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內地送餐服務供應商福記食品向法院申請清盤，市場感到意外，因為福記自○四年上市，盈利連年上升，股價表現出色，一直是基金愛股，獲不少外資投行推介。傳媒分析福記死因的時候，指它業務不算複雜，過往賬目未見嚴重混亂不清，福記似是發生了突發事情才會爆煲。 我對福記無甚認識，但對上市公司爆煲很感興趣。上市公司爆煲通常表示管理層做了一些不光彩的事，投資者被蒙在鼓裡，這些事情可能包括欺詐、不誠實披露等行為。福記業務清晰，前景不錯，公司管治看似不壞（其中一位獨立董事是香港董事學會行政總裁徐尉玲，她應該不會隨便加入一間民企的董事局），怎會弄至清盤？ 拆解福記死因之前，我先談香港人熟悉的暢銷書作者格拉威（Malcolm Gladwell）。格拉威幾個月前來港演講，門券每張六千元。最近他把自己在《紐約客》的文章結集成書，百多元便可讀到他自選過去十多年最精彩的文章。我對其中一篇關於英隆（Enron）的文章留下特別深刻印象，因為格拉威提出一個獨特觀點︰英隆爆煲不算一宗由一群壞人處心積慮策劃的騙案，而是在光天化日下我們眼前一步步發生，但我們察覺不到的企業倒閉 事件。 格拉威的文章引入入勝之處，是他以淺白的常識去解釋一些讀者以為自己知道的事情。他透過英隆這篇文章解釋「困惑」（Puzzle）和「謎」（Mystery）的分別︰困惑出現是因為我們掌握不到一些重要資料，例如拉登身在何處是美軍的困惑，假如美軍找出收容拉登的人，便可解決這困惑；困惑背後有一個建基於事實的答案。侯賽因下台後伊拉克的局面會變成怎樣，是一個謎；解謎需要在不確定的環境中作出分析和判斷，最困難之處通常不是資料不足，而是資料太多。
英隆不是一夜之間爆煲，而是經過一段長時間，其間受到各方質疑，一步步走向倒閉。今日回看，所謂「揭發」英隆事件的英雄是多位記者寫了大量負面文章，而這些文章資料來源不是神秘「深喉」，而是英隆年報和其他公開資料。記者也承認英隆管理層沒否認指控，並且樂意提供資料協助記者寫文章。英隆倒閉後，經過幾年沒完沒了的調查和審訊，專家和學者都認為英隆所作所為近乎合法，不涉及欺詐行為，頂多是過了「火位」，把事實「Stretch」了少許。英隆管理層沒隱瞞事實，他們似在嘲弄投資者︰「我們在做壞事，在年報第二百一十二頁有詳盡披露，你想知道多一點的話，可來問我們。」問題是，有人去問嗎？ 到這裡，相信讀者已猜到我對福記死因的看法。福記規模不小，清盤需時，距離水落石出可能仍有一段長時間，或者福記倒閉牽涉詐騙和隱瞞等行為，但這些應該都是枝節而已，因為我相信自己找到了它的死因——死因就在福記○八年年報第四十九頁的現金流量表。
○六年至○八年，福記資本性支出共三十五億元，大部分用於擴充產能，如投資興建廠房和增添生產設備。同一段時間內，福記發行三批共三十一億元的可換股債券。這些債券的年期分別是兩年、三年和五年。古今中外，以短期借貸來提供資金作長期投資都是企業倒閉的主因，不過福記牽涉金額之大，我只能以瘋狂形容。 不用作高深計算，三十五億元資本性支出，以五年折舊期計算，每年是折舊七億元。福記賺錢最多的○八年也只有四億元（內裡不知含多少水分？），任何一個有常識的分析員也應該察覺不妥。一間年賺兩三億的中型民企，福記管理層憑什麼市場預測，敢豪賭三十五億元去擴充產能？三十五億元花在哪裡？將來可產生多少額外盈利？打算怎樣償還這巨額債項？有人去問過這些問題嗎？ 福記在今年七月開始停牌，停牌之前一個月，我從網上搜尋到這些報章標題，由多位財經演員演繹︰「福記展升浪，業務穩健，估值吸引」、「福記走勢回勇」、「福記上望八元」；最應景的演繹是「福記化險為夷」。投資者不但沒有向福記問問題，在福記死之前一個月仍沉醉於吶喊聲中。 根據格拉威的定義，福記之死屬於「謎」。福記以短債去投資長期項目是公開訊息，管理層沒隱瞞，投資者選擇視而不見，遑論分析和判斷，福記是在大庭廣眾面前死去。 蔡東豪 現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。 | ||||||