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炒中策要小心 蔡東豪


2009-11-19  NM
 
 

 

一個泡沫加入兩個政經界猛人,會變成什麼?答案依然是一個泡沫。泡沫形成的時候,參與者着眼資產的轉手價值,而非由基本因素支持的應有價值,因為參與者相信有另一個傻瓜,會在日後以更不合理價錢接貨。上週中策復牌後,我相信參與交易的「勇者」,全部相信自己看通全局,不屬群眾的一分子,懂得在適當時候抽身離開。這些「勇者」最後會發現他們就是群眾。我以加入中策出任非執行主席的馬時亨對傳媒說的兩句話,用作分析中策事件的引子。我認識馬時亨,有淵源,一向敬重他,因此要加倍小心寫這篇文章。

一、「炒中策要小心」︰這句說話一方面看似講完等於冇講,因為炒什麼都要小心;另一方面看卻可圈可點,因為參與中策買賣是「炒」。我對投資的理解是,值得投資的股票是「買」,不值得投資的股票是「炒」。馬時亨下意識洩露了他對中策的真正評價(Freudian Slip)。

投資中策的最重要考慮是收購台灣南山人壽是否成功,而這個收購的結果是二元性質(Binary)︰收購到或收購不到。先看收購不到的情況。中策是一個現金殼,無甚業務可言。收購不到南山,所有最近宣布,包括一眾富豪參與的融資計劃會全部告吹,中策打回原形,做回一個殼。09年6月,中策淨資產4億元,假設早前已發行的5.2億元可換股債券全部以換股價0.36元換股,再加殼價3億元(勝在夠乾淨),中策淨資產12.2億元,合理股價是每股0.35元。

若收購到南山的話,計算會較複雜,因為中策會變成控股公司,擁有的資產是一間主要用來收購南山公司的八成股權。南山的估值將決定中策的估值。南山07年盈利128億台幣(約30億港元),08年虧損463億台幣,09年盈利估計低於07年盈利。07年經濟和投資市道暢旺,應該是保險公司的盈利高峰,以宏利07年盈利計算,現股價市盈率不足8倍,代表投資者不認為宏利能在短期內重返07年盈利水平。

中策收購到南山後,將會發行大量新股,以現股價計算,市值逾800億元。即使以不大可能短期內重見的07年盈利作基準,中策收購到南山後的市盈率逾30倍,估值高至不可能接受。此外,作為一間控股公司,中策的估值相對南山的估價應該有折讓。我認為現價相對應有價值,出現四至五成的下跌空間。收購到南山的中策,怎慷慨計算,也算不到0.35元的股價,主要原因是發行的新股將大幅攤薄盈利。即是說,中策收購不到南山的估價反而更高——中策作為殼股,比作為保險股更吸引(It's worth more dead than alive)。

二、「開吓會冇乜壓力」︰馬時亨一年多前以腦部生瘤為由離開官場,現在宣布加入中策出任主席兼非執行董事,年薪350萬元及獲1億股認股權。馬時亨在一年期的冷河期後重返商界,符合法例,本來無需解釋,但他強調不會逃避公眾關注,向傳媒解釋當日離開政府時的患病理由不是藉口,加入中策出任非執行主席是兼職性質,不用處理公司日常運作,「只係開吓會,有乜壓力。」馬時亨這句話可能開罪全港上市公司的非執董,因為這職位絕非「開吓會」這麼簡單;非執董的工作有責任、有付出、有風險、有壓力。

我從渣打銀行網頁下載了一份文件,列出主席的工作範圍(渣打銀行的主席也是屬於非執行性質)。渣打銀行主席的工作分成四大範圍,包括領導、策略及管理、對外關係、企業管治。這份文件以點列形式詳細列出具體工作,共有17項,「開吓會」不在其中。

我有另一個理由可推斷馬時亨在中策的工作不會「開吓會」這麼輕鬆。全港有1,300間上市公司,每間上市公司至少要有三名非執董,因此全港非執董人數估計約四千人。以我所知,非執董年薪大都在10至20萬元之間,年薪逾100萬元的寥寥可數,而且大都是大型或跨國企業,我粗略計算全港非執董年薪的平均和中位數接近15萬元——我相信年薪達350萬元的馬時亨是全港,甚至可能是全世界最高薪的非執董,還未計算他的認股權市值。假如中策收購到南山,馬時亨的老闆是一眾無寶不落、手下無一閒人的富豪,這些富豪會容許馬時亨行行企企「開吓會」?我開始為馬時亨的健康擔心。

蔡東豪

現任上市公司精電國際行政總裁,他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。


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