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中國金石礦業(1380)疑問(稍更正)

今日這本招股書,我看完總是不踏實。我傻傻的,自問自答,大家可以不看下去

1. 大股東只在招股書不停只是叫「黃先生」,又不做主席,這個人是誰呢?

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110307/01380_1017369/C106.pdf

「黃先生」 指 黃賢優,本公司控股 股東之 一;

2. 黃先生有沒有賣股?

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110307/01380_1017369/C134.pdf

由售股股東出售的股份數目為80,000,000股股份(假設超額配股權未獲行使)。由售股股東出售的股份數目為167,000,000股股份(假設超額配股權獲全數行使)。

Wongs Investment由本公司控股股東黃先生全資擁有。

3. 黃先生犯過甚麼事?

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110307/01380_1017369/C121.pdf

黃先生為控股股東兼董事的上海證券交易所上市公司青海賢成礦業股份有限公司(前稱Qing hai Xiancheng Industry Joint Stock Company)(「青海賢成」)於2002年至2005年中國的商業銀行訂立一系列擔保協議(「擔保協議」)。根據擔保協議,青海賢成分別於2002年、2003年、2004年及2005年就合共人民幣94.5百萬元、人民幣159.5百萬元、人民幣602.5百萬元及人民幣565百萬元的貸款提供擔保。該等擔保並未於青海賢成根據中國證券法提交的定期報告內披露。中國證監會就青海賢成未有披露該等由其提供的擔保對青海賢成進行調查。於調查後,中國證監會對青海賢成及青海賢成董事會的全體成員(包括黃先生)提出嚴厲批評。黃先生及多名董事亦被罰款介乎人民幣30,000元至人民幣50,000元不等。

4. 這礦是不是有問題的,但是我發現竟然沒有香港報章談過,應該是沒問題的,內地呢?

http://realblog.zkiz.com/greatsoup/22944

而在上市傳言背後,記者調查發現,金時達石業對外宣傳的主要產品“大理石”與實際產品有很大差距。

在各種對外宣傳材料中,記者注意到,該公司所屬的以盛產米黃石灰岩礦的張家壩礦山一直宣稱的是“大理石礦”,從事的主營業務也是大理石礦的開採及相關產品的開發、銷售。倘若如此,米黃色飾面石灰岩是否就等於“大理石礦”,又能否賣出大理石的價格呢?

據雲南地礦資源股份有限公司總經濟師馬百壯向記者介紹,按地質成因,岩石分為火成岩、沉積岩和變質岩三種。其中,石灰岩屬於沉積岩,大理石則是變質岩。

今年9月,中國石材協會和國家建築材料工業石材品質監督檢驗測試中心共同研究確定了60個名優特石材品種。金時達的“金石米黃”品種儘管榜上有名,但對其品種特徵的描述仍是“米黃色細晶灰岩,可與米黃類大理石媲美”。

顯然,作為江油地區大量出產的這種米黃石材,這並不是受眾一般認識上的大理石。

“飾面石材分為花崗石和大理石兩類,因為大理石名氣要大些,所以,有些用做建築飾面的普通石材,很多人乾脆就說成是大理石,這樣好銷售價格也高。”一個在四川當地做了十多年石材生意的福建老闆向記者承認。他兩年前也曾深入張家壩探尋大理石,結果無功而返,“品種並非地方政府宣傳的那麼好,更重要原因是荒料成材率的比例太低”。

四川礦產資源儲量評審中心2010年9月26日為金時達石業出具的《四川省江油市張家壩飾面用石灰岩礦延深勘探地質報告》評審意見書(川評審【2010】229號)也明確指出,“經過延深勘探,礦山四層為飾面用石灰岩礦層”。

...

除了主要產品概念模糊之外,金時達石業的產品價格和開發儲量也存在諸多疑問。

據熊文俊透露,金時達石業明年將實現年產荒料4.5萬立方米,其擁有的張家壩礦儲量可開採110年。每1立方米荒料可加工成2公分標準的板材35-40平方米,“我們板材的定價是每平方米700-1500元”。

由此,若保守按照每平方米均價1100元計算,預期上市時金時達石業年營業額將高達17億元以上。

據記者了解,目前,中國同為米黃色系的大理石資源極為匱乏,主要依賴進口,近年隨著房地產市場發展,米黃大理石板材市場價格水漲船高。主要品種伊朗莎安娜米黃和西班牙米黃板材市場價格,已快速上漲至每平方米近2000元。

然而,對於金石達給出的市場行情,前述福建石材老闆卻表示價格過高。“現在市場上差不多品相的產品價格,也就在每平米200元左右。”

江油香水鄉的另一石材投資大戶——羌江石材,與金時達石業的礦山相鄰。“我們公司生產的品種,基本可以達到進口大理石的水準,但在價格上與進口產品相比,還有很大差距,每平米能賣到500元左右。”羌江石材的一位銷售經理說。

此外,與同行對比,金時達石業所擁有的礦山儲量也令人迷惑。

來自江油經濟商務局的材料顯示,該公司目前礦區面積0.495平方公里,礦石儲量為4500萬噸。但值得注意的是,所屬同一礦區的羌江石材,儘管擁有6座礦山,礦區面積達1平方公里,是金時達的一倍,但其礦石儲量卻僅有5000萬噸。

另外,金時達石業還面臨著周邊缺乏產業配套的挑戰。“當採礦的基建平臺逐漸完善後,我們會在礦區附近建板材生產線,但現在生產的荒料都要運到天津和福建進行代加工。”熊文俊說。

目前金時達石業剛完成第一個生產平臺的搭建。據現場工人透露,“現在每天只生產50-60立方米荒料”,與其計劃的15萬立方米的年產量,顯然還相去甚遠。

但金時達石業的上市進程已緊鑼密鼓。知情人稱,目前公司已由花旗擔任保薦人,進行上市前的準備。不過花旗環球銀行部中國聯席主席錢于君對本報記者表示,他們不能確認這樣的消息。而此前的今年5月,因高管涉嫌詐騙和礦山儲量遭到質疑,同樣由花旗作為保薦人的河北天源礦業上市慘遭擱淺。

但是明報引述報告話:

http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=11211

內地報章去年底曾質疑金石礦業礦山品種及儲量,但據相關人士稱,該消息為金石旗下被辭退員工為泄憤而捏造,而該報章已撤稿。

5. 其他呢?

邪人

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110307/01380_1017369/C118.pdf

朱 賀 華 先 生 ,...由2008年9月至2009年6月,彼為聯交所上市公司聯合能源集團有限公司的總 裁助理... 。 自2 0 0 9年 7 月 起 ,彼 為 聯交所上市公司創益太陽能控股有限公司( 股份 代號:2468)的財務總監,負 責該公司的整體財務管理。自2010年5月起,朱先生獲委任為聯交所上市公司直通電訊控股有限公司( 股份 代號:8337)的獨立非執行董事。

盧世東先生,43歲,於2010年8月4日獲委任為本公司財務總監兼公司秘書。彼主要負責本公司的整體財務管理及行政。盧先生在國際審計事務所及作為多家上市公司的財務人員方面擁有逾17年專業工作經驗。彼由1993年6月至1996年8月於關黃陳方會計師行(現稱為德勤‧關黃陳方會計師行)擔任會計師。彼其後由1996年8月至1998年10月於香港永道會計師事務所(現稱為羅兵咸永道會計師事務所)擔任高級核數師及主任核數師,其離職時職位為核數部二級主任核數師。

由1998年12月至1999年1月,彼於聯交所上市公司勤達印刷有限公司(現稱勤達集團國際有限公司,股份代號:1172)擔任會計經

理。由1999年6月至2000年5月,彼於Pillsbury Hong Kong Limited擔任項目分析師。由2000年6月至2004年7月,彼於聯交所上市公司中國光大科技有限公司(現稱中國海澱集團有限公司,股份代號:256)擔任財務總監及公司秘書,負責該公司及其附屬公司的整體會計、財務、公司秘書和行政營運。由2004年8月至2005年11月,彼擔任聯交所上市公司中國神威藥業集團有限公司(股份代號:2877)的財務總監及公司秘書,負責該公司及其附屬公司的整體會計和財務報告。由2005年12月至2008年10月,彼擔任泰淩醫藥(集團)有限公司的財務總監。由2008年10月至2010年7月,彼擔任新加坡上市公司創冠環保控股有限公司(股份代號:新交所:D79)的財務副總監,而彼亦於同期擔任創冠環保(國際)有限公司的財務總監。於往績記錄期間內,盧先生並無在其他上市公司擔任任何董事職務。

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保羅·沃爾克傳記:金石為開

http://wallstreetcn.com/node/19335

NYT:全球金融危機毀滅聲譽就跟毀滅財富一樣高效。艾倫·格林斯潘、羅伯特·魯賓、Sanford Weill、Richard S. Fuld Jr.、James E. Cayne——羞愧者的名單幾乎無窮無盡,真正的英雄卻少之又少。然而,有一個人卻逆勢而上,在危機中贏得了人們的尊敬和欽佩。而現在,隨著人物傳記《沃爾克:金石為開》(Volcker: The Triumph of Persistence)的出版,保羅·沃爾克終於得以向世人細緻呈現其如何成就輝煌一生。

紐約大學斯特恩商學院教授William L. Silber並不屬於典型的人物傳記家,而是更像一名技術專家。在他為沃爾克撰寫的「職業生涯傳記」一書裡,Silber基本上只聚焦於沃爾克從事公共服務的那些年間。在這裡,我們看不到任何有關沃爾克私人生活的信息:譬如,他的婚姻,以及兩個小孩的出生。即便是對他擔任Wolfensohn &Company高管8年的這段經歷,Silber也僅書寫了寥寥幾段。如果你想要看的是沃爾克肖像畫,那麼另一本書可能更適合你:Joseph B. Treaster 2004年所作《保羅·沃爾克:製造金融傳奇》(Paul Volcker: The Making of a Financial Legend)。

另一方面,對於那些痴迷於黃金價格和外匯匯率,以及FOMC會議記錄的政策學究們來說,這本書卻是一個寶庫。如果一個人對國際匯率政策缺乏足夠瞭解,那麼他將難以跟上本書對沃爾克1969-1974年任職於財政部期間的長篇報導。但有一個主題是明確的:就是在這些年間,沃爾克成為了一位國際金融重量級人物,並因其作為一名人民公僕的正直廉潔形象而為人稱道。

Silber對沃爾克本人進行了42次訪談。本書的核心內容,是圍繞沃爾克1979-1987年擔任美聯儲主席期間的這段經歷展開。此外,本書還覆蓋了奧巴馬總統任期內推出的沃爾克規則。

儘管有觀點認為,沃爾克規則不過是後危機時代金融改革的一個腳註,但Silber並不這樣認為。顯然,Silber十分崇拜其傳記主人公。在1980年的一次美聯儲會議上,沃爾克思考了通脹預期、資本狀況和銀行「以流動性為續」等主題,他的言論被描述為「配得上莎士比亞戲劇主人公的獨白」。

時至今日,從沃爾克的視角出發,來重溫20世紀80年代早期的嚴峻畫面,這仍令人著迷。當時的市場的確發了瘋:1980年4-6月期間,主要利率從20%跌至12%,黃金價格上漲了30%。這些數字放在今天是無法想像的,對今天的交易員來說,即便是1%的變動都足以讓他們興奮不已。

不過,沃爾克的其他經歷卻與今天頗為相似。1981年,他擔心美聯儲成為「市場上的唯一遊戲」,因為在財政政策方面,美聯儲得不到財政部的任何援助。今天的伯南克也會這麼說。1984年,為拯救瀕臨破產的伊利諾大陸國民銀行(Continental Illinois),沃爾克推出了幾十億美元的銀行救助項目,而這遭到了當時美國聯邦存款保險公司(FDIC)主席William M. Isaac的阻力;24年後,時任FDIC主席的Sheila C. Bair同樣不喜歡此類項目,而她也被要求採取類似行動,且需要承擔更大規模的損失。

沃爾克開設的先例要更少一些。例如,他從未因認為失業率過高而降息。不過,在出現銀行業危機之時——引發這場危機的主要原因在於美聯儲監管不力——他突然決定必須降息,以幫助拯救金融行業。他說:「也許我們必須採取一些非常規措施。」

在一個美聯儲主席不斷被各路理論家抨擊的時代,沃爾克的實用主義令人印象深刻:沃爾克遠非堅定的反通脹鬥士,他不會為抑制物價走高而不惜任何代價維持高利率,他總是願意打破自我強加的規則。更重要的是,沃爾克最具革命性的創新——美聯儲設定了三年的貨幣數量目標,而非利率目標——本身就是一項相當務實的行動:他從未擁有像Milton Friedman那樣的真正貨幣主義者的支持,也從未真正想要得到它。

沃爾克的確取得了非凡成就。他們說過,這一切不可能做到:1980年,經濟學重量級人物——保羅·薩繆爾森、肯尼斯·阿羅、亨利·考夫曼——均聲稱美聯儲無法降低高達12%的通脹率。但就在6年內,沃爾克將之降低到了3.4%。

從某種意義上來說,在沃爾克一直想要但卻從未得到的工作背後,正是他的最大榮譽所在。從尼克松到奧巴馬,各任總統都曾考慮過讓沃爾克出任財政部長一職,但最後卻無一實現,理由只有一個:他一直忠於內心說話,無法完全與總統政見相容。沃爾克的忠誠從不會單單給予個人或是某個政治黨派。也許,這比任何具體行動都更能解釋為什麼沃爾克保留了他的正直,而許多人卻已把它弄丟。

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天南致金石計劃投資人書 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dyji.html

1,投資是件有風險的事情,無論我們做怎樣的努力,都僅僅是增大勝算的概率,卻無法消除風險。
 
   2,這裡所言的風險簡言之,就是投資市值在一定時期低於本金,甚至存在永久性滅失的可能性。
 
   3,我認為投資的真正意義在於,支持優秀的企業為社會創造就業機會,為國家增加稅收,為大眾提供滿意的產品或服務,為投資者實現價值最大化。
 
   4,投資或許很簡單,但投資成功卻很難。
   投資成功是如此之難,放眼望去,好像沒有什麼行業有八千萬的參與者,沒有人沒有精彩的股票故事、沒有人打算進來虧錢、沒有人承認比別人笨,但最終沒有多少人解決問題。
 
