併購還需要什麼政策支持？ 許志平
http://xueqiu.com/3961368627/24625204現在A股的併購活動很時髦，尤其是文化大類中的Gamma板塊（遊戲Game、娛樂Amusement、傳媒Media、營銷Marketing、動漫Animation），每天都有併購傳說，每週都有停牌消息，併購者和被併購者都歡天喜地，上市公司的市盈率也一路攀升。在原來的圈錢市場和套現市場基礎上慢慢延伸出一個併購市場來。
經營公司好比長途跋涉，在A股上市相當於得到了一匹好馬。但過去的資本市場上看到馬之後的第一反應是寵物收集（持續圈錢），殺馬吃肉（套現離場），很少用他來當坐騎（併購槓桿）。從2011年期，寵物收集和殺馬吃肉的事情還有人幹，但策馬奔馳的事情漸成風潮了。
為什麼在這個時點併購大潮就不可阻擋的出現？是因為現在A股的環境、政策、工具更加支持併購，以下羅列十個重大改變。
到底2011年以後出現了什麼？
首先，對公司用DCF估值法居功至偉，沒有這個方法和市場比較法，就只能用淨資產重置法，甚至更加悲催的註冊資本法，沒有人會把公司賣掉。
第二,商譽不攤銷緊隨其後，財務制度這個與歐美接軌的改革在新世紀前幾年出現時，很多人都沒有意識到這是併購的一個重要的基石（公允價值是另一個基石）。
第三,證監會對市場化定價的開放態度和支持措施。
第四，對賭條款中的雙向對賭設計。
第五，業績承諾，業績預測和靈活的補償安排。
第六，平行審查的理念，違規檢查和交易核準可以並行，大大地節省了審核時間。
第七，無關放行（當年併購消息一走露，併購就徹底告吹。相當於新婚小兩口洞房被豔照，不去抓偷拍者，反而把結婚證撕了。後來改成洩露與雙方無關，併購就放行）。
第八，市值管理理念。行業內逐漸認識到市值是併購的基礎。甚至有人開始談論商譽管理。
第九，在一些特定的行業出現了一批願意探索的上市公司（所謂Gamma板塊）。
第十，財務顧問（或者投資銀行）在原來的IPO券商基礎上分化出來。現在圍在併購的上市公司周圍有八個合作夥伴：投行，律所，財經公關，專業審計小組，券商，評估，過橋或夾層基金，銀行。
短期內併購市場上還需要什麼支持手段？特別是哪些監管方面的支持？目前可以列出以下十個方面的建議。
期望的改進之一：三個月禁令。併購停牌時，上市公司被要求承諾，如果交易失敗，三個月不再策劃併購。實際上有些失敗，不是上市公司停牌詐胡炒股價，而是談判的不幸結果。三個月的禁令應該有條件放開，至少可以申請豁免。
期望的改進之二：平行審批。雖然沒有明文禁止，實務上發新股或重大重組只能一單一單申報，上市公司無法平行申報多個無關併購案，只能順序等待，或者強行包裝成相關收購。
期望的改進之三：發股的小單免審。審批雖已加快，但是大小併購都審不一定都必要。比如標的估值小於公司市值的百分之二；比如年度累計非審批併購估值小於年度平均市值的百分之五。可以設計簡易審批或豁免審批，給股東大會一個自決權。
期望的改進之四：股東查詢頻率和內容。併購本質上是市值PK估值，對市值管理來說，每月只能查詢前五十名流通股東不利於及時維護股東關係。比較足夠的信息是每週提供前一百名流通股股東名單，和前一百名機構股東名單及其聯繫人。
期望的改進之五：對賭的股票支付或認股權證支付。A股的併購現在已允許業績對賭，也允許併購標的賭贏（最早為保護小股東權益只能輸不能贏）並用現金支付。如果能用認股權證支付，將會大大減輕上市公司的現金流壓力。
期望的改進之六：配套融資的限額和用途。配套融資是創業板不開放再融資的變通解決辦法。上限定在25%只是個經驗估計，突破此限就要跨部門審核，配套融資只限本標的使用也過於嚴格。一旦再融資放開，此條規定就沒有意義了。
期望的改進之七：對賭之外的互賭。在打包併購中，不同實體共同與上市公司對賭，但如果他們在三年對賭期內增長速度不一致，獎勤罰懶的思路自然會引起互賭（互相補償股份）。現有政策不支持股份保留（懸空）再分配，也不支持認股權證方式的調整，導致未來打包實體間的不公平感受。
期望的改進之八：外籍人士股權。當併購標的原有股東不是中國公民或機構時，按現有政策，用股票支付就成了併購中巨大的障礙。如果能參照IPO的政策，允許外籍人士或外國機構持有股權，那些有海外背景的PE投資的公司就會成為併購標的。
期望的改進之九：一次審批兩次發行。目前併購時如果一次性收購標的公司的百分之百，會產生大規模商譽，將來處理商譽時難度加大。如果能一次審批，兩次發行，第一次併購51%，半年後再併購49%，幾乎可以減少一半商譽。
期望的改進之十：資產包融合和調整。每次併購產生的商譽都對應著一個特定資產包，隨著併購後期的整合，上市公司和併購實體的交叉，以及各併購實體之間的協同，資產包的融合和交換變成常態。會計規則和評估方法應該適應這種變化，對新的資產包計算商譽，而不是妨礙被併購實體的整合。