Hugo Scott-Gall：在你看來，在中國投資最難以掌控的風險是什麼？
Stan Druckenmiller：中國信貸增長的同時GDP增速卻在下滑，這是一個問題。我認為，這是2009-2011年的刺激政策正在帶來的負面效果。我理解，當時中國必須做的是給企業和私營部門提供資金支持，但如果通過地方政府投資平台的渠道注入資金，那麼可能說比做還容易。我是一個市場的信奉者。幾個領導人閉門開會，決定如何分配資本，這和我一直以來信奉的東西相矛盾。不僅因為他們不善於配置資本，這樣操作還需要解決缺乏明確產權和腐敗問題。從本質上說，2008年年末所有中國推出的瘋狂的刺激計劃，給未來經濟播下了增長放緩的種子，因為這些刺激計劃擠走了更多的生產性投資。現在，這個經濟系統已經累計了巨大的槓桿，加上嚴重的資源錯配，足以帶來發生金融危機的風險，但我認為，具體的發生時間還有很大的不確定性。從2009年以來，我在中國看到的情況和2005年美國發生的情況是類似的，它們的信貸增速都要快於經濟的增速。
我認為，中國人口老年化問題要比人們想到的嚴重。最早在2016年，人口老年化帶來的問題應該就會變得非常明顯。
還要注意的是，如果中國進一步壯大和發展，中國將需要與更具創造力的韓國和更具競爭力的日本競爭。以今天的匯率水平考慮，我不認為中國有能力這樣做。我認為，生產效率也是一個關鍵問題。這可能是美國一直這麼支持安倍經濟學的原因之一。
人們提到，缺乏基建配套是一個制約性因素。但當我去了中國，看起來他們擁有大量的基建配套。我看見在一些空城裡有昂貴的公寓，預期將有3億中國農村人口將會遷移到這裡。我認為這是非常不平衡的。沒有國家投資佔GDP的比重會高達47%。日本和韓國的峰值也就是36-38%，所以我認為，在中國的一些地區，產能遠遠超過需求。
Hugo Scott-Gall：如果中國放緩其固定資產投資，這會對其大眾商品需求和大宗商品價格造成衝擊嗎？
Stan Druckenmiller：當我在1976年開始工作，我的導師就告訴我，當現金流上升，股市就會上漲。但在90%的時間裡，大宗商品的價格是由開採成本所主導的。長期來說，技術的發展會使開採成本更低，這會壓低成本曲線，進而壓低商品價格。然而，這個理論並沒有奏效，如果我在過去的幾十年跟從這個投資建議，那麼我現在就有大麻煩了。
大約在5年前，我選擇支持油價峰值理論。但那時候，頁岩油和頁岩開採技術的出現，提醒了我記起了我的老導師35年前說過的話。現在我開始認為，頁岩油供應持續增長對油價的影響，並沒有中國經濟增速下滑帶來的影響來得大。我認為，中國投資的大幅上升使中國經濟經歷了10年畸形增長，相比之下，過去兩年中國經濟的表現更為正常和具有代表性。
我的確認為，中國正在認真對待其經濟結構的再平衡，這意味著基礎建設投資將繼續下滑。全球的商品供應曾經大幅增加，以應對中國政府2009-2011年推出的刺激計劃，在我看來，這是大宗商品供貨商對未來形勢的一次巨大誤判。所以，這對商品價格不是好事。那麼你需要的是創新。鐵礦石和銅的開採能出現技術改進嗎，就像能源的頁岩革命一樣？我估計是會的。
如果你關注糧食生產，會發現現在已經有耐旱和耐疾病的種植技術。當然，供求關係的變化仍會導致糧食價格上漲，但糧食供應技術的影響要遠大於你的想像。另一方面，中國動用了越來越多的耕地去建設城市，而且中國還存在嚴重的水問題。
Hugo Scott-Gall：你認為，我們低估了創新在解決全球增長制約性因素上的作用？
Stan Druckenmiller：即使把最近的技術進步放在一起，我認為這都只是表面的創新而已。我們仍沒看到一半的重大新技術用於實際應用。這些技術的成本將會降低，無論是機器人或無人駕駛汽車。這都會大幅促進生產效率的發展。
然而，技術帶來的生產效率發展也有負面影響。新技術可能改善了生產效率，卻以犧牲工作崗位為代價。我認為，新技術對製造業崗位的影響是很容易被忽視的，因為服務業部門的工作崗位會大幅增加。但是，現在新技術的使用已經在衝擊服務業部門了。並不是所有人都明白這點。最近我開始猜測，未來20年，無人駕駛技術可能抹殺所有卡車司機的工作崗位，我的投資者聽眾發出不信的噓聲。幾天後，我向一位硅谷高新技術企業CEO提出這個觀點，他的回應正好是相反的。他的觀點是，技術驅動的生產效率發展帶來的問題是，其帶來的好處將被範圍越來越小、越來越狹隘的集團分享。計算機工程師與更廣泛的民眾相比，已經就從計算機技術和互聯網技術發展中獲得了更多的好處。