   5,我們投資的終極目標是解決問題,即達至財務自由。我們希望能以自己能力使得每一個同行者都達到這一境界,但這需要天時、地利、人和多方面因素,有些事情由不得自己。
 
   6,在經歷同樣時間、同樣回報率的情況下,較大資金更能接近投資的目標,較小的資金需要更久的時間。更久之後,我無法確定是否還在。
 
   7,這裡所言的投資指資本二級市場,即通常所言的股市。對於農業投資、黃金白銀投資、期貨、外匯、能源、郵票、鑽石、翡翠、藝術品等等,我們不具備經驗優勢,我多年的經驗集中於二級市場,不做PE、VC,因為不擅長。
 
   8,我們過去的投資業績不能作為未來投資表現的保證。這是真的。
 
   9,我們唯一可以承諾的是,一如既往的勤奮工作,運用已有的知識、經驗,並不斷學習新知識,秉承一貫的道德良知,繼續前行。你見不見我的面、聽不聽見我的聲,這些都沒有不同。
 
   10,計劃的目標是,經過週期性市場階段後,能戰勝大盤以及取得絕對盈利。過去的很多年我們的確做到了,但不保證該目標一定能實現。請各位一定要看清「經過週期」的前綴。
 
   11,我們對於「炒」股票毫無興趣。
我們的邏輯是:「炒」股票就是投機,投機就是賭博,人們從未見過靠賭博而上了福布斯的人。
 
   12,視股市如賭場卻還在裡面摻和的人本身就是賭徒,想通過賭博取得財務成功無異於緣木求魚。
 
   13,我們希望通過所投資企業的成長分享偉大企業的成長。但這需要時間,甚至這希望有落空的可能。
 
   14,價值與價格是如此密不可分。投資者關注價值多些,投機者關注價格多些。
 
   15,價格是得到價值和實現價值的出入口。
 
16,我自認為是個投資者,不是一個「炒」股者。目前之中國,「價值投資者」是個褒義詞,而投機者、「炒」股者是偏負面的詞。謝謝喜歡我的人們予以我「價值投資者」的稱呼,但是我本人對於外在標籤並無太多在意。
       儘管我對於巴菲特的景仰之情、感激之心時時禁不住地溢於言表,但我自己從來沒有說「我是一個價值投資者」。我所讀到的文字中,也沒有見到巴菲特說自己是個價值投資者,倒是見到他說「投資之前根本沒有必要加上價值」。我今天不以「價值投資者」自居,也省卻了那些莫名其妙喜歡「證偽」的無聊者的麻煩。
 
   17,投資是在正確方向上的忍耐。但是忍耐是難的,而是否正確事先也通常不能完全確定。
 
   18,我主導的投資風格為守正出奇型,之前也稱為價值成長型、收入成長型,意思一脈相承。大約是希望在物有所值的基礎上還能有所增長,如果全是「守正」可能平穩有餘而增長不足,皆為「出奇」可能過於冒進而風險太大。但是任何方法與體系,均有利弊共存,沒有完美的世界。
 
   19,投資對象的選擇,我們希望「好企業好價格」,即能以合適的價格獲得運營優秀的企業。我們喜歡的企業類型至少:一、盈利;二、可持續性盈利;三、可增長的持續性盈利。較為重視的指標有淨利率、ROE、PE、PEG等,以及管理者的品質。受騙和看走眼是常有的事。
 
   20,我們對於行業沒有特定的拘泥。相對於各種熱門的概念而言,我們更關注企業基本面的運營。我們通常不喜歡為別人的愚蠢熱情付出過於高昂的代價,儘管這樣有時會被他人譏為愚蠢。
 
   21,為了避免被愚蠢以及誤導他人,我們通常避免談論個股,所以人們看到我們的論斷之一有「理念重於個股」這一條目。
 
   22,過去多年的經驗表明,過多的談論個股、股市的短期表現、股評、推薦等等行為,對於投資目標的達成毫無益處,甚至背道而馳。
 
   23,在實際的操作中,我們通常採用持倉為主、集中投資的方式,根據市場變化不斷選擇性能價格比較優的對象。這種方式在具有優點的同時,面臨兩大風險。
 
   24,持倉通常表現為重倉或滿倉,這種行為源於現實中財務最為成功階層的啟發。在福布斯財富排行榜上通常只有一類人——優秀企業的持有者。觀察這個財務上最為成功的階層,會發現成功的企業家在面臨經濟困境時通常會選擇堅守,他們很少有「在經濟不好的時候先止損,等好了再說」之類的態度。
 
   25,成功的企業家大部分還有一個特點就是使用負債,即財務槓桿。故此我們在合適情況下,或許會採用財務槓桿,但毫無疑問,槓桿會增大投資風險。
 
   26,集中投資是達成投資目標的重要手段,否則僅以百分之一的資本即便抓住了上漲十倍的股票,也是於事無補。瞭解對象的集中投資較之不明就裡的分散投資,實際上更具安全性。
 
   27,集中投資的風險在於投資對象貨不對板,控制這一風險的手段是勤奮工作,別無他法。
 
   28,持倉為主的風險在於遭遇系統性風險,例如在1998年的亞洲金融風暴、2008年全球金融危機都造成嚴重的負面影響。對應這種系統性風險的手段是合適的人和合適的資金,而不是所謂的「止損」。
 
   29,在我的投資體系中,沒有通常而言的基於股價變動的所謂止損概念,因為無法認同為何10元物有所值的東西,跌到7元反而要賣掉。三個賣出的理由。
 
   30,賣出股票的三個原因:目標公司本身運營惡化、價格高估、有更好的選擇。如此表述首次出現在我的文章中是1997年,多年以來沒有改變。
 
   31,我們對於內幕消息、機構動向等毫無興趣。
 
   32,我們對於宏觀經濟也不太關心,因為我們認為在經濟大環境好的時候也有經營差勁的企業,在經濟形勢惡劣是也有沙漠之花在盛開。
 
   33,我們幾乎從不做上市公司實地調研,以後也不打算刻意做,原因開始是因為沒什麼錢,後來是發現沒什麼用。我的意思是這種方法對於我們沒什麼作用,至於為何基金公司喜歡花巨資調研,應該問他們。
 
  34,我們對於所謂主流機構的看法毫無興趣。前不久,被業內外人士問及「對於某個市場問題主流機構怎麼看?」我的答覆是:「很多年以來,絕大多數所謂主流機構從未跑贏大勢,我對他們的看法沒興趣知道。」
 
   35,從過去的經驗看,我應該屬於馬拉松型的選手,我們對於是否能在各種排行榜上出現毫無把握,我們也不打算成為風雲人物,風一陣、云一陣,然後消散為青煙。我們希望追求長久的存在。這點要求好像也不低。
 
   36,這個行業我已經存在二十年,我並不能保證二十年後仍然存在,雖然這是我的追求之一。
 
   37,在付出青春和資本的代價後,我們最終總結了十六字的工作原則以提高勝算的概率:「理念認同、資金合適、溝通順暢、配合默契。」
 
   38,通常而言的投資知識、經驗等等僅僅佔到投資成功因素的三分之一,很多投資之外的因素,例如堅韌、毅力、資金的性質、投資規劃、溝通的能力等等,這些看似與投資無關的因素,卻可能決定最終的投資命運。
 
   39,我主要的工作方法就是閱讀,感謝互聯網帶來的巨大便利。大量的閱讀可以進行橫向與縱向比較,以去蕪存菁、去偽存真,林肯曾言:「沒有誰能在所有的時間欺騙所有的人」。我認同。
 
   40,投資過程大體是蒐集、研究、判斷、執行、忍耐,再重複的過程。這個過程的重複再重複,很多時候我們需要在無聊、寂寞中,堅持不懈地前行。
 
   41,我不喜歡在日常討論太多投資本身的細節,因為多年的經驗證明這基本上是浪費時間,並對於目標的達成南轅北轍。
 
   42,我們不怕遇到不懂投資的人,我們最怕遇到半懂不懂卻總是有主意的人。
 
   43,我對於股市某日的漲跌並不在意,也沒有能力預測。對於熱衷於打聽「為何今天漲或跌」之類的問題,我在這裡事先給予答覆:「我不知道」。
 
   44,當今的股市,已經不缺股評家、預測家、股神等等,我們沒有興趣湊熱鬧,而且我們真的不知道。對於他們是怎麼知道的,我們也不知道。
 
   45,由於我在國外的經歷,我們目前的管理的投資涉及中國、香港、美國、加拿大市場,但投資對象均以中國業務公司為主。
 
   46,人們見到的投資往績,並非單純的A股投資表現,而是各個市場綜合年度表現。
   我們在2010年度標準收益率為25%,實際構成為國內投資部分略虧,國際部分盈利,兩相綜合後業績回報率為25%。
 
   47,對於一個家庭的投資安排,我們通常會根據情況安排為國際和國內不同市場,並每年度根據市場情況進行比重調整。
 
   48,一直以來基本上只管理個人與家庭財富,因為一個家庭總有一部分是具有長久目標的資金,這一點符合我們所要求的「資金合適」。
 
   49,由於能力、精力有限,我們多年以來僅僅侷限在親朋好友的範圍內,因為我認為達到理念認同等要求,三年時間算是快的。
 
   50,在做大還是做好之間,我選擇後者。
 
   51,我們無力也不打算改變他人,但可選擇做自己。
 
   52,對於社會上股評家、經濟學家的觀點,我們會兼容并包考量他們提及的事實根據,但基本上不會跟從他們的觀點,因為基本而言他們都不是投資上的成功者。
 
   53,我們對於追求成功的經驗總結之一是:向成功的人學習成功的經驗,向失敗的人汲取失敗的教訓;可以向成功的人問詢如何避免失敗,不應該向失敗的人問如何成功。
 
   54,總結過去,我們最大的擅長在於避免做自己不擅長的事情。
 
   55,有人問及參與的門檻,除了信託的要求之外,至少有一條,就是閱讀我所有的文字,然後寫一篇文字,讓我知道你是個合格的投資人,感動我就像我的文字感動你一樣。
 
   56,你們的投資成果是以承擔風險作為代價的,有收穫固然應該分享,有損失也需要擔當,我的成功或失敗也是你們做出的選擇。


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經典重溫 —— 如何理解巴菲特 金石

http://xueqiu.com/1175857472/24151059
說起巴菲特,讓人覺得很煩躁,如同小時和某某小朋友爭論一樣,每次他都抬出他爺爺來:「我爺爺說了,就是這樣子的。」

  還是讓我們重新梳理一下從公開信息中能獲知的巴菲特吧,先讓時光倒流53年吧,回到1956年的美國,當時的美國正處於戰後繁榮期的開始,百業興旺,股市剛剛從二戰陰影中走出來,1956年3月,道瓊斯工業指數第一次突破500點關口,並且一路緩慢上行,直到1972年11月突破1000點大關。

 1956年的巴菲特,剛好25歲,從格雷厄姆-紐曼公司回到家鄉開始準備創業。此時的巴菲特並不是一個白丁,他已經在股市上賺到了14萬美元。這得益於巴菲特少時的商業頭腦,使得他19歲時,就擁有9800美元的個人財富了。為了清楚1956年的14萬美元大概是怎樣的規模,可以參照巴菲特1957年的全部家庭生活費用開支:大約每年1.2萬美元。

  巴菲特如何將9800美元變為14萬美元呢?幾乎完全依靠格雷厄姆的「撿雪茄屁股」的價值投資方法,以及某些套利交易。當時的美國股市並不是投資者重點關注的地方,所以這樣的機會很多。例如,巴菲特在1950-1956年之間買入了這些公司:

  真斯尼谷天然氣公司:這是一家小型的天然氣公司,屬於公用事業行業,經營穩定,買入售價5美元,過往一年實現每股盈利5美元,PE為1倍

  福德斯科特西部保險公司:這是一家區域性小型保險公司,巴菲特買入股價為12美元-20美元之間,每股收益為16美元,PE為0.75-1.25倍。

  新貝德福德聯合市內電車公司:這是一家市內公共汽車公司,公用事業行業,巴菲特買入每股45美元,公司沒有負債,每股持有現金為120美元。每股現金比售價高出2.66倍。

  正是當時美國股市的長期不引人注目,加上基金機構投資者的缺失,導致這樣嚴重低估的情況比較多。加上宏觀經濟的日益繁榮,這樣的低估股票被市場重新認識,巴菲特獲得了巨大的成功:僅僅6年(1950-1956),沒有依靠外來注資的情況下,巴菲特6年總收益達到1428%。6年年均復合收益率達到55.9%。

  如果你翻開巴菲特1951年為報刊撰寫的關於城市僱員保險公司(GEICO公司)的分析報告,你很難相信,這是一位年僅20歲的大學生寫的東西。裡面已經隱約看到巴菲特日後的投資和分析思路。大學時代的巴菲特,就已經顯露出很高的天賦,其大學同學回憶說,有一次和他聊起某勞動合同法中的一條法規,巴菲特一口氣告訴他出處在322頁的最後一段,而且全部複述出來,幾乎沒有出錯。

  回到家鄉的巴菲特,於1956年開始籌劃自己的合夥公司,當年成立的第一個合夥公司成員都是家庭親戚,總額達到105100美元,巴菲特只投入了自己的很小部分資產。但真正讓他成功的,並不是奧馬哈的親友,而是格雷厄姆和紐曼的影響力。作為格雷厄姆最優秀的學生,在格雷厄姆和紐曼解散自己的公司後,兩個人都竭力向人推薦巴菲特。紐曼甚至提名巴菲特進入GEICO公司董事會。格雷厄姆作為功成名就的投資領域大師,影響了很多投資人。例如1956年某學院校長,物理學家符馬.道奇,就在格雷厄姆的倡議下,親自千里迢迢趕到奧馬哈,將12萬美元交付給巴菲特。這樣的例子還有很多,因為格雷厄姆解散了自己的投資公司(格雷厄姆也做的很不錯,所以聲譽很高),所以他旗下的客戶,很多就這樣被轉介紹給了巴菲特。

  可以簡單描述下巴菲特自1956年-1969年解散合夥公司期間的情況,按照公開信息和採訪,這13年間,合夥公司總體資本年均複合增長了29.5%-30%,起始資本僅為第一個合夥公司的10萬美元,按照這個增速,1969年的巴菲特合夥公司總資本僅有302萬美元。即便1956年巴菲特募集到100萬美元,按照這個收益率,1969年合夥公司總資本也僅有3028萬美元。但事實上,1969年巴菲特解散合夥公司時,合夥公司總資本高達1.0433億美元!巴菲特個人資產達到2000-2500萬美元。

  換句話說,這13年間,巴菲特是依靠成功的投資回報,但更重要是依靠不斷的資本注入,得以實現的。而這與格雷厄姆的巨大影響力是不可分割的,這也是為什麼巴菲特對他如此崇敬的原因之一。

  1956年-1969年的13年間,巴菲特另一個傳奇,就是沒有一年虧損,且每年跑贏指數。而同期的例如查理芒格,也被視為投資業的厲害人物,這13年間也有幾年業績是虧損的,而且後續的1973-1974年巨虧30%以上。都採用集中投資的策略,為什麼其他人免不了會出現大幅業績波動,而巴菲特就能安然躲過一次次的整體市場回調?難道長期集中持有的股票,就沒有一年是回調的?

