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神秘的「四點異動」：外匯市場的操縱

2013年6月28日，美元兌加元在6月最後一個交易日中僅用了20分鐘就暴漲0.57個百分點，完成了當月間幅度最大的一次上漲，但是隨後在一小時內又回吐了三分之二的漲幅。

同樣的波動發生在當日倫敦時間下午4點前，彭博社的統計數據顯示，當時14個貨幣對的波動幅度超過了31%，一些主要貨幣對如EUR/USD其波動幅度超過了50%。

頻繁的巨幅波動同樣也發生在著名的匯率指數WM/Reuters上。許多基金經理和學者都認為這些波動的背後可能存在著貨幣交易人為操縱市場的嫌疑，他們通過操縱匯率來扭曲市場上高達數萬億美元規模的投資基金的價值。彭博社在6月早些時候就曾報導過一些交易商通過私下勾結分享市場信息，利用客戶的訂單來推動匯價向對自己有利的方向移動從而獲取超額利潤。英國FCA的一位發言人表示他們正在審查這些指控。

擁有年外匯交易額4200億美元的Russell Investments 的老闆Michael DuCharme指出：我們當時看到了巨大的市場波動，但是時間很短，一過了下午四點沒一會匯價就回到了正常水平附近，這現象顯然是不正常的。

全球調查

全球的相關監察機構都在調查大型銀行濫用金融基準指數工具的情況。巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行集團以及瑞銀集團被查出合計25億美元用於操縱倫敦銀行間拆放款利率（Libor）的資金，5月份時還有更多的銀行因為操縱掉期基準利率（ISDAfix）被美國商品期貨交易委員會（CFTC)傳訊，但是涉事經紀商ICAP集團的CEO Michael Spencer表示經過內部調查之後並沒有找到相關證據。

根據彭博社的採訪中寫到，銀行裡的交易員們控制著日交易量高達4.7萬億美元的貨幣市場，他們可以在短時間內執行大量的的交易使匯價向有利於他們的方向移動，例如其中一種稱作「操縱收盤價」（banging the close）做法，即在快到收盤時大量建倉，然後在臨收盤前抵銷倉位的做法，以及「誑騙」，即交易員下達買賣指令，但在執行前取消。Michael DuCharme指出，因為倫敦時間下午四點收盤時的基準指數價格決定了他們在之前幾小時內建倉的頭寸的盈利情況，所以這刺激著交易員們去用盡辦法影響指數。一些交易員也表示他們必須在基準指數收盤前的一個「60秒窗口」內進行操作才能滿足客戶的需求和最大限度的減少自身的風險。

指數特徵

紐約大學Stern商學院教授Rosa Abrantes-Metz在2008年的論文中曾寫到：

貨幣市場中的很多場景與我看過的其他市場中的情況類似，比如壟斷價格協定的影響常常在隔天就消失了...你也經常能看到巨大的價格波動集中在一天的某個時間，此時的交易量特別大，因此市場流動性很好。如果我是個監察官，我肯定會關注在這個時段發生的事情。

WM/Reuters基準指數每小時發佈一次160種貨幣的價格，對於常用貨幣則是半小時發佈一次，這決定著眾多基金經理們為他們手中的外匯頭寸將要支付的數額。而這個指數的定價是根據每半小時開始前的60秒窗口期內所有交易的中間價來計算的（不常用貨幣對為每小時前兩分鐘窗口期）。

不透明的市場

外匯市場是金融體系內最大的市場，也是監管最薄弱的一個市場，其中超過50%的交易集中於四大銀行，根據歐洲貨幣機構投資者公司（Euromoney Institutional Investor Plc.）5月所做的一份研究報告，排名第一的德意志銀行佔外匯市場交易量的15%，其次是花旗銀行也擁有接近15%的份額，隨後是各擁有約10%交易量的倫敦巴克萊銀行和瑞士聯合銀行。不過四家銀行都拒絕對此報告發表評論。

因為銀行可以在交易關閉之前提前收到客戶的訂單，所以一些交易員會和其他公司的同行分享這些信息，所以銀行們可以預見未來的匯率走向。彭博社在6月採訪過的五位交易員，他們表示：

銀行的這種優勢可以幫助使其客戶的利益最大化，某些交易員甚至自己也會開老鼠倉，但是具體情況不便透露。

龐然大物

Investment Technology Group 的投資分析總監James Cochrane指出：即便是微小的匯率變化也能導致投資者們數以億計的虧損，這將吞噬人們省吃儉用攢下來的存款和養老金。曾經只是很簡單的基準指數工具如今變成如此龐然大物，並且沒有監察機構來管理它們，這些指數每跳動一個基點都代表著天量的資金。

如果一位投資者想要在6月28日倫敦時間下午3點40分至4點左右依靠WM/Reuters基準價出售十億加拿大元換取相應美元的話，那麼他將比使用市場即期匯率少獲得約540萬美元。

