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一個泡沫加入兩個政經界猛人，會變成什麼？答案依然是一個泡沫。泡沫形成的時候，參與者着眼資產的轉手價值，而非由基本因素支持的應有價值，因為參與者相信有另一個傻瓜，會在日後以更不合理價錢接貨。上週中策復牌後，我相信參與交易的「勇者」，全部相信自己看通全局，不屬群眾的一分子，懂得在適當時候抽身離開。這些「勇者」最後會發現他們就是群眾。我以加入中策出任非執行主席的馬時亨對傳媒說的兩句話，用作分析中策事件的引子。我認識馬時亨，有淵源，一向敬重他，因此要加倍小心寫這篇文章。 一、「炒中策要小心」︰這句說話一方面看似講完等於冇講，因為炒什麼都要小心；另一方面看卻可圈可點，因為參與中策買賣是「炒」。我對投資的理解是，值得投資的股票是「買」，不值得投資的股票是「炒」。馬時亨下意識洩露了他對中策的真正評價（Freudian Slip）。 投資中策的最重要考慮是收購台灣南山人壽是否成功，而這個收購的結果是二元性質（Binary）︰收購到或收購不到。先看收購不到的情況。中策是一個現金殼，無甚業務可言。收購不到南山，所有最近宣布，包括一眾富豪參與的融資計劃會全部告吹，中策打回原形，做回一個殼。09年6月，中策淨資產4億元，假設早前已發行的5.2億元可換股債券全部以換股價0.36元換股，再加殼價3億元（勝在夠乾淨），中策淨資產12.2億元，合理股價是每股0.35元。 若收購到南山的話，計算會較複雜，因為中策會變成控股公司，擁有的資產是一間主要用來收購南山公司的八成股權。南山的估值將決定中策的估值。南山07年盈利128億台幣（約30億港元），08年虧損463億台幣，09年盈利估計低於07年盈利。07年經濟和投資市道暢旺，應該是保險公司的盈利高峰，以宏利07年盈利計算，現股價市盈率不足8倍，代表投資者不認為宏利能在短期內重返07年盈利水平。 中策收購到南山後，將會發行大量新股，以現股價計算，市值逾800億元。即使以不大可能短期內重見的07年盈利作基準，中策收購到南山後的市盈率逾30倍，估值高至不可能接受。此外，作為一間控股公司，中策的估值相對南山的估價應該有折讓。我認為現價相對應有價值，出現四至五成的下跌空間。收購到南山的中策，怎慷慨計算，也算不到0.35元的股價，主要原因是發行的新股將大幅攤薄盈利。即是說，中策收購不到南山的估價反而更高——中策作為殼股，比作為保險股更吸引（It's worth more dead than alive）。
二、「開吓會冇乜壓力」︰馬時亨一年多前以腦部生瘤為由離開官場，現在宣布加入中策出任主席兼非執行董事，年薪350萬元及獲1億股認股權。馬時亨在一年期的冷河期後重返商界，符合法例，本來無需解釋，但他強調不會逃避公眾關注，向傳媒解釋當日離開政府時的患病理由不是藉口，加入中策出任非執行主席是兼職性質，不用處理公司日常運作，「只係開吓會，有乜壓力。」馬時亨這句話可能開罪全港上市公司的非執董，因為這職位絕非「開吓會」這麼簡單；非執董的工作有責任、有付出、有風險、有壓力。 我從渣打銀行網頁下載了一份文件，列出主席的工作範圍（渣打銀行的主席也是屬於非執行性質）。渣打銀行主席的工作分成四大範圍，包括領導、策略及管理、對外關係、企業管治。這份文件以點列形式詳細列出具體工作，共有17項，「開吓會」不在其中。 我有另一個理由可推斷馬時亨在中策的工作不會「開吓會」這麼輕鬆。全港有1,300間上市公司，每間上市公司至少要有三名非執董，因此全港非執董人數估計約四千人。以我所知，非執董年薪大都在10至20萬元之間，年薪逾100萬元的寥寥可數，而且大都是大型或跨國企業，我粗略計算全港非執董年薪的平均和中位數接近15萬元——我相信年薪達350萬元的馬時亨是全港，甚至可能是全世界最高薪的非執董，還未計算他的認股權市值。假如中策收購到南山，馬時亨的老闆是一眾無寶不落、手下無一閒人的富豪，這些富豪會容許馬時亨行行企企「開吓會」？我開始為馬時亨的健康擔心。 蔡東豪 現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。 | ||||||