  這裡面當然沒有這麼簡單,VALUE雜誌曾經撰文分析過巴菲特早年的發跡史,對這段時期的巴菲特投資有深刻的分析。從巴菲特早期的股東信中,可以看出很多跡象。當年的巴菲特,也是將債券、套利交易(WORKOUTS)、股票投資(股權/控制)、實業投資結合起來的,並不是完全以二級市場上的財務投資為主。我們可以從1960年巴菲特給股東信中尋找到其中一個關於「控制型」股票投資(類似於實業投資)的例子:

  巴菲特1960年大舉買入一家叫做「桑伯恩地圖公司」的企業,大約佔到整個合夥公司淨資產的30%。這家公司為全美國地圖做修正業務。持續經營歷史超過75年。但在1960年前幾年,由於保險公司的業務變更,對公司需求日益減少,公司經營利潤從30年代的平均每年50萬美元,下降至1958、59年的10萬美元。公司股價一路從1938年的110美元,下跌至1958年的45美元。但公司在30年代將累計的利潤買入了大量證券,高達2500萬美元。公司持有的證券市值在1960年之前達到每股65美元。這意味著只要控制公司,將這些證券賣掉,就能給予股東超過成本的回報。巴菲特也是這麼幹的,他先後用四個合夥公司,合計買入了公司4.6萬股(按45美元計,合計投入207萬美元),而公司總股本不過才10.5萬股。巴菲特當然進入了董事會,並且提出議案,將這些獲利豐厚的證券全部拋出,將獲得利潤進行了分配。從中,巴菲特獲利豐厚。

  正是由於多種形式的投資存在,才使得巴菲特這13年間,避過了整體市場的數次調整。也正是美國50年代的證券市場大量機會造就了巴菲特成功實踐了格雷厄姆的「撿煙屁股」式的價值投資理念。

  從這一點看,幾乎是不可複製的。中國除了早年某些時期,絕大多數時期股市都沒有這樣的機會,能給你尋找到PE接近1倍,或PB接近1/4的嚴重低估的股票。大多數公司股權割裂,且股本市值巨大,一般個人投資者根本無法做到「控制性」股票投資,投資渠道單調,也難以尋找到較多套利交易的機會。

  當1969年解散合夥公司後,巴菲特做了他幾乎最後一筆最大的「撿煙屁股」型價值投資,將個人的2500萬美元資產全部買入了衰退的伯克夏爾.哈撒韋紡織工業公司。1969年合夥公司總資產1.0433億美元,是個驚人的奇蹟了,因為巴菲特合夥公司總資產佔到當時美國GDP的一萬分之一。

  當巴菲特不再依賴外來注資後,另一個領域被他發現了,那就是保險公司的浮存金。從巴菲特1967年第一次買入國家賠償公司(NationallndemnitY)真正進入保險領域開始,巴菲特一生都在研究如何利用保險公司閒置的浮存金。據他聲稱,過往數十年,伯克夏爾.哈撒韋公司整體浮存金年均復合增速高達21.9%!後期收購通用再保險公司,更是提供了大量彈藥:僅2003年就免費為巴菲特提供了230億美元的浮存金。正是源源不斷的免費彈藥(巴菲特聲稱伯克夏爾.哈撒韋公司旗下保險公司成本是全美最低的,甚至很多浮存金成本為負,意味著客戶貼錢將資產放入他的公司用於投資。對比可以參照下2007年中國平安接近12%的取得浮存金成本率(網友提供數據))

  在巴菲特和芒格最後在諸如迪姆皮斯特米爾製造公司,這樣的「煙屁股」價值投資上費勁心思後,終於發現,在可利用的浮存金(或者類似藍帶票據公司這樣可以免費提供閒置資金)後,將資金源源不斷投入有經營商譽的,未來增長穩健的公司上,長期獲得利潤遠大於這樣的「撿煙屁股」價值投資收益。更重要的是,經過60年代美國股市的大幅上漲,這樣的機會已經越來越少。以至於鼻祖格雷厄姆在70年代晚年,宣佈自己終生信奉的「價值投資」已經過時。巴菲特在芒格的協助下,完成了從格雷厄姆到費雪的一次大跨度的投資理念轉型。

  而我們中國,具有這樣條件的投資公司和投資者幾乎不存在,鮮有能類似保險公司那樣提供免費彈藥的公司。在這樣的條件下,試圖「複製」巴菲特,本身就是一件空中樓閣的事情。加上,美國從戰後至今的繁榮世紀,提供了大量的可長期投資的優秀公司。為什麼股神會出現在美國,而不是法國、德國、英國、西班牙?因為正是美國的崛起稱霸,才營造了這麼一個成功投資的氛圍。想想當年的漂亮50中,包括惠氏製藥、沃爾瑪、麥當勞、吉利、可口可樂,後面哪個不是全球範圍內各行業的絕對龍頭?我們2007年某些機構畫虎的「中國漂亮50」,可否有一家能走出國門?

  所以,少將巴菲特「簡單化」、「口號化」。巴菲特不是「長期投資(永續投資?)」的符號,也不是「價值投資」的符號。很多內幕你根本無從知曉,舉個例子:巴菲特對富國銀行的投資,自1989年開始,似乎在伯克夏爾.哈撒韋的年報上顯示,這是一筆長期(長達20年)的投資。很多人都這麼認為,但如果你仔細認真看看,應該知道巴菲特在1993-1994年間曾做過增持-減持的動作。但最終的年報上,你無法知道中間發生過什麼。

  投資領域唯一不變的,就是變化。格雷厄姆如果不是在1976年逝世,那他將見證自己偉大投資理念的破滅:持有大量股權的格雷厄姆,在長期投資GEICO公司後,將在1976年,見證GEICO股價從60多美元一股,暴跌至2美元。也將見證他口中偉大的經營企業家:利奧先生兒子小利奧的自殺身亡。幸虧,這一切,格雷厄姆老先生並沒有看到,他可以帶著對價值投資的信仰,幸福的逝去。

  而躲過此次災難(巴菲特多次投資GEICO公司,並多次波段套現)的巴菲特,才可能以1.3美元多一股的白菜價,重新完成GEICO公司的投資經典教案。而沒有盲從格雷厄姆,在70年代重倉於這家他最中意的保險公司。而在50年代他口中擁有最佳管理層、最低成本率的GEICO公司也都會在過度擴張和定製保險費率出錯中,陷入破產邊緣。這一個例子也證明一點:

  沒有一家公司的「護城河」可以寬廣到投資者可以放心大膽,不聞不問的「長期/永續持有」!

低價位並不確保一樁好交易,公司必須能夠提供良好的價值和不斷完善的基礎。
我們並不需要在掌握了公司的確切底線後才去購買它,但是它的售價必須低於你所認定的資產價值並且必須是一些誠實的,有能力的人在經營著它們。如果你購買了一項價格低於它們目前價值的資產,你對其經營充滿信心,然後你又購入了一批類似的資產,那麼你就要發財了。
投資者無法精確地測算出今後兩年內某一公司每股將會獲利多少。事實上,公司的高層管理者也不能。在這種情況下誰又能夠說清楚一個以正常速度增長的公司的股份究竟被高估到了什麼程度?即便是以最低限度的準確性來解釋。如果增長速度在今後10年中確實這樣驚人,公司的價值會增長4倍,那麼還有必要去關心目前公司的股價是否被高估了35%嗎?關鍵的問題是,必須確保公司價值在今後能夠得到大幅度的提高。
我們曾經有幾次以特價買入了一些蛤蟆股,這在過去的報告裡有詳細記載。但是很明顯我們的親吻失效了。在一些王子身上我們曾經做得不錯——只是在購買時它們就己經是王子了。至少我們的親吻不會把它們變成蛤蟆。並且,最終我們也會偶爾成功地以蛤蟆價格買入很容易識別的王子而受益。

許多年後,巴菲特承認說他買的那些股票與格雷厄姆會買的股票一定是不同的。他從本那裡得到的是「一種恰當的關於本質的模式」,那就是,買入價值的原則,蘊含在安全邊際原則下的保守主義以及超脫於每日市場波動的態度。

巴菲特曾經這樣描述格雷厄姆的投資策略:投資者以足夠低的價格買進了一家公司的股票,希望不久的將來能夠有積極的事件發生,使得該企業的財富不斷增長,從而保證投資者賣掉其股票時能夠獲得適當的收益。這種足夠低的價格能夠提供一種安全邊際,投資者也因此避免了遭受長期的資金損失。但巴菲特發現,許多事件將導致公司的財富無法增長,甚至適得其反,導致其財富不斷減少,從而使得投資者要麼割肉賣出自己的股票,要麼被深套而艱難支撐。此外,如果這種事情真的發生,資本利得稅的沉重負擔也會令投資者雪上加霜,很大一部分收益不得不被納稅所吞食。

巴菲特在這種投資方法中的重大發現就是:一個平庸的企業及其可能保持一種平庸的運營狀況,投資者在這種公司股票上的投資也往往平淡無奇,最初以低廉價格購買該股票的種種優勢都將被偏低的投資回報所抵消殆盡。他深知,路遙知馬力時間的沖刷將會使那些優秀的企業脫穎而出,而平庸的企業將逐漸淡出。

巴菲特同樣發現,在經濟狀況方面,優秀的企業和平庸的企業截然不同。如果投資者買入了優秀企業的股票,這些優秀企業的價值將不斷擴展,相比之下,那些平庸企業則往往原地踏步,不能實現價值增長。巴菲特意識到,這種不斷擴展的價值最終將會推動股票市場價格的不斷上漲。這種優秀企業價值擴展的現象還有另一個好處:如果價值持續增長,那麼長期持有這種投資就比賣出更有意義。這樣一來,巴菲特就將資本利得稅的繳納延期至遙遠的未來,從而可以充分享受複利投資的豐厚回報了。

巴菲特喜歡用兩個例子來說明這一點,《華盛頓郵報》的例子就是其一。1973年,巴菲特花了9731000美元購買了大約1727765股《華盛頓郵報》的股票,此後他一直持有該股。到1997年,這筆投資已經價值6億美元之巨。經過24年時間,巴菲特在這項投資中獲得了相當於18.7%的年複利收益率。儘管巴菲特也承認,在長達24年中,《華盛頓郵報》的股票有時也會以高於其內在價值的價格進行交易,但他仍然堅持持有這筆投資。之說以如此,是因為他知道這是一隻好股,而要充分發揮複利投資的優勢,就必須將其長期持有。他在蓋可保險(GEICO)的投資也與此類似。巴菲特於1972年購買了該公司價值約45713000美元的股票。到1995年,這筆投資的價值已經增長到約1759594000美元。這樣算來,他獲得的年複利收益率約為17.2%。GEICO也就成為巴菲特所讚賞的又一家優秀企業。

面對價值實現的問題,巴菲特開始意識到,格雷厄姆不分企業性質,只圖便宜而購買任何股票的投資策略並不可取。於是,巴菲特將費雪和芒格的投資理論融入到自己的投資理念中,關注那些優秀企業的擴展價值。巴菲特在芒格的協助下,完成了從格雷厄姆到費雪的一次大跨度的投資理念轉型。
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一些思考(關於玉柴國際、平安、茅台) 金石

http://xueqiu.com/1175857472/25501062
2013-09-27

很早就想記錄這個思考了,今天午睡後很堵很堵。無法繼續日記了,先記錄這個分一分神吧。

之所以把這三個標的聯想到一起,是有原因的,他們互為鏡子。

很多年前就知道中國最好的機械製造企業--玉柴機器控股方玉柴國際在美國上市,但因為沒去炒美股並沒有去看它的行情。第一次看玉柴是2011年秋天和朱文兄談及汽車行業時順便看了一下美股,不看不知道一看嚇一跳。股價13元多,淨資產22,每股現金11左右(具體數字不是很記得了,肯定不精確)。當時就給嚇住了,天啊,這是我股海17年見過的最有買入衝動的個股。後來,玉柴就成為了最大的牽掛,因為在視線以內的國內、港股、美股三大市場的中國公司中。論安全程度、潛力,沒有任何一個標的能和玉柴比。

2011年末,粗略瞭解過玉柴國際後寫了一個短文《玉柴國際》 。其實關注玉柴的人很少,國內的投資者那時更關注如日中天的濰柴,把玉柴當煙頭。從1992年開始和玉柴打交道,那時濰柴是什麼?兩年前記錄過一些碎語: 《關於玉柴濰柴》 。呵呵,這個行業和人討論基本上就是聽各種牛彈各種樂器,一個字:嘈。大家都喜歡大眾情人江鈴啊、威孚啊、濰柴啊,呵呵,這個行業自己最不喜歡和人爭論,這些標的不看,但我知道當時持有它們和持有玉柴到現在區別會是很大,這個區別包括睡眠質量。當時有幾個朋友據此在12-13元左右買入過玉柴,我當時沒有買,我一直等,之後看他們博客知道都在15-17元之間賣了,持有的時間都在幾個月。那時把玉柴當煙頭的都是行業外的人,確實是應該賺這麼多。當時自己曾經說過,「玉柴不是煙頭,是整條未開封的中華煙丟在地上沒人撿」,言猶在耳。我等到它漲起來,又等到玉柴跌下去,一直觀察了將近一年,才動手,原因只有一個:我第一次買美股,不熟悉那個市場。 《海外中概跟蹤》 大致記錄了那段歷史。(其中的新能源另文記錄)。這段記錄一直記錄到買入玉柴後就沒再繼續了,甚至美股市場也看得少了(其實新能源漲幅更大,十倍的都有)。憑記憶回憶一下玉柴在2012年低位時的數據吧:股價是淨資產的一半、是每股現金的七成,市值不到5億美元。我好玩地設定一個目標,股價到現金的一半我就動手,因為玉柴確實是異常冷門,還是有機會再次發神經的。結果當然是永遠地沒有到那個位置,最後是遠高於這個價買入。不知道有生之年還能不能看到像玉柴國際這麼便宜的標的,那種全體無理性做空中國股票的時代一去不復返了。今天玉柴國際價格24.19元,很貴嗎?市值不過區區9億美元而已,這個市值和玉柴機器年銷售額比,再看看那些什麼江鈴濰柴威孚的數據,高下立見。