 James Cochrane表示： 如果基金們堅持使用WM/Reuters基準價，那他們的投資組合會受到損失，而且這簡直就是自作自受。

向FCA的申訴

一位管理著歐洲最大的基金的經理匿名向FCA申訴，宣稱匯率一定有被人為操作。之後監管機構向包括法蘭克福德意志銀行、紐約花旗銀行在內的四大行發出了相關資料的索取通知，但是後關於續進展，FCA以及德意志、花旗的發言人都拒絕評論。

彭博社統計了14個主要貨幣對自2011年7月至2013年6月間的每月最後一個交易日倫敦時間下午4點前30分鐘內出現波幅超過0.2%的情形次數，為了精確統計，這些波動必須是當日內最大的三次單邊移動之一，並且要在隨後4小時內反轉。統計結果中既有流動性最好的貨幣對如EUR/USD。也包括交易量不大的貨幣對如EUR/PLZ（波蘭茲羅提）。

注意觀察可以發現上述特定波動在一些貨幣對上表現的很常見，比如英鎊和美元之間還有歐元和瑞典克朗之間。而體現在其他貨幣對上如美元兌巴西雷亞爾、歐元兌瑞士法郎之間，這些異動平均兩年才發生一次。

指數型基金

兩位不願透露姓名的交易員表示：

這些異動在月底發生的原因主要是因為證券交易和外匯之間的關聯性。在月底時有很大一部分的交易是由指數型基金發出的，他們買賣股票和債券來完成一攬子證券組合。銀行接受了基金發出的交易指令，大量的這些指令被指向倫敦時間下午4點前的「窗口時間」，那時交易量會激增，如此環境下既可以助力自己的交易，也可以最大限度的減小自己的損失。

路透社和交易商ICAP都拒絕為上述提到的日期提供交易量數據。

根據Morningstar的數據，目前指數型基金管理著全球3.6萬億美元的資產，這些基金經常在月末發給銀行大量訂單，因為在每個月末他們都需要根據在各國投資的指數本月的價值變化來調整對沖匯率風險的外匯頭寸。而且這些訂單多數會被置於下午4點前的一個小時內，銀行業會同意使用基準利率指數作為交易價格而忽略之後的價格動向。

相反的情況

Melvin and Prins在《Equity Hedging and Exchange Rates at the London 4 P.M. Fix》一文中寫道：

既然主要的做市商銀行都在下午4點前知道了所有的訂單，那麼他們完全可以在有利價位預埋自己的訂單或者優先執行自己的訂單以使價格向有利自己的方向移動。

身為紐約大學Stern商學院教授、同時也是世界銀行顧問的Rosa Abrantes-Metz指出：

頻發的價格異動， 特別是在月末忙碌的交易時段， 可以表明市場被人為操縱了，甚至有可能是幾家機構勾結串通所致。通常交易量比較大的時候，單筆交易對整個市場帶來的衝擊有限，但是現在我們看到的情況剛好相反，在有大額成交量時操縱市場一樣可以實現，這可能是市場出現病態的一個信號。

巨量交易

美國監管機關已經數次制裁過意圖操縱收盤價（banging the close）的公司。2010年4月CFTC以試圖操縱鉑金、鈀金期貨價格為名對對沖基金公司Moore Capital Management LP罰款2500萬美元；2012年4月以臨近收盤瞬時執行大量訂單試圖操縱原油價格為名，對德國交易商Optiver BV罰款1400萬美元。

黑石集團貨幣及固定收益部總裁Melvin及黑石集團副總裁Prins表示：銀行會因為錯誤的市場判斷而虧損，他們的利潤與所承擔的風險成正比。但是以上兩位人士都拒絕對自己公司報告以外的內容進行評論。

前任紐約黑石集團常務董事現任考文垂華威商學院（Warwick Business School ）院長Mark Taylor指出：

這種現象的部分問題集中在60秒的窗口期，這提供了一個可以大量堆積訂單的機會。通過增加基準指數更新週期比如10分鐘一次，或者日內隨機選擇60秒窗口期，我們可以儘量避免這些問題。

信託責任

摩根斯坦利分析師Paul Aston在2010年5月的一篇報告中指出：一隻追蹤摩根斯坦利世界指數的基金如果只在每月最後一個交易日4點左右交易會導致其年度收益表現比加權平均日間交易低5個百分比。

基金經理們相對來說更關係他們所追蹤的指數表現如何而忽略了最小化他們的交易成本。Russell Investments 的Michael DuCharme說道：

在可能的情況下我會儘量建議客戶不要以固定價格做交易而要注意儘量減少跟蹤誤差，這對他們來說很重要。因為肩負那些託付了養老金給你的人們的期許，你有責任拿出最嚴謹的態度，做出最優決策。