，長期因為投資標的內在價值的提高。

　　我贊同這個答案，但同時值得注意的是，看似不錯的業績卻帶來不同類公司不同的股價增幅？例如2009年後格力利潤連年較快增長，股價漲幅仍遠遠不如大華股份？有人說，是因為格力的市值更大，上漲不容易。

　　那麼我們看另外一個例子，在「三公」問題出現前，洋河股份的市值從800億到1600億只用了一年時間(2011年年中-2012年年中)，也許，市值還不是主要原因。

　　有人說是因為洋河、大華的業績增長更快？我們有另外一個例子可以進行反駁，富安娜2009年年底上市，至2012年年均淨利潤增長41%，但股價截止2012年年底，3年累計復權僅增長了38%。至此，我們不得不提出另一些疑問，究竟怎樣的業績會讓公司的股價飛躍性地增長，怎樣的業績會讓公司平穩增長，怎樣業績會讓股價顯得趨弱？
     經過我們的數據梳理，我們發現上市公司的業績超預期的幅度與股價漲幅極為接近。我們先以招商銀行為例：
查看原圖

　　招商銀行從2008-2012年利潤累計增長了114.81%，但股價截止2012年末僅增長61.88%。

　　這裡要作一些解釋，巴菲特談到一家企業價值是它未來產生現金流的折現。我們也把這種估值方法叫做絕對估值方法。在作絕對估值的時候，我們往往會分三個階段去預測一家企業未來現金流的增長，第一階段通常為4-8年，第二階段約是8-10年，第三階段是永續。

　　需要注意的是，第一階段分析師一般按照公司的經營現況進行預計，第二階段和第三階段往往是個假設值，第二階段假設值一般是5%-15%的增長，第三階段一般是0-5%增長。

　　以上是一般性假設，會根據具體公司進行調整；不要認為這種方法很兒戲，有趣的是，市場的定價就算存在錯估，市場的定價也不會與這個絕對估值得出值相差很遠，也就是，絕對估值方法裡第二階段和第三階段的一般性假設也是被市場默認接受的。長期看，利潤增長與現金流增長相近，這裡為了簡化，我們把利潤增長等同於現金流的增長；

　　上圖中列1從2008-2012年的數據均為實際利潤增長率，列1的2013-2015為券商在2012年末附近對該公司的業績預期(未來預期調整也是超預期的一種)，這裡對業績的預測我引用的為兩家大型券商的預測值的平均值；

　　列2的2008-2011年的數據為券商在2008年末附近對未來幾年公司的預測值(券商研究報告一般只對公司未來三年的業績作出預測)，列2的2012-2015為做絕對估值第二階段成長預測的默認值(根據公司的成長階段略作調整)。

　　列3為列1和列2數據的差值，即與原有預期相比，超預期的差值。我們可以看到股價的累計漲幅與超預期累計幅度更為相關，與公司業績增長關係不大。

　　我們回想起巴菲特談到的，股價的長期走勢與公司的內在價值增長有關，要記住，這裡談到的是內在價值，而不是利潤增長。怎麼衡量內在價值，甚至是衡量股價反映了多少內在價值才是關鍵，不能以為只要利潤大幅增長，股價就會增長，這是兩個概念。

　　相似的案例：
查看原圖　　如上表所示，公司的股價增長與它們業績超預期的幅度相近。我們需要注意，市場定價一般是合理的，哪怕對於高成長的公司，當業績符合市場的預期，我們只能獲得合理的市場利率回報；只有當取得超預期的成長，我們才會獲得超額回報。這個原則也解釋了我們起初的幾個疑問：
　　1)富安娜上市後累計利潤增長驚人，但股價漲幅有限，這是由於上市時市場對該行業公司的高速成長和成長的持續性給予了很多期待：
查看原圖　　2)同時，我們也看到大華股份的股價漲幅大大超過它過去幾年的利潤累計增長，這是由於大華股份第二階段的成長性起初被嚴重低估了，成長股不斷創新高甚至漲幅高於過去幾年的利潤增長不能直接認為公司目前股價被高估，需注意，有可能它的內在價值(一階段末及二階段成長性被重新修訂)起初被嚴重低估：查看原圖　　我們非常關注成長股的第一階段末期和第二階段的成長性，會考慮是否存在大幅超出預期的空間，這是由於第一階段末期和第二階段是更易於被市場低估的部分。

　　同時，我們也認識到我們難有精確的遠見，我們更多去尋找擁有「超預期基因」的優質公司，而不是去衡量超預期的幅度(如三諾生物)；另外，對於優質而處於轉型期或投入期的公司往往被市場忽視未來成長性的提高空間，這類公司也值得跟蹤留意(如中國國旅、魚躍醫療、科倫藥業等)；對於公司處於行業調整期，業績成長預測被券商調低但未來有很大機會恢復成長的公司，如貴州茅台，也值得跟蹤，這類公司往往時機很難掌握，要有長足的耐心和分批建倉計劃。

　　公司股價長期趨勢與公司內在價值(企業未來產生現金流的折現)相關，未來現金流的成長性影響了內在價值的評估；與市價對比，越是低估買入未來回報越高，當市場預期較為精確和透徹反映未來的預期，就算企業內在價值在持續增長，我們也難以獲得超額回報，更多是合理的回報。逆向投資、被監管的內幕消息交易、成長股投資等也是基於超預期這個核心。

（本文轉自新浪財經《遺漏的價值》，作者：黃宇航，原文題目「為何業績不錯股價不漲？」）