簡單回顧一下玉柴不禁想,是什麼使玉柴出現了這個大漏?很重要的一點是玉柴受關注度極低極低,號稱最有水平的投資者云集的雪球也沒有一個人對玉柴有客觀深入的分析,懂的懶得說,不懂的唾液橫飛滔滔不絕,以大篇幅的論述來證明自己水平高。人,真是奇怪的動物,說服了別人,別人認為你正確你就真的是正確了?正因為玉柴關注度極低,所以長期中華煙整條丟在地上沒人撿。不自禁想到自己的壓倉股中國平安,買入它是因為安全安全加安全。毫不懷疑平安的長期穩健性,但對於平安的股價,在玉柴這面鏡子的映照下,就開始懷疑了。中國平安是兩市中最多人關注的幾隻藍籌股之一,而且是長期的,關注度和它比肩的只有茅台。從它上市以來就一直被各路人馬虎視眈眈廢寢忘食拿高分辨率顯微鏡看了又看天天看,天天有無數的各種分析文章湧現。自己居然還一直認為四十元以下的平安是好價格,呵呵,現在想來好笑,兩個字:天真。這樣備受關注的熱門中的熱門股,除非出現事件性的黑天鵝事件,不然哪裡會有好價格?長期研究跟蹤平安的幾乎都是價值投資門內最有腦的那幫人,這個無比龐大的群體博弈的結果,平安會出現顯著低估的機會微乎其微,即使有,我相信也是稍縱即逝,不會是現在這樣長期橫盤。現價的平安,不過是平常價而已,黃金價買黃金,是消費不是投資。

好股到處有,難的是有好價格。如何獲得好價格?只有一個字:等。

不妨想像一下,這是一場拍賣會,被一萬雙眼睛死死盯住虎視眈眈磨拳搽掌隨時準備出價的標的,被低估的可能性有多大。看到這麼多群情洶湧的人群,應該扭頭就走洗洗睡才對。人少的地方雖然不一定安全,但人多的地方撿到寶的機會也少,人多的地方真的不要去,搞不好人踩人就麻煩了。即使它是平安,甚至是茅台,又如何?

2011年底就開始反感如日中天的白酒股,2012年開始之際忍不住也吐槽了一段《消費是個筐,什麼都能往裡裝》,還有一些零星的冒天下之大諱唱衰白酒的的論調小圈子裡發洩一下。不知道有沒有吃不到葡萄就說葡萄酸的心理呢?哈哈,自己知道就好,又不是要證明什麼。不禁又回想起那段滿倉五糧液及其認購權證的歷史。白酒的水有多深,如人飲水,冷暖自知,重倉過的就知道了。

之所從玉柴國際想到平安又想到茅台,是因為見很多自己關注學習的朋友在茅台從頂端259元跌下來180附近大手筆買入過茅台。那已經是今年年初的事情了,之後三月十四日這個自己很重要的日子之後很少去他們的博客學習圍觀了,不知他們後來是怎樣操作的呢?我記得180元那時見過一些豪言,說160全力買入,140賣房賣車砸鍋賣鐵買入。今天收市茅台134元,前天是133元,不知這些朋友是興奮地買入還是心裡打鼓打到鼓聲震天響呢?他們睡得好嗎?這是自己的思考記錄,那些我敬重的朋友我不會去調侃他們,他們的操作體系和自己不一樣,沒有可比性。

不過當初在180很多人高呼買入的時候,自己還是難忘一個吃過大虧的經驗教訓:對於領導市場的熱門藍籌股、市場的風向標、大眾情人眾星捧月的明星股,一旦出現持續下跌,出現踩踏事件幾乎是必然的,就會牆倒眾人推,就不會是一時半會的事情。歷史教訓是會跌很久很久,少則一年,多則幾年。何時反轉不是什麼PB等數字指標,而是它變得不受關注了,被棄之如敝履之時。先是會被瘋狂踩踏,直到變成地底泥被罵到沒人想罵才會反轉。這種市場關注度極高的巨大體量藍籌股會被參與者的集體情緒所裹挾,一旦開始向一個方向運動,按歷史經驗一年半載是不會轉向的。沒有任何人和機構有能力螳臂當車。前天(9月25號)茅台跌至三年前的歷史低價133元,茅粉但斌又忍不住出來吆喝了:「持有茅台和騰訊10年與8年是一個理兒,但有人就想不明白這個道理!」自己當然明白和但斌是不能比的,不過,想忽悠我?沒門!別說是但斌,就算是巴菲特來,我也選擇相信自己從親身教訓那裡獲得的經驗。

好股須好價,這是個並列的條件。任何人說好股不需要好價,只需要像聰明絕頂之輩一樣買了就不賣的言論就是大忽悠,按范偉的話:「請直接撥打110」。

玉柴國際、中國平安、茅台,都是好股,不同的是玉柴國際有跳樓價,平安有平常價,至於茅台?徒手接飛刀就是說這個。我可沒這個功力,誰有誰去玩,咱不妒忌,由衷地佩服並欣然圍觀鼓掌,這絕對是真心話,不調侃。

分神的結果是沒有那麼堵了,剛看舊文去年的《全年廢話和吐槽一籮筐》 ,今年和去年相比明顯就是廢話大幅減少,真好。這篇舊文中有一句話倒是茅台的真實寫照:「關於抄底:從二樓跳也有可能被從28樓跳下的砸中誤傷。」

這幾天還要記錄一下新能源LED產業,感受就兩個字:巨變。
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與經濟蕭條做鬥爭,最好的辦法就是投身股市,擁抱它而不是逃離它。 金石

http://xueqiu.com/1175857472/25528293
與經濟蕭條做鬥爭,最好的辦法就是投身股市,擁抱它而不是逃離它。這就是托馬斯·羅·普萊斯的成長感悟。

(轉)成長股之神---普萊斯

  五十年前,華爾街出現了一位證券投資的曠世奇才——洛威·普萊斯。作為當時最大基金的管理者,他對成長性的看重顯得十分另類。他認為,投資者成功的捷徑就是尋找成長性好的行業並長期持有該行業內優秀的上市公司。由於投資業績突出,他逐漸成為偶像級的人物,許多追隨者還成立了一個龐大的組織,他的方法被稱為「洛威·普萊斯方法」,他喜歡投資的股票被稱為「洛威·普萊斯股票」。

  「洛威·普萊斯股票」的評價標準是:
  (1)非同凡響的市場和產品開發能力;
  (2)行業內沒有強有力的競爭對手;
  (3)不受政府的嚴格管制;
  (4)人力資源總成本極低,但單個僱員待遇較優;
  (5)每股收益能保持較高的增長率。

  從這些標準可以看出,這種方法需要經驗、判斷力、對政治的敏銳和普通人的智慧,而不是繁瑣艱難的數字分析,易於被學習和接受。選擇這類股票應注意兩個方面:首先是鑑別某一行業是否正處於成長階段,其次是在這個行業中選擇最有希望的公司進行投資。

  普萊斯認為,當某一行業開始走下坡路時,一般都會顯示出「槓桿效應」:淨利潤的下降速度要遠快於單位銷售量的下降速度。根據此,他準確地判斷出30年代鐵路行業的衰退;而在「二戰」之前,普萊斯就發現了航空運輸、柴油發動機、空調、塑料以及電視機產業的誘人前景。

  此外,夕陽行業如果脫胎換骨進入了新的成長期,不管是新產品的開發還是老產品有了新用途,都可以成為投資對象。

  但是到了六十年代末期,成長型股票的價格都已經炒作到非常高的市盈率水平,普萊斯認為市場上已經沒有什麼便宜的成長型股票,投資方向也應當有所改變,於是把資產轉讓給合夥人,放棄了對公司的控制和經營。其私人財產主要投向能夠抵禦通貨膨脹風險的資產,如房地產、自然資源、金銀和債券等,成功地躲過了1973-1974年高價股的暴跌。

  他之所以能夠成為一代宗師,不僅在於其探索出了投資成長股的方法,更重要的是他沒有教條地運用這種方法。堅持直覺、尊重現實和靈活應變是投資的最高境界。
  
  盯住成長股,在市場恐慌時買入

  如何才能在市場恐慌時買入?
  在別人貪婪時恐懼   在別人恐懼時貪婪

  這句讓大多數投資人聽得耳朵都起了老繭的名言,究竟有幾人能做到?事實上沒有人能夠準確預測股市走勢,也沒有人能買到最低點,賣到最高點。所謂抄底逃頂、波段操作是神做的事,而不是人做的事。

  投資大師對投資機會的嗅覺,就像森林之王對獵物的嗅覺一樣靈敏。巴菲特並不刻意預測股市短期的走勢,他從格雷厄姆那裡學到「別人恐懼我貪婪,別人貪婪我恐懼」的原則,當市場情緒趨於歇斯底里,當股價極度低估或出現泡沫,他有足夠強大的自控力保持客觀理性、獨立思考,有勇氣反其道而行之,實施拿手的「選擇性反向投資策略」。何況他還有一個真正的「安全邊際」,那就是,即使他買錯了,在套牢時,只要他願意,他可以弄到很多錢不斷買入,攤薄成本,這樣一旦股價反轉,他就會大賺。

  低估就買入,應該說是比較純正的價值投資流派,然而在具體的實踐中,我們遇到幾個問題:
  1、企業真正的價值,究竟如何體現?
  2、企業內在的價值,究竟如何評估?
  3、什麼價格,叫做低估?安全邊際的大小,如何界定?
  4、買入後繼續下跌,如何處理?
  5、買少了,快速上漲,如何面對?
  
  有這些疑問,我們就無法把投資簡單的理解為低估就買入,因為上述問題不解決,無法踐行「低估就買入」。  

  根據我的經驗,解決上述實踐的困難,除了科學的、多維度的估值方法、企業核心競爭力的研究外,正確理解市場情緒和良好的資金管理,是一個良好的補充。  

  銀行、保險類企業的低估值,已經持續了兩年,而中小盤企業的高估值也持續了兩年,那些無法深刻理解市場情緒、缺乏良好資金管理的投資者(包括很多機構),深受其苦。  

  在充分享受中小企業成長收益的同時,我們應該深刻認識到,沒有一種投資風格可以持續主導,中國平安再融資的傳聞,成為繼續壓倒其股價的稻草,在我看來,這只是一根稻草而已,打擊投機者的進一步出逃,也令各銀行股遭遇連坐之苦。  

  成長型投資是真正的價值投資!  

  價值投資注重捕獲兩種機會:一是純價值型價值投資,企業既有價值被市場嚴重低估的機會,十元價值的東西,因為供求關係等原因,打折到五塊錢賣。尤其是指一些成長性不算太好,但因為大環境比如貨幣政策、市場供求關係或宏觀經濟背景的影響而被低估的股票;二是成長性價值投資。企業具備長期價值成長,有可能發展成為大企業的機會,這樣的企業通常容易被高估,但他們幾乎很少有被低估的機會,只有等市場犯錯時,那就是最好的買入良機。中國股市中,有時把股本擴張當成了成長性投資的代名詞。最好是在成長股被嚴重低估的時候買入,並長期持有,這樣既買到好東西,還可節省不少成本,一舉兩得。

 細分的話,這兩種機會是根本不同的。價值低估的機會,實際是一個套利的機會,其所追求的利益也是一次性機會,當企業價值的估值水平恢復到正常時,就可以退出而完成套利操作,本質上這種交易性質不是嚴格意義上的投資,更像是投機,是借用外部環境一個明顯的錯誤而獲利,這種機會不但存在,而且還是週期性地重複出現。這種機會也是可遇不可求,保留一定的現金,其意義之一在於等待和捕獲這種機會。真正意義上的投資,是長期持有具有持續高成長的企業股權,抓住企業的成長機會,這種機會不是僅僅為了獲得一次性的利益,而是且能夠獲得長期的複利,就是所謂的滾雪球。這是價值投資的核心和要點。

  很多人自命為價值投資者,其實並沒有理解上述兩個機會的意義和差別。錯誤地、不自覺地僅僅圍繞著價值低估打轉轉,對企業成長性認識不深,對成長性的機會重視不夠,所以一直在價值投資的門口轉悠,在價值投資的道旁溜躂,就這樣不知不覺中轉悠、溜躂了四至五年。不是不知道這些道理,而是根本就沒有深刻領會其核心內容,不到山頂就不知道山頂上另有一番好光景。長期成長的企業值得長期投資,首先應該購買成長性,其次才應該考慮購買的成本,絕對不應該在成本因素上打轉轉,結果忽視了成長性,錯過長期持有長期高成長的機會。說通俗一點就是,寧願花大本錢養母雞,也不貪便宜買公雞,必須買會下蛋的雞!買的不是雞,而是雞的生育能力。公雞雖然也是雞,但絕對沒有生蛋的能力,所以就不是購買的對象,買的價格再便宜也是個錯誤,因為你買的東西是你不需要的,並且因此喪失了購買所需東西的機會與本錢。這就是問題所在。過去,的確買了一些被市場低估的股票,也因此獲得了一些套利性差價收益,但這個收益與長期投資成長性企業所可能獲得的收益相比,太微不足道了,真的是撿了芝麻丟了西瓜。
  