關於技術和自動化對投資的影響，也可能得到類似的結論。我相信，優秀投資者獲得成功並不是因為他們的智商高，而是因為他們有一套投資紀律。但是，紀律比機器多了什麼呢？一台有優秀分析能力的機器可能令很多一般的投資者失業，而只剩下真正優秀具有非凡直覺和技能的人類投資者。當機器真的開始擔任投資的工作，將會發生什麼呢？市場真的會變得更有效嗎？系統間會存在為了淘汰對手的競爭嗎？這一切的發展都是令人沮喪的，因為一旦機器開始承擔越來越多的工作，剩下人類能幹的工作就不多了。
如果機器可以把一切幹好，包括高效地配置資本和資源，那麼這能壓制通脹，擺脫貧窮嗎？我不知道。如果你翻看人類行為的歷史，就會覺得很難對這些事情保持過分的樂觀。總之，我不認為機器人和自動化程度的提高，可以製造一個烏托邦式的世界，就像我50年前還是小孩所想像的一樣。
Hugo Scott-Gall：如果把工作崗位減少的前景和人口老年化一起看，這對很多經濟體來說，不是很好的事情嗎？
Stan Druckenmiller：除了印度，大部分其它的主要經濟體已經出現了令人擔憂的人口結構惡化。這對美國來說也是個大問題，特別是美國（還包括日本）這樣的經濟體，財政赤字規模相對於其它國家來說更大。總之，我不認為機器人和自動化程度的提高，可以製造一個烏托邦式的世界，就像我50年前還是小孩所想像的一樣。
你可以通過一些不同的方式看待美國的負債存量。美國官方公佈的負債總額可能是11萬億美元，但如果你把美聯儲購買的美債也加在一起（理應這麼做），那麼美國聯邦政府的負債規模將接近16萬億美元。另一個更好衡量美國負債水平的方法是，把一些表外負債也加進去。Laurence Kotlikoff——在代際核算領域最頂尖的經濟學家之一，估計包括美國政府向年老公民的承諾，並對計劃稅收收入和財政缺口進行調整以後的美國負債總額將高達約211萬億美元。這是驚人的數字。
美國需要在政治上解決它的債務問題，不然將走向違約。我認為對美國負債的估算顯示，為了能夠支持美國不斷老年化的人口，美國需要增加全部稅收收入約64%。這是提高工資、資本增值、分紅和所得稅64%。另一個政策選項是，削減全部政府支出40%。然而，兩個方案看起來都是不可行的，混合的版本也不容易推行。20年以後，這些數字將會變得更為嚴峻。美國將需要增稅75%，或削減支出46%。
關於Rogoff和Reinhart關於國家負債超過GDP90%所帶後果研究成果的真實性，引起了廣泛的爭論。但歷史的事實是無法爭論的，過高的負債水平已經導致了極端的影響。根據RR的研究，在國家超越90%負債紅線後的平均23年裡，這些國家傾向於步入全面的財政貨幣化，或違約，或惡性通脹。所以，美國政府今天的負債似乎與你和我都關係不大，但卻會對下一代帶來極端嚴重的影響。如果美國繼續像今天一樣借錢消費，未來15年將會變成一個嚴峻的問題。
如果機器可以把一切幹好，包括高效地配置資本和資源，那麼這能壓制通脹，擺脫貧窮嗎？我不知道。
我明白，美國需要QE1，因為美國經濟那時面對潛在的崩潰風險。但更多的寬鬆政策將帶來寬鬆自己的問題，只是這種問題只有在事後才會浮現。一切的寬鬆政策和持續的負實際利率，已經超越了接近美國經濟核心問題的本身，並導致了再槓桿化。相對於通脹，我更為擔憂資本錯配問題。
今天的寬鬆貨幣政策帶來的另一個後果是，美國政府無法得到任何的價格信號。在其它的任何社會裡，在未來15-20年的某個時刻，市場將會給出價格信號，政治家將需要作出應對。但現在，政治家不存在任何這樣行動的動力。這給沒有投票權的美國年輕一代增添了麻煩。年長的一代不單有選舉權，還有具有不可思議影響力的遊說集團。1960年，福利支出佔政府總支出的28%，今天已經上漲到67%。而嬰兒潮一代現在已經開始邁向退休了。另一個爭論是，現在有充足的理由加速向美國的移民，但現在的政策正向反方向推進。但就算有大量的移民，美國還是需要修復現在這個現收現付的退休金體制，不然可能帶來相當嚴重的後果。
Hugo Scott-Gall：因為受到更多的政府干預和管制，影響了市場價格信號，你覺得現在投資變得更為困難了嗎？
Stan Druckenmiller：對我而言，是變得更為困難了，因為我所擁有技能的重要性在消退。我的部分優勢是，我善於經濟預測，但只能在自由市場有效，在市場比人聰明的時候。是我發跡的開始。我觀察股票市場，觀察股價是怎麼隨著經濟活動的水平改變而反應的，我可以理解價格信號的工作方式，並知道怎麼預測它們。今年，所有這些價格信號都已經受到損害，我嚴重地質疑，現在我的競爭優勢是否還存在。
10年前，如果股市的走勢就像今天一樣，那麼我可以擔保，經濟增長將會加速。現在，經濟增長只是可能會加速，但我更願意這樣說，現在市場受到了操控，人們購買這些資產，並不需要對經濟增長信心的支持。這並不是過去預測任何東西的方式，這使得我重新考慮我能帶來高額回報的能力。如果在大部分重要經濟體中大部分重要的價格信號都受到了操控，而其它東西都是根據它們來定價的，那麼我應該去解讀什麼樣的價格變動呢？