  研究成長型企業的特徵,尋找成長性好的企業,牢牢抓住成長型企業在成長期的股權,比什麼都強。這是繼續研究其他方面的基礎,不獲得成長型企業的股權,再做別的工作都就失去了意義。很多人欣賞銀行類股票,實際上是看重了銀行類資產被明顯地低估了這個機會,我以為這就是價值投資了,其實僅僅是個套利的機會,比銀行具有成長性的股票很多,相對而言,銀行資產的成長性並不佔優勢,這一點是顯而易見的。儘管銀行類股票的套利機會是客觀存在的,但用成長性才是真正的投資機會這樣的觀點衡量,投資銀行未必是最佳選擇。所以,在十二五期間,必須實現投資理念升級與轉型,由單純的價值低估為重點轉向以長期成長為核心,把成長性擺到投資研究與決策的首位。至少要將三分之二的資產投向成長型企業,投資週期至少要穿越36個月(大致1111個自然日或3年)的經濟週期。要淘汰老舊體胖型企業,吸收青少精壯型企業,伴隨成長型企業而成長。發展是企業的硬道理,成長是投資的硬槓槓,保本是交易的最底線。收益是成敗的度量衡。今後就是要在投資實踐中貫徹和檢驗這些認識,要做的僅僅是:發現成長、擁有成長、伴隨成長,忠於成長、享受成長。這是今後五年的基本任務。

  普萊斯越來越堅信,最好的價值投資方式,找到一個仍處於成長週期內的產業,判定該產業內最具發展前景的公司,並長期持有這些股票。

  與經濟蕭條做鬥爭,最好的辦法就是投身股市,擁抱它而不是逃離它。這就是托馬斯·羅·普萊斯的成長感悟。

  普萊斯總是與大眾投資者選擇不同的做法。無論市場如何風雲變幻,他總是鎮定自若,應付自如。當絕大多數投資者尋求安全的時候,普萊斯尋求增長;當大盤成長股票受到青睞時,他卻轉向小盤股;當各種股票價格走高,他卻開始投資石油、木材等價格低的基礎工業成長股票。普萊斯從不隨波逐流,他游離於華爾街潮流之外,不斷發揮著他的獨創思想。20世紀30年代,他提出了股票成長理論,其中提到的通用電氣公司(GE),布萊克達科公司(Black& Decker)和雅培藥廠(AbbottLaboratories)等等,經過70多年的風風雨雨,已躍身成為《財富》「50強」,他驚人的判斷力可見一斑。

  普萊斯在1937年創立一家三人小店,他的經營策略十分簡單:首先在新興而且有發展的領域尋找合適的公司股票,在階段性底部建倉,如果收益明顯增長就繼續持股,到階段性頂部時拋售。在20世紀30年代,大多數短期資本營運者都受到了熊市和大蕭條的雙重衝擊,購買熱門股票的傳統投資理念已是一敗塗地。

  最大限度地獲得利潤、降低風險的訣竅,就是普萊斯的「成長股票」。在為《巴倫斯》雜誌所寫的文章中,他假定,像人類一樣,公司也有一個明顯的生命週期——成長、成熟、衰落。普萊斯評價說:「當成熟期到來時,風險也會隨著增加。」他的收益主要來源於可口可樂公司、IBM和寶潔公司。這些當時低收益的小公司持續成長,使股利不斷累積。而類似於美國煙草公司這樣收益較好的股票,都被他劃入成熟期。

  為什麼收益低的股票卻更值得購買?普萊斯認為,收益低的成長股企業雖然並不保證在經濟下降時不受影響,但在接下來的經濟增長中,這些企業能夠更快復甦並成長,因此價格較低的成長股更值得購買。

  判斷一個公司處於什麼階段是門很深的學問。普萊斯會觀察銷售趨勢、利潤幅度及資本收益率。而這些指標均會受到競爭、專利有效期、管理策略變化及法律等因素的影響。

  在一本保存了40年的日記中,普萊斯寫到:「沒有足夠的錢付賬、發工資,的確不是滋味。若不是《巴倫斯》雜誌的文章使我們邁向成功,那還會是什麼?」

  在生意最慘淡的華爾街歲月中,39歲的普萊斯創建了他的顧問公司——普信。他記載道:「或許該死的傻瓜才會冒這種無謂的風險,但我會因為我的努力而感到滿足。如果失敗了,我也無怨無悔。」直到10年後,普信集團才開始盈利。

  1938年,為了引起人們對企業的注意,普萊斯不顧經濟的嚴重滑坡先後兩次買入股票,但均以失敗告終。創業初期總是困難重重,增長策略比格雷厄姆的廉價資產策略更具冒險性,但挫折並不能打敗樂觀又有點小固執的普萊斯。

  普萊斯有句名言:「如果你很好的照顧了客戶的利益,客戶就會很好的照顧你。」這一至理名言已經成為普信資產管理公司自1937年成立以來一直貫徹的業務原則。為了招攬客戶,普萊斯想出了新招:為女性準備特殊的盥洗室,裡面有電話、書桌等。這種令人賞識的商業技巧現在仍為許多大公司採用。

  其實在建立普信之前,普萊斯曾付出了更多昂貴的代價。出身於化學專業的他,第一份工作是藥品試驗。公司的經營狀況不好,後來又發生了罷工,隨後就破產了。他又在杜邦公司做了兩年化學師,之後在一次全公司大裁員中被炒魷魚。此時他發現了自己對金融行業的熱愛,「晚上的全部時間都用來讀金融雜誌了」。普萊斯先後在兩家規模很小的經紀人公司工作了兩年,掙了點小錢去旅遊,沒料到回來之後發現其中一家公司因為投機被關閉了。他回憶說:「我工作過的公司中有兩家失敗了,一家因為缺乏經驗,另一家因為欺騙。這些經歷使我的判斷力更加敏銳,工作更加謹慎、一絲不苟。」

  開創事業的壓力使得普萊斯失眠,但也給了他閱讀大量資料的時間。專業知識同樣派上了用場,他對頗具潛力的化學和航空工業股票產生了濃厚的興趣。他和兩個同伴馬不停蹄地奔走,研究考察,以便篩選出好的公司。普萊斯的目標是:四次股票交易中至少有三次是盈利的。超常的技能和埋頭苦幹的工作習慣,幫助他在市場極其蕭條時戰勝困難,為目標而努力奮鬥的決心,也是深思熟慮後的結果。

  為瞭解決小的信託賬戶資金的統一管理問題,1950年普萊斯開闢了一項全新的業務——T·羅·普信成長股票基金。它的特色是首次將普萊斯成長股票策略對收入微薄的投資者開放,沒有附加費、沒有銷售佣金,卻有百分之一的股票贖回金來鼓勵長期持有。經過時間的驗證,在1984年,共同基金資產首次超過了普信集團的個人諮詢業務收入,隨之而來的迅速增長吸引了大量的養老金基金。T·羅·普信成長股票基金不斷發展、並最終成為世界上規模最大、經營最好的無附加費基金。

  普萊斯成功的經驗是:客戶對我們的滿意程度等於事實減去期望值。構築的期望值與事實越接近,客戶的滿意程度越高。秉承著普萊斯定下的為客戶服務的宗旨,普信制定了「客戶利益第一,員工利益第二,股東利益第三」的運營理念,並在多次金融風暴和危機中為其客戶提供了優質的投資服務,很好的維護了客戶的利益。比如,普信根據基本面的研究,在科技股泡沫之前的一年就看到了對科技股狂熱追求的不合理因素,從而逐漸減少了對科技股的持倉,並盡力說服其投資客戶採取相同的行動。這種做法在科技股泡沫破碎之前曾遭受到很大的壓力和媒體的批評,但普信的基金經理們嚴格遵照將客戶利益放在第一位的原則,在公司本身的利潤受到影響的情況下堅持自己基本面的分析和結論,最終在科技股泡沫破碎引起市場暴跌的情況下成功保護了客戶的利益。

  任何產業和企業都有生命週期,回報最大、風險最低的持股時機就是起成長初期。而當一家企業成熟以後,投資者的機會就漸漸減少,風險則是逐步上升。

選擇成長股需要著重注意下列幾個問題:

 (1)成長股未必與新經濟產業相掛鉤,成長股也可能出現在傳統行業甚至是夕陽行業裡。在大眾心目中,成長股總是與網絡、IT、生物技術等新經濟產業相聯繫的。但事實上,鋼鐵、石油、汽車、電力、商業等傳統產業領域,也經常出現高速成長的公司。在中國的當前階段尤其如此。普萊斯認為,夕陽行業如果脫胎換骨進入了新的成長期,不管是新產品的開發還是老產品有了新用途,都可以成為成長股的投資對象。巴菲特更是從來沒有染指過新興的科技類股票,但他選擇的也是那些成長性非常優秀的股票,不同的是它們處於傳統行業中。

 (2)成長股未必與高增長行業相掛鉤,成長股也經常出現在增長放緩的成熟行業。當前中國正處在市場爆炸的特殊歷史階段,幾乎各行各業都面臨著市場總量的快速放大,從而表現出行業的高速增長。但是由於行業內的競爭結構問題,我們更易見到的現實是,在行業總量高速增長的同時,行業內的廠商卻因為過度競爭而經營維艱,比如中國的彩電、軟件、旅遊等行業。相反,世界經驗表明,那些增長放緩甚至負增長的行業裡卻往往出現高成長公司,比如快餐和軟飲料行業總量增長幅度很小,但麥當勞和可口可樂卻以其出類拔萃的競爭優勢獲得了企業的高速成長。

 (3)成長股未必與小盤股相掛鉤,大盤股甚至是藍籌股也可能保持快速成長。中國的小盤股公司,大多沒有產業地位、資源優勢和核心能力,成長為大公司的概率不是很大。而中國的大盤股公司,或者經歷市場競爭成長而來,形成了自己的競爭力,或者由具備一定行業地位或資源壟斷優勢的大型國企轉制而來,其中的優秀企業,反而前景更可期。國外的經驗也顯示,大規模未必與高成長不兼容。典型的例子如沃爾瑪,在超大型規模的基礎上依然保持著驚人的成長速度。

 (4)成長股未必與企業的歷史成長速度相掛鉤。中國有很多公司,因為抓住了一時的商業機會而一夜暴發,表現出高成長的歷史紀錄和勢頭。實際上,這些公司的高速成長是一時機會導致的,而不是企業的系統能力和競爭優勢造就的,往往是曇花一現。所以,選擇成長股,要謹防被過往成長的歷史假象所迷惑。

  如今,成長股投資已經成了市場共識,甚至成了投資者人人高喊的口號和下意識趨之若鶩的本能。然而,在群氓市場裡,究竟有多少投資者真正理解成長股投資的本義,又有多少投資者真正具備識別成長股的慧眼呢?

  如果不考慮對群氓心理的借勢和利用,理性的結論應該是:投資者需要重視成長股投資,但必須破除成長性崇拜。首先,必須區分創造價值的公司成長和不創造價值的公司成長。成長性本身是沒意義的,關鍵在於成長是否意味著經濟利潤或EVA的增加。其次,需要十分講究市場估值的時間差,只能買進那些未來成長尚未被貼現進市價的成長股。不能不顧價格高低,凡是成長性股票就買進。最後,企業成長是有極限,不要一味地追求企業成長。投資者隨時都要有清醒的意識,即公司高速成長本身或許就同時意味著高速地奔向毀滅。巴菲特對此就極其清醒,他說:「在一個有限的世界裡,高增長率必定自我毀滅。如果這種增長的基數小,那麼在一段時間內這條定律不一定奏效。但如果基數膨脹,那麼機會就將結束:高增長率最終會壓扁它自己的支撐點。」總之,成長股投資並不能唯成長即投資。
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一家賣氣泡水機的以色列公司如何快速冒起 金石

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這家以色列的小公司叫蘇打流SodaStream,生產氣泡水機及其耗材。這幾年在美國閃亮登場,2009年到2012年三年間,來自美國市場的收入從1400萬美元增長到1.6億美元。2010年還在納斯達克上市。它有什麼秘訣呢?

原來不幸被它盯上的竟是可口可樂和百事可樂。所謂氣泡水,就是碳酸飲料。而蘇打流的氣泡水機可以讓消費者自制碳酸飲料,這不僅節約了包裝用的瓶子和易拉罐,也不需要加入各種添加劑,符合綠色環保潮流。但是它要影響消費者已有的消費習慣,首先要面對的競爭對手,就是特別擅長營銷的碳酸飲料巨頭可口可樂和百事可樂。

蘇打流以激進的姿態,發動了一場針對兩樂的營銷戰。它策劃了一系列宣傳及廣告,從指名道姓到含沙射影,直擊兩大巨頭。可口可樂甚至要起訴它。比如,它2012年拍攝了一個名為《改變遊戲規則》的廣告,準備在美國收視率超高的超級碗棒球賽期間播放。在廣告中,兩家可樂巨頭的瓶子在送貨途中相繼爆掉,原因是蘇打流來了。廣告語是:「如果你用蘇打流,在比賽這一天,就能節省5億個瓶子!」這麼露骨的廣告,超級碗的主辦方不給它播。不過這有什麼關係?正好是一個炒作的機會。這則廣告在網絡上瘋傳,已有1億多人次觀看。

把可樂瓶一個個爆掉,這麼狠的創意沒有對可樂的深仇大恨是做不出來的。蘇打流請的導演,竟是一個以痛恨可口可樂而聞名的廣告界奇才。可謂是把營銷感覺做足。
這種攻擊性很強的宣傳,蘇打流早在2010年就搞過一次大的。它收集了一萬多個飲料瓶,放進一個巨大的網箱,立在諸如紐約聯合廣場等地的醒目之處,上面寫著:「1個家庭,5年,10657個瓶瓶罐罐。1個蘇打流的瓶子就可以替代它們。」這個大箱子裡,自然包含大量可口可樂和百事可樂的瓶瓶罐罐。可口可樂因此要起訴它,卻被媒體大量報導,反而讓蘇打流獲得更多關注。


雖然蘇打流早在2002年就已進入美國市場,但直到2007年丹尼爾·伯恩鮑姆接掌這家公司的CEO時,收入也只有400萬美元。其實伯恩鮑姆在美國發動營銷戰,意義重大。由於美國市場的零售渠道效率很高,只要終端消費者認可,一夜之間就可以進入沃爾瑪、塔吉特等零售渠道。而美國市場同時也是全球市場的制高點,實際上也能帶動歐洲市場的增長。2009年到2012年,公司從美國市場獲得的收入從1400萬美元增加到1.6億美元。與此同時,西歐市場也從不到1億美元增加到2億美元,增速遠超從前。

西歐市場是比較早接受蘇打流的。2009年蘇打流銷售收入1.4億美元,西歐就佔了七成。其實,人們喜歡喝碳酸飲料,是有一些生理原因的。肉食大多是酸性,如果飲食結構中肉食偏多,就需要鹼性食物來中和才會比較健康。氣泡水就屬於鹼性,可以用來平衡身體的酸鹼度,帶來諸如促進血液循環、消除疲勞、降低心腦血管疾病等好處。這使得全球碳酸飲料市場非常繁榮。但超過3000億美元的市場規模,也帶來了巨量的垃圾瓶。而在全球每年需要處理的3400億個垃圾瓶中,美國要佔到近一半的數量。

而用蘇打流的氣泡水機自制碳酸飲料,只需要一個瓶子。這個機器,實際上就是用高壓把二氧化碳打進一個裝滿水的瓶子裡。蘇打流在以色列設工廠,員工一千多人,從氣泡水機、二氧化碳鋼瓶到糖漿,幾乎都是自己生產。

它還和許多食品公司合作開發糖漿,有可樂、芬達、香蕉等100多種口味。這讓消費者可以弄出各種口味的飲料。有人混合各種糖漿,自創新口味,並在網上分享。
由於美國是新市場,公司在美國的收入增長主要來自於銷售氣泡水機,佔2012年收入一半。而歐洲市場的八成以上收入來自於糖漿、二氧化碳鋼瓶(主要是充氣服務)等耗材。其實賣耗材的毛利率,要比賣氣泡水機高。也許是這個原因,蘇打流的美國市場直到2011年才有毛利潤。

現在蘇打流在全球40多個國家和地區銷售。建立5.5萬個銷售點,它們同時也給使用完的二氧化碳鋼瓶加氣。
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伯克希爾經歷的四次腰斬。 金石

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過去的43年裡(不含本次金融海嘯時期),伯克希爾股價一共經歷了四次暴跌。
看一看在1965年買入伯克希爾公司股票的投資者,是否每次都能頂住巨大的壓力堅持下來。
  第一次暴跌:70年代開始,美國股市出現了整體性大幅下跌,伯克希爾公司股票自然也難以倖免。到1975年10月,股票價格從兩年前的90多美元被腰斬至每股40美元。
 第二次暴跌:1987年發生全球性股災,伯克希爾股價又一次受到較大的衝擊,每股價格從4000美元迅速跌至每股3000美元左右,短時間的跌幅達到25%左右。
 第三次暴跌:1990年海灣戰爭爆發,伯克希爾市值再次受到重創,股票價格從每股8900美元急劇跌至每股5500美元,下跌幅度達到38.20%。
第四次暴跌:90年代末,美國出現科網股泡沫。由於市場熱捧新經濟概念股票,那些非新經濟概念的公司股票受到市場拋棄。巴菲特由於堅持不買科網股票,公司股價又一次被腰斬,從最高的每股8萬多美元跌至4萬美元左右。
 1萬美元變成5.28億美元的故事的確誘人,但前提是我們要堅持到最後。我們真的可以嗎?
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看看頂級人物是如何死在股市上的 金石

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最評:聖人也犯錯誤何況凡人

1、格雷厄姆1929年股市泡沫破滅後在1931年抄底,結果破產。
(失敗原因:抄底)

2、美國著名經濟學家費雪已經預見1929年股市泡沫破滅,但是還是買入自認為是便宜的股票,結果幾天之中損失了幾百萬美元,一貧如洗。
(失敗原因:認為優秀企業可以穿越週期不計價格買入)

3、索羅斯1987年前認為日本股市泡沫巨大,放空日本股票,結果慘敗,日本股市牛到了1989年。索羅斯在華爾街評論上鼓吹美國股市會堅挺,日本股市將會崩盤,而結果正好相反:美國股市崩盤了,日本股市卻堅挺。索羅斯旗下的量子基金當年損失了32%,與他唱反調的孔逸夫卻讓科爾基金贏利了70%,這是一個令人驚奇的數字,因為當年幾乎所有的對沖基金都虧損了。1999年曾不看好科技股,但2000年後卻用量子基金高位買入科技股,最後大虧。
(失敗原因:投機,對賭)

4、上海一基金管理公司總經理當初是從中國台灣地區股市1000多點開始進入的,一直做到10000點,入市50萬的資金滾到了8000萬,其實她在10000點的時候,就把股票全部拋了,手上握有的全是現金。因為擔心股市過於瘋狂,所以她還是相對比較理智的,最後台灣股市上衝到12000點之上,三年多時間增值了160倍,但是最後的結局還是很慘,在台灣股市由12000點跌到7000點時,已經跌去5000多點了,按道理該反彈了吧,她又進去了,股指又跌掉了5000點,她不得不全部認賠清倉,三年的財富又都化為灰燼。
(失敗原因:博反彈,做波段)

 歸其原因,我們客觀地說,她還是非常聰明的,但是為什麼後來又進場了,她當時自己就以為自己是股神了,可以掌控股市,股市不過是她的超級提款機而已。在此,我勸告大家,現在股市好,可能未來股市更好,但是如何清醒的看待股市,如何看待自己是一個永恆的話題。

(失敗原因:高估自己)
 5、香港有個知名股評曹仁超,1972年香港股災前1200點看空,結果差點被公司解僱。1973年港股達到1773點後大幅下跌。到1974年跌至400點,老曹躲過大熊,信心百倍。1974年7月港股跌至290點後認為可以撈底,拿全部積蓄50萬港幣抄底和記洋行,該藍籌股從1973年股市泡沫的43塊一直跌到5.8。老曹全倉買入。結果後來5個月,港股再度跌至150點。和記洋行跌至1.1元。老曹最後斬倉,虧損80%以上。
(失敗原因:全倉買賣)

 6、徐興博年近半百,是南京市一家藥材公司的普通職工。1992年,我國證券交易市場還剛剛起步,許多單位和個人在這片領域裡淘一桶金。徐興博的確在這裡面淘得了第一桶金,憑著豐富的投資經驗,不管股市如何漲跌,他總是能及時嗅出大盤行情,事先作出調整,讓自己的投資穩定增長。2001年10月,形勢急轉,而他仍認為能像以前那樣安然度過低谷,接受委託資金超過100萬元。2005年6月,滬指跌破1000點大關,一夜間回到了13年前,徐興博和朋友委託給他炒股的財產,在這次大跌中損失殆盡。
(失敗原因:加槓桿,借錢投資)

(轉載,作者不詳)
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中國投行家自白:身心俱疲的忽悠高手 金石

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中國投行家自白:身心俱疲的忽悠高手
                             班妮
                   東海證券投資銀行原運營管理部主管

       經過或長或短的時間,我們這些經歷過投行洗禮的人積累了或多或少的財富,然後或走或留,但無一例外,覺得身心俱疲。

       在我徹底告別投行工作而又不能放棄時常關注這個行業的市場動態的情況下,我很想寫一寫投行工作的個中甘苦,給嚮往投行的人一個參考,同時也向那些在投行兢兢業業工作了多年的人致敬。

             夢想沒有那麼光鮮

        在中國,鑑於證監會制定的嚴格的上市標準和中國企業的野蠻生長狀態,投行的很大一部分工作就是去實地發現企業的真實情況,協助企業滿足中國證監會的各項審核和要求,從歷史問題到未來發展目標,從財務狀況到日常公司治理,無所不包。

       一次IPO的過程,就是一次企業社會責任和商業道德的全面培養過程,或者是一次為了讓企業看上去滿足這些標準而進行的「包裝」過程。

        通常投行人員需要花大量的時間待在企業所在地,按照上市的標準一條一條地核查企業的現狀,這個過程少則個把月,多則半年、一年。

         這些有前途的企業多半集中在二三線城市,甚至是窮鄉僻壤,投行人員不得不忍受入住那些小縣城裡不入流的酒店甚至在簡陋條件下手洗衣服的痛苦。有時,在一個地方待的時間過長遭遇換季,還得在那些當地的商店裡買些平時完全看不上的四流品牌衣服應付天氣變化。

         投行,完全不是你想像的衣著光鮮的行業。

        至於「夜夜笙歌」的部分,則乾脆就是一種折磨,鑑於中國人長期以來就偏愛所謂的健康生活,沒人願意在幹了一天活兒之後還陪著企業高管在小城市裡不正經的KTV唱唱跳跳,外加紅黃白幾種酒混著喝個沒完。有些企業真的會叫幾個當地美女來「公關」,陪著領dao唱個小曲兒,參加這種活動對於投行女員工來說無異於自取其辱,還得假裝臉不紅不白地坐著。

         總之,在中國,投行算得上是個髒活兒、累活兒。萬一你的項目成功上市,別忘了在上市酒會上趕緊秀一秀你的愛馬仕皮帶,那幾乎是你得瑟的唯一機會。

             加班的真相

             大多數情況下,中國投行的加班都比較溫和,在項目初期甚至不用加班,到點就和企業一起下班。一些業務骨幹甚至慣於在項目上偷懶,先讓那些新人拿招股書寫著練手!

             到招股書快定稿的時候才進入相對惡性的加班,12點、1點,資深投行人士忙著核對招股書前後文有沒有不一致的地方,著手改正那些有問題的章節。

             等到去北京報材料,瘋狂加班正式開始。三點睡覺八點起床,或者一晚上不睡,早上報了材料才可以回賓館休息。我第一次體驗這個過程時簡直要崩潰,每次累得不行就想像每多工作一小時,就有一張鈔票飄落在口袋裡,對於年輕沒見過多少錢的我,這招有點管用。我當時還來不及想到:如果這項目上會被否,我連加班費都沒有。

             再後來,由於一邊要做項目一邊要應付保薦人考試,我的投行生涯就變得更加悲慘。白天在企業寫了一天的文件,晚上回到賓館還要自學會計、財務管理之類的東西。有時,自己負責的章節寫不完,晚上回到賓館也會自覺地改來改去。於是自願加班成了習慣,每個老投行都是工作狂。

             當然,在哪裡都少不了那些偷懶不干活的人。有些人把招股書寫得一塌糊塗讓其他同事替他們「擦屁股」,或是不負責任地拿份兒保代津貼舒舒服服混日子,當然,也有人在投行混不下去,只好走人。

             說到底,加班的真相就只有兩種:累得半死,或是濫竽充數。

             必須是忽悠高手

       中外投行有一點是相通的,就是在業務能力之外,忽悠能力高的人通常比較容易得到升職。

        在中國投行,忽悠的辦法有好幾種。首先是出大牌,如果想拿下一個大的項目,派去忽悠客戶的人級別一定要高,最好是公司總裁、副總裁級別,這一招首先會讓客戶覺得「倍兒有面子」,體現出我們投行對該項目的重視程度。

         這些久經沙場的大牌投資銀行家與客戶侃侃而談,話題無所不包,談笑間檣櫓灰飛煙滅。怎麼能在忽悠中體現你的氣場,是一門學問。

         第二招是技術派出場。投行總有那麼些專業過硬的技術人士,根據事先瞭解到的企業情況,製作一份充滿「個案關懷」的項目建議書,然後再由資深投行人士在會面現場當場為企業家解讀其公司上市的關鍵問題及解決之道,讓企業家感覺到除了我們公司沒有其他券商能這般懂他的企業和行業狀況,最後只剩一句相見恨晚的——緣份啊!

          第三招是賣弄關係和資源。譬如一家江蘇券商在承攬江蘇企業IPO項目時,充分體現出老鄉見老鄉的優勢,同時亮明自己與江蘇證監局打交道多年的經驗。還有的投行向企業稱自己做過同行業或上下游公司的上市項目,可以把其他公司相關情況告知企業或撮合他們的某些生意。

      總之,告訴企業你能為他們提供最增值的服務,管他執行效果打多少折扣,先忽悠了再說!

        我們使出混身解數,讓客戶終於認為自己遇到了最合適的投行,一旦項目拿到,有些客戶就會發現自己像是戀愛的人走入了婚姻的墳墓。當然,這都是後話。

             文字處理的奧妙

             在華爾街的招股書中,「風險因素」是一大亮點。今年早些時候,Facebook招股說明書的風險因素部分在中國大火,被中國證監會當作我們國內投行借鑑的重點。

             《華爾街的大馬猴》一書這樣解讀「風險因素」部分:「風險因素的描寫最好廢話連篇,致使讀者會因為讀不明白而最終放棄閱讀全文;這樣,投資者很可能會忽略掉其中那些重要的風險描寫。」

             美國公司的上市不是審核制,因此投行們不必擔心過分的披露會導致企業出現IPO審核風險。只要風險的披露不足以嚇退機構投資者,他們就可以最大限度地在這一章節中為自己在發行過程中的忽悠設定一些風險控制和保障條款。所以,我們只學Facebook的「風險因素」寫法而不注重中外IPO發行制度的差別是不行的。

             在中國,通常不可能有任何一家公司的財務數據看起來完美得就像財務教科書上的「範例企業」,中國企業生存環境的險惡導致了這些數字有時不可避免地留下一個難看的走勢,投行的工作就是在會計師的配合下讓這些潛在的財務風險看上去大而化小、小而化了,最終得出該企業「螺旋式上升」的樂觀結論。

             最後,作為一種「說明書」性質的專業文字,撰寫人員的文字駕馭能力到底重不重要?在華爾街,這個問題的答案是肯定的。首先,他們有專門的「文字處理部門」對這些文件從格式到內容表述進行潤色;其次,在華爾街,這種文字上的專業性和文件形式的考究,代表了一種專業機構的態度。

             在中國,通過觀察可以發現,冗長而囉嗦的招股說明書更容易給審核人員暴露相對多的企業潛在問題,從而導致沒完沒了的反饋質疑;用詞的準確性或者說一些程度副詞的選用,也會導致媒體對該公司風險問題的不同性質的解讀;而過分的溢美之詞同樣會導致審核人員對整篇招股書真實程度的質疑。

             這些文字上的問題,都能構成對一家擬發行上市公司上市過程不同程度的傷害。有時,一些企業莫名其妙地就被投行文字駕馭能力不好的員工給拖苦了。

             華麗麗的路演

             一次華麗麗的路演通常在京滬深三地舉行,企業的主要高管和投行人員要在連續的三個工作日分別在這三地與機構投資者代表進行交流,力圖說服他們給出一個較高的發行價。

       所謂的投行人員「奢侈」的工作狀態只可能出現在這一階段。路演的酒店,那必須得是三地金融核心區最好的五星級,要是哪個小氣點的老闆選了個相對不夠面子的酒店(儘管也是五星),可別怪路演提問環節和中午吃飯的時候基金公司的研究員不給你好臉。

        企業高管如果是個忽悠高手,路演就是抬高發行價的最好機會;如果相反,這就是一個痛苦的「見光死」場景。

         路演結束後,企業和投行資本市場部還可以趁著中午吃飯時間對一些重點的研究員敲敲邊鼓,透露些企業未來的「利好因素」,甚至我們會安排自己公司仗義的研究員在席間吹捧兩句,營造一種公司股票「炙手可熱」的氛圍。

         如今,在市場行情不好的情況下,在中國行政窗口指導下本來就沒有多少定價話語權的投行資本市場部很有可能讓企業直接來個發行失敗。

          三天路演結束,得到的結果竟然是nothing。那麼只好調整價格再來一次,心臟承受能力不好的企業老闆可得小心了。

      有時我覺得,女投行和女博士一樣,有點兒貶義的味道,記得做前面一個項目的時候,律師事務所的大P到了項目現場大吃一驚:天,你們公司來現場的怎麼全是女的!可不是,現場四個女項目人員,其中一個還懷孕,後來才知道,肚子裡也是個女娃。這當然有點兒不正常,因為業內公認,這行不適合女孩子做,成天出差不安定,而且不易保持良好的生活習慣。

        好幾次,一同在項目現場的女孩子想堅持晚上鍛鍊身體,總是半途而廢。最早有個律所的女孩每天晚上做仰臥起坐,時間一長、工作一忙,她很快就只「仰臥」不「起坐」了。有時賓館條件好,和我一起出差的女孩試著去健身房跑步,當然很快就需要晚上加班了,再想跑步只怕要干活到凌晨。

          所以客觀上來說,做這行的人很難保持較長的職業壽命,總是過些年就轉行。不過聽說也有些人,年紀一大把了,還戰鬥在一線,親自寫招股書、改招股書,據說每做成一個項目都感覺為拉動當地GDP做出了巨大貢獻,這樣的人著實值得佩服。我有同學年紀輕輕剛註冊為保薦人就不想幹了,開始琢磨怎麼能跳槽到輕鬆又收入高的公司。

          說到投行項目強度大、投行人員加班多,有個比較絕的例子。聽說一哥兒們在榮大做材料的時候,順便把自己的離婚協議也在榮大打出來了。當時聽到這個故事,在座的人都一陣唏噓,慨嘆這人如此敬業,忙得連離婚都是在工作間隙完成的。我當時也是為了調節氣氛,就說:你們別這樣想,說不定他這是在做項目的同時,把自己的重組方案也做好了,而且還都在一個地兒印成材料……說完大家又笑得要死。
          當然,只是善意的開開玩笑,離婚不算稀奇事了,只要不是因為工作導致就好。投行這工作不好做,我也是過來人。不管這行業多麼急功近利,多麼浮躁,做這行的人確實不容易。

        如果你和很多PE機構的合夥人聊天,他們總是會和你津津樂道於他們在哪個項目上賺了多少倍,有些誠懇的,也會和你說說他們也投了一些失敗的項目,但很少有人提及:PE能給企業帶來什麼。

                 其實,我想,在很多投資機構心裡,他們從來就覺得,他們能給企業帶來的就是「錢」,企業缺錢才找PE呀!至於其他的所謂附加價值,理論上說的多,很少有機構真的不遺餘力的去做。項目投完了,合同簽訂,錢打到帳戶,他們就忙著張羅下一個項目去了。

                 我在項目上也遇到企業老闆對我們的投資經理說:其實要找到錢投我們很容易,但我們引進PE,主要還是希望機構對我們企業發展能有些額外的幫助,包括上下游渠道上的,管理規範上的……話還沒說完呢,投資經理就忙著應話了:放心,這些都會有的……我心裡暗想,真的能有什麼幫助嗎?
                 我以前做投行,也有不少項目,企業引進了風投,很多也都是大名鼎鼎的風投。說實話,我在很多企業呆了三、五個月,也一直跟蹤項目報會後的工作,但鮮有發現投資機構幫了企業多少忙——除了錢。
                 一著名投資機構號稱有「關係」,能在上報材料後幫著企業溝通,實際上,從報材料到被否,我只記得他們有次派車從會裡接我們到辦公室開會,所謂的溝通,什麼事情也沒做。當然,企業被否也不是他們沒溝通的責任,不過,在項目出現問題的時候,他們也幫不上什麼忙。
                  這些知名的機構,進行的所謂投後管理,也就是去企業開開董事會,聽聽企業老闆和高管的發展思路,實際是不放心企業的管理,怕出現問題,但很少能為企業發展真正助力,或者真正為企業提高管理效率支什麼好招。我反而聽到有企業家跟我說,風投代表在董事會上的發言很不專業,完全不懂行業。

                  最近兩天,一向發言不請公關策劃的張蘭姐發飆了,她近日在接收採訪時說:引進鼎暉是俏江南最大的失誤,毫無意義。民營企業家交學費唄,並稱,他們什麼也沒給我們帶來,那麼少的錢稀釋了那麼大股份。張說,她早就想清退這筆投資,但鼎輝要求翻倍回報,雙方沒有談攏。
                 對於張蘭的此番言論,賽富基金的合夥人閻炎發微博說:「不知鼎輝當年是否拿了把刀架在了俏江南主的脖子上了簽的約。若那樣,這場婚姻就一定是鼎輝的不是。商業的基石是對契約的尊重和執行,1000年前的商人就知道誠信乃一切商業活動的根本。若當年鼎輝的投資合約不是武力相挾的城下之約,那麼這樣對投資人事後的譴責及翻盤就顯得太缺乏商業的基本誠信了。」
                 很多投資機構都很認同閻炎的這番話,也紛紛轉發,然而閻炎的話其實進一步承認了這樣一個事實——即鼎暉在投資之後,除了給錢,確實沒有幫上俏江南任何忙。只不過雙方簽了合同,因此必須得給鼎暉必要的回報。因為投錢是有條件的,而能帶來所謂附加價值,其實合同裡可能完全沒有寫,即使寫了,也沒有違約責任。
                 很多時候,PE想要投資一家企業,往往以能給以資本運作或管理方面的幫助為條件,吸引企業家的興趣,但實際上最後只能落實錢的問題,其他的事,可做可不做的,很多機構都不做。而錢,拿誰的都是拿,同樣的資金,誰出資並沒有區別。
                 當然真相是怎樣我們局外人並不清楚。鼎暉在投資以後做了什麼我們也不知道。假使給了錢就是大爺,假使給了錢就能對白手起家的企業家指三道四,那未免太不公平。閻炎的回覆其實並不冷靜。同樣的話,以契約之名,馬云就得乖乖的聽軟銀和雅虎的,因為所謂的「尊重契約」。如不是馬云勇敢自救,儘管惹了爭議,但畢竟為支付寶拿到牌照掃清了道路,而當年的投資人,反而成了拖後腿的。馬云當年賣股權的買賣做得並不聰明,但簽了契約,只得吞下這苦水,但這不等於投資人就能以契約之名說企業家不誠信。因為,有太多哄著企業家簽了契約的投資人,承諾的那些幫助,也都是空頭支票。
                 清醒的投資人,應該謙虛的和企業家打交道,做好自己的工作,為企業加速發展助力,才能得到更多優秀企業家的青睞。
                 看過一個投資案例,印象深刻。題目就叫《做投資,錢以外的價值》,講的是君盛投資幫助一家高分子行業的公司做行業整合的案例。在企業面臨原材料缺乏和不穩定問題時,投資方協助企業提供了專業的收購方案,幫助企業收購了一家原材料生產企業,完成了產業整合。這個案例之所以讓人印象深刻,就在於PE提供了錢以外的價值,而願意花精力做這樣事的投資機構,在中國少之又少。因為,PE機構太容易賺到錢了。
                 但PE競爭逐漸激烈,現在好項目越來越難找,不是有錢、有名氣就可以輕鬆拿到項目的。但為什麼直到今天,當有企業家抱怨投資機構帶不來什麼、幫不上忙的時候,投資機構還是很理直氣壯呢?

                  其實在工作中我經常面臨這樣的困惑,如果不是靠資源、靠關係拿項目,我們投資機構如何能真正讓企業願意選擇我們的錢,而不是別人的錢?
                 我在背景並不雄厚的投資機構工作,我們沒有zf關係可吹,也沒有太多人脈,有些投資機構就靠這些關係搞定企業老闆,「逼」著人家要自己的錢。我在接觸項目的時候,總是憑著我的投行經驗,儘量幫企業出一些上市運作的主意,講講證監會的審核理念,講一些成功失敗的經驗,或推薦一些優秀的中介機構,這些是我能為企業提供的一些實實在在的幫助。在這個過程中,只有足夠專業、真誠才能打動企業家。他們信任了我,也讓我得到成就感。
                 不過,我也不得不承認,如果對這種投資的附加價值更加關注的話,我們能為企業提供的幫助會更加系統、專業、有效。
                 看過一些介紹國外PE機構、PE運作的書,裡面非常強調的就是:引進專業的投資機構能幫助企業快速發展,整合資源,甚至成為行業龍頭。可惜在中國,大部分的投資機構,除了錢,除了提供錢,什麼也不做,什麼也帶不來。

      從投行轉行做投資,我有時候也會嘲笑自己目前的職業選擇,與客戶或合作夥伴閒聊時我總是解釋說:我原來是做投行的,現在做不動了,退休來做PE。有同事聽了我這話,信以為真,還接道:嗯,事業成就了,現在安心過日子了。然而,剛還在開玩笑的我,卻立刻反駁說:那不對,我的事業才剛剛開始……

                    說到底,幹一行愛一行,我很有興趣研究一下PE的業內人士如何做投資判斷。二級市場做投資的道理,大部分人都懂,因為判斷股票買賣與否的規律早已被總結並被宣揚:基本面價值分析、技術分析、一些消息、對大盤走勢的判斷等等。然而,做PE投資似乎沒有那麼清晰的規律,雖然你可以看到很多PE機構的合夥人侃侃而談如何做投資:要沉下心來,要看企業的人,要做行業整合,大道理也不少,事實上,太多的投資案例表明,PE的所謂投資之道,在實際操作中多有背離。也許這該歸因於這並不像二級市場那麼交易活躍,經過苦苦尋找,偶然發現了一個投資機會之後,眾生百態就會在一瞬間浮現。

                 我認識一個做PE的人,每次在論證一個項目的時候總喜歡說:我們假設企業在……方面怎樣,未來業績將怎樣,看看這個邏輯是不是成立。
                    我其實不喜歡這個說法,因為投資不是邏輯論證。邏輯只是理論,一個企業做不做得到理論值,還是要看實際的企業家、團隊的經營能力和實在的生產情況、市場情況、競爭情況。
                   但其實很多投資機構在意願投資一家企業的時候樂觀心態居多,喜歡在邏輯推論的過程中建立模型,但並沒有考慮到真實的企業經營中有太多的變量並不是像我們在模型中設定的那樣。
                    我見過的最奇怪的一個投資邏輯就是:一個投資公司的老總要投一家企業,其實企業所在的行業當時存在相當的風險,但他堅持投票贊成投資的道理是:第一,集團內部要進行業績考核,如果上半年投資項目數量太少,投資公司會有壓力;第二,因為其他的知名投資機構也投了進去。
                    做投資應該因為一個企業有價值而投資,因為自己的錢投不出去有業績壓力而投資,這不是正確的投資邏輯,也不是良好的投資心態。但融資規模一味擴大投不出去的壓力,其實普遍存在於許多投資機構。

                    今年我在PE市場中看到的一個最匪夷所思的案例是:中科招商投資勝景山河。勝景山河是今年A股造假上市被否的經典案例,據說深交所的掛牌儀式都準備好了,直到開市前,接到證監會通知確定暫緩上市進程,交易所只好把屏幕上早已準備好的勝景山河股票代碼等信息用一塊黑布遮住後開市。後來經過中介機構的一系列補充盡調,勝景山河二次上會被否。
                    證監會在新聞發佈會上表示,否掉勝景山河的原因是該公司未按要求披露有關信息,構成重大遺漏,違反了證券法等有關規定,不符合法定發行上市條件。所謂的信息披露問題,一是與主要客戶存在關聯關係和關聯交易未披露;二是三家直銷採購客戶採購量超過了招股書中的前五大客戶但卻未做披露;三是部分重要存貨未盤點。
                 未說造假只說信息披露不充分,但做過投行的人和熟悉財務造假案例的人已經可以發現,上述問題只是表象,其目的仍是在於對財務報表上的數據進行操縱。在勝景山河被質疑造假、證監會調查結論出來之前,有《財經》的記者對該公司進行了二次調查,得出的結論仍然與第一次媒體調查相似:這是一個有問題的公司,據說當地zf為了這家公司能上市頗費了力氣,如果勝景山河上不了市,可能就會面臨破產。
                     然而,就是這樣一個飽受質疑的公司於今年7月2日與中科招商等五家戰略投資機構簽約。中科招商以增資擴股的方式入股勝景山河1700萬股,佔勝景山河目前5100萬股總股本的33%。
                    這下公司破不了產了。
        中科招商創投董事長單祥雙對投資勝景山河的理由解釋為:「我們看中的是勝景山河的品牌和團隊。」根據其觀點,近幾年來,勝景山河各項經濟指標連續五年以30%以上的速度快速增長,品牌價值不斷攀升,未來發展空間很大。但是,一個在財務數據上造假被揭發的公司,判斷成長性的基礎可靠嗎?
                 以中科招商為首的機構此次的入股價為7.5元/股,以勝景山河去年的淨利潤2964萬元計算,給出的市盈率接近16倍。在今年IPO發行市盈率下降,多家PE表示要調整入股價格的情況下,這個去年16倍的PE確實顯得太高。這還沒有考慮如果去年的淨利潤數字因為造假不真實的情況,如果實際利潤低於這個數字,那麼實際的入股PE就更高。
                    如果真像中科招商董事長所說,看中公司的品牌和團隊。那麼一個被大眾皆知造假被否的品牌,會是一個受歡迎的品牌嗎?
                    這件事讓我想到一部電影《造雨人》(《Rainmaker》),影片裡一個小律師幫助一個普通人家與保險公司打官司,最後官司打贏,導致了這家保險公司的破產。讓我印象深刻的是,在公司破產後,代理保險公司的律師給這名小律師打電話說:保險公司破產了,你們一分錢也拿不到了,這個官司沒有贏家。
                     如果真如《財經》記者調查所言,勝景山河不上市就會破產,這將對當地zf、當地經濟都產生一定影響,那麼中科招商這次出手相救,會不會與這有關?他們看中的,會不會不完全是IPO退出回報?
                     中科招商的投資邏輯,我看不懂。

                    另外一個真實的案例:三家投資機構同時去一個擬投資企業做財務方面的盡職調查,結果發現企業提供的審計報告存在嚴重問題,2008年、2009年、2010年三年的毛利率波動明顯異常,企業刻意隱瞞真實財務情況,目的是為了避免前兩年補稅及其他一些未知情況。而當時已經進場的保薦機構、審計機構都默許這一情況的發生,並不願意調整審計報告,為的是儘早上報。
                    在瞭解到這一情況後,有兩家投資機構放棄了投資。原因是財務不真實,企業老闆太強勢的性格,以及中介機構的不作為。只有一家機構選擇了堅持投資,問其原因,他們說:正好可以和老闆談降低價格,此外,他們也答應對財務做一些調整。
                    我原以為這是一出PE機構協助企業順利實現進入資本市場的經典案例,就問:是不是企業把財務數據調整真實了,然後你們投資進入。
             回答是:沒有,中介機構不同意改。
             問:明知道財務有問題,為什麼不願意和企業坐下來好好聊一下,讓他們規範以後上市呢?
             回答是:沒有時間做這些工作。
             問:那麼至少應該對真實的財務數據有一個大致的掌握吧?
             回答是:也沒有時間做。
             問:這又是為什麼呢?
             回答是:企業要在X號之前答覆他們要不要投資,我們覺得這企業是確實在做事的企業,也能賺錢,只是財務上不願意真實反映。大不了以2010年到2012年做報告期,晚些上報,或者先報上去,萬一不行也有機會重新申報,因為實際業績都是有的。
             問:既然已經發現了企業的問題,為什麼不乾脆解決了,讓IPO的過程更順利呢?
             回答是:因為這不是我們的工作,這是中介機構的工作。
                    在那一瞬間,我忽然覺得明白了:原來好多機構,就是要把錢投出去而已呀。就是一個比銀行好說話的融資機構,你指望他對企業有太多的幫助是不可能的。

                    這讓我想到一個在投行時親身經歷的項目,這項目有著名PE機構投資,但當我們做IPO時,這機構投進去都五年了,與企業簽的五年內須完成上市的協議條款都已觸發。當然,通過修改協議,企業在第六年底的樣子終於上了市。事後,我和這家投資機構的人聊起這個項目,還直誇他們是扶持中小企業上市的典範,哪知他們一臉的無奈,直說:太不容易了,這個項目太波折,以後真的不想這樣了。有個投資經理直言:在項目中遇到太多千奇百怪的狀況,真的令投資人很頭痛,如果可以的話,真希望避免發生這些。
                     那麼,回到上面的案例,當我們發現一個可能的好企業存在一些影響上市的問題時,要不要主動幫他們解決呢?避免投資企業出現各種風險、縮短投資退出期,這是不是投資邏輯裡的應有之意呢?還是我們把問題留給本應該解決這些問題的保薦機構、會計師?

                    有些時刻,我覺得我是不是不適合從事投資工作,因為我總在想:這不是二級市場,買錯了一支股票,可以迅速賣掉,損失可以控制。但投資一個未上市的企業,如果投錯了,幾千萬的資金,可能就此沉沒了,什麼對賭協議都是心理安慰。因此我的理念是:投資向你展示真實業績的企業,幫助企業共同成長。然而,我的投資理念是不是過於簡單,沒有考慮到這個競爭激烈的PE市場上的一些變量?是不是有我還看不懂的投資邏輯?

      現在做PE成了個不正經的職業,要是一個人長時間沒聽見動靜,再過段時間他突然重現江湖,往往都會對你說:我現在做PE了。我見過有的基金就是那麼兩三個人到處跑著找項目,他們甚至沒有一個像樣的辦公室。真不知道為什麼那些LP會放心把錢放給他們打理。


                 實際上,相當一部分PE是在賭概率,十個項目有三個做成,就能完全賺回來,在相當長的一段時間裡,在中國做PE,是一件讓人很興奮的賺錢買賣,特別是當A股處在新股發行被不斷爆炒,而監管機構還在不斷嘗試調整監管手段的過程裡。

                 我第一次接觸到PE機構是在剛到投行做第一個IPO項目的時候,那時候項目的投資方是大名鼎鼎的湧金集團(當時魏東先生也沒有輕生,湧金發展勢頭也很猛)下面一個投資公司。由於種種人為的、或者時運不濟的原因,這個項目兩次上會,至今也沒有過會。兩千萬左右的投資不知道是不是成了沉沒成本,但我猜湧金不會太在意這件事,因為其他那些上市的項目早就把這錢賺回來了。
                 有時候這像一場瘋狂的賭博,有些機構搶項目,上來就把PE從10倍抬到15倍,然後其他的機構只好敗下陣來。但這個企業到底值多少錢?盡職調查做得夠不夠全面,很多人不在意。


                 有些外資PE是技術派的。去年,一個獵頭公司曾介紹我到一家外資PE機構面試,到了那裡,我記得面試我的人問的第一個問題就是:你會做模型嗎?我當時的第一感覺就是:來錯了地方。他們要找的是一個拿來大堆商業計劃書後不停做財務模型分析的分析師。
                 模型分析這個東西怎麼說呢?假設條件很重要,有時候模型做出來很好看,但假設條件可能完全不成立。從前我做新股發行時就發現,一份很漂亮的投資價值報告的出爐有時就是這麼回事,看你把那些參數值設定在什麼水平,而企業的實際情況可能根本就達不到你給定的那些假設條件。不過投資者基本上都不清楚企業的真實狀況是個什麼樣子。
                 現在有些企業也很精明,找些財務顧問幫他們融資,財務顧問能給他們做出很不錯的模型。我去年就見過這樣一個企業,當時我和蘇州一家投資機構的老總一起去看這個項目,參觀完企業之後,財務顧問給我們看那些盈利預測的表,那老總只說了一句:模型還不是想怎麼做就怎麼做的。


                 PE通常作為一個機構存在,但很多時候會打上領袖個人的烙印。比如今日資本,它的領dao人是一位著名女性:徐新。看看他們網站上的投資案例——相宜本草、都市麗人、良品鋪子、鑽石小鳥、俏物俏語……你沒有感受到女性領dao人的潛在影響嗎?前陣子,徐新投資的土豆網、真功夫的企業家本人都因為感情和婚姻問題影響到上市和企業發展,不能不說是個有意思的現象。
                 實際上,相當一部分PE給人的印象不是機構,而是個人:大家先想到沈南鵬,後想到紅杉基金;所以王功權出事之後,對鼎暉的影響很大;所以有些基金乾脆以個人的名字命名,比如「云峰基金」,馬云就是這個機構不二的金字招牌。我以前在投行從事的是需要集體智慧的工作,現在感覺投資行業,個人英雄主義的色彩更濃一些。
                 但嚴格的說,PE投資由於成本更高,因此理論上說需要更多的集體智慧,需要經驗豐富和研究能力強的各行業分析師,需要判斷力敏銳的投資經理,需要執行力強的項目管理人員,需要瞭解上市政策和財務、法律知識的風控部門或者外部中介機構,但實際運作中,大部分時候我們只看到合夥人,這些幕後人員是不是有,發揮了多大作用,或者有沒有實際發揮作用,在各個機構的狀況是完全不同的。


                 還有些PE機構就像寄生物,依附於其他PE機構存在,他們又像是經紀人,在各個機構之間介紹項目機會,但絕不自己獨立投資項目,只跟投其他機構決定投資的項目。他們會一起去看項目、發掘項目,但只拿別人的意見當回事兒。我起初很詫異有這樣的機構存在,後來我覺得這大概是信息不對稱的產物,或者資源流動的需要。


                 因此,接觸形形色色的項目,除了帶給我瞭解各行各業的樂趣,還讓我接觸了各色各樣的PE機構,觀察別人的工作方式和投資理念,也是一件很有意思的事。
                 這麼多的PE機構,這麼多做PE的人,不等於說這工作真的很容易,唯一的門檻是錢。其實就像那句古話說的:千里馬常有,伯樂不常有。好的項目本來就是少數,但能發現好項目的好眼光則更是少數。很多家機構搶著投的,不見得是好項目,沒有多少機構關注的,也不見得是不好的項目,實踐一直證明著這個道理。當然,沒有投資眼光的人,靠拼關係、拼資源也確實能搶到一些馬上就可以IPO的項目,但這體現的不是PE機構的專業性,反而是PE行業的悲哀。

      呵呵,當你清楚外資PE為什麼要讓你建模型,你就瞭解這個行業了。

        其實做一級市場投資與做二級市場投資很相似,都需要有好的心態和好的眼光。


                 去年初就曾經想過從做投行轉為做投資,當時和一個前輩聊天,問他覺得這個路徑怎麼樣,他說很好啊,然後說,不過現在中國的PE市場實在太熱,競爭太混亂而且不正規,他認為,中國的PE投資要想有一次大的發展,需等待一次經濟衰退和市場下跌。結果被他的大烏鴉嘴言中,似乎這一天正在悄然來臨。

                 今年的上半年,我與一個頗具規模的PE機構的總經理一起吃飯,他們的基金剛剛成立,還未開始投資任何項目。席間他說,他擔心今後的PE會非常不好做,因為接下來有可能面臨實體經濟的衰退。當時聽到他的這個論點,我不知該做何回答,因為我的想法似乎和他相反。去年PE市場過熱,很多機構高價入股了不少企業,現在看來盈利空間很可能不夠,甚至某些項目可能虧損,像他這樣新成立的基金,其實有一定優勢。需要做的就是抓住機會。


                 現在做PE沒那麼賺錢了。企業上市後PE的獲利倍數直線下降,從百倍、幾十倍掉到幾倍,甚至出現了只有一倍的獲利,這也許還只是在禁售期內的情況,變現時可能獲利更少。有些人不明白了:一倍也是獲利啊,咱在二級市場炒股票很多都到不了一倍獲利呢。可是要知道,在一個賺錢的項目後面,背了多少個沉沒的爛項目啊。什麼時候對PE機構投資失敗的項目做個統計,那結果估計也是蠻驚人的。這有點兒像挖金礦,刨了大堆的破銅爛鐵,最後找到一桶金子就賺了,這桶金子cover了之前的全部成本。不過要是刨出的金子不夠大桶,就成了虧本買賣。

                 從年初開始,就經常和其他機構的人交流:現在你們投一個企業一般多少倍PE能接受啊?有說8倍到12倍的,也有說15倍的,還有的說看行業。年中的時候還能聽到有些PE為了搶項目,開出20倍的PE。但其實,IPO發行市盈率下降,銀根緊縮這些變化出在不是一兩天了,今天,說十幾倍PE太高的人越來越多了。但是幾個月前,是不是有很多人都因為頭腦發熱,做了追漲的事情呢?恐怕還是很多。我就知道有個PE老總看到有個項目稱明年一季度要報創業板,就不管盡調的負面結論,一定要投,可惜那行業的寒冬來得太快,一季度報材料的故事早就成了鏡中月、水中花。我有個同事曾說,他最喜歡的風險投資家是周逵,因為他能一兩年不投資,做行業研究——這就是心態問題。


                 最近媒體上關於PE投資價格,說的最多的是一、二級市場價格倒掛的現象。很多行業的優質公司在二級市場上只有十倍左右的市盈率,但在一級市場上相同業務的公司反而價格更高,心態不好的話,可能就會為了與其他機構競爭,高價進入。有些PE機構的領dao者選擇了暫時不投資,等企業的心態也調整一下,如果不能以合理的價格進入優質的企業就不輕舉妄動。這個說來簡單,但很多融資規模較大、業績壓力也大的機構,往往不容易做到這一點。這其實也像二級市場,市場上估值太高的話,最好是持幣觀望,靜下心來做點行業研究,沒準兒會發現真正的價值投資。

                 市場不好的時候按兵不動是一種思路,然而更好的思路是——很多PE機構的合夥人指出:目前是中國PE投資的好機會,因為價格回歸理性,經濟過熱的泡沫也在褪去,而真正的好企業可能會浮出水面。其實,真正好的PE機構也會在行業競爭逐漸專業化、理性化的過程中浮出水面。

                 現在大家喜歡一窩蜂的追某一個行業,比如說太陽能行業好,就都擁上去,結果多晶硅價格今年以跳水的速度跌落,大批的中小企業倒閉,前兩天甚至傳出尚德也要破產,在此之前剛剛投了光伏產業的PE機構當然就倒霉了。
                 與之類似,LED行業也大熱了一陣,當然,如果早些年投了LED行業——不管是藍寶石晶棒、芯片還是封裝,那麼現在早已經歷了完整的收穫期,去年亦有大量的LED行業相關企業上市。但如果今年還在盲目的追這些企業,成功的概率將大大降低,因為這個行業也到了優勝劣汰的整合階段。投資要具有前瞻性——這是眼光問題。眼光一流的人,能發現別人尚未發現的價值企業;眼光二流的人,能密切關注行業投資動向,及時跟進,投資具有價值潛力的企業;眼光三流的人,就只能等著別人投的項目紛紛成功上市後才開始關注這個行業——能不能賺到錢,就要看運氣好壞了。

                 所以說,成熟的股權投資一級市場應當與二級市場有類似的投資規律。比如我們說,在二級市場上不要追漲殺跌,在一級市場上也是這樣。但二級市場上,對心態和眼光檢驗的週期相對較短,犯了錯能很快發現,也很容易糾正。而在一級市場上,一個項目投資週期較長,試錯的時間週期和投資成本都相對較高,在一開始就保持清醒的認識更為重要。我在投資機構裡負責風控工作,更充分體會到這一點,我想,如果在投資決策前,能有充分的盡職調查和行業研究,研判市場前景,保持一個良好的心態,那麼項目投資的成功概率會大為提高,當然,贏利情況也會更好。

                 如何培養良好的心態和眼光?其實還是像做二級市場一樣,行業研究是基本,當然還要培養對PE市場的良好感覺。二級市場有公開的行情,一級市場雖然沒有那麼透明,但瞭解同行們在關注什麼行業、以什麼價格投資,無疑也是一種相對公開的市場行情,這方面有些數據庫和投融資網站給我們提供了很好的資源,如果能持續關注並進行分析,並且落實到投資行動中,無疑是極為有益的。
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