5月22日至今,日本股市下跌15%。多數人認為,這是對日股過度上漲的反應,是健康的回調。
去年底,安倍政府宣佈,激進的貨幣寬鬆將是其三方面經濟政策的一大支柱。海外投資者的反應是將歐元平倉,然後將資金投入日本,推動日元走低、日股上揚。我估計,領導這次從歐元移師日元的海外投資者之中,只有極少數人知道,當資金的私人需求可以忽略不計時,QE沒可能發揮作用。如果他們明白這點,當時就不會這麼做了。
海外投資者對安倍經濟學的回應是拋售日元、買入日股,而日本機構投資者最初拒絕參與,選擇留在債市。因為那樣的決定,長期利率沒有上升。這使日本國內外那些賣日元買日股的投資者堅定了信心,給這種趨勢又增加了動力。
即使引導股市和匯市波動的海外投資者幾乎不瞭解日本,但此後市場情緒好轉,媒體又廣泛報導日本通脹預期,這些因素都迫使日本國內機構投資者開始拋售債券作為對沖。
今年4月4日,日本央行決定開始購買期限更長的日本國債,目的是全面壓低收益率曲線。結果卻事與願違,日本長期國債的收益率更高了。國內按揭利率連續兩個月上升。這顯然是不利的升勢,因為它的推動力是對通脹的擔憂。如果是由實體經濟復甦和充分就業取得進展推動的,才是有利的利率上升。市場越來越感到日本央行決定不惜一切代價製造通脹,利率、特別是長期利率就會上升。這不僅對日本經濟是負面影響,對銀行和政府的財政也有負面作用。銀行沒有因為新增貸款活動而增加收入,政府也沒有因為經濟復甦而增加稅收。所以,銀行和政府的財政就會隨著長期利率上升而相應地惡化,惡化程度與上升幅度成正比。
日經新聞今年5月27日的調查顯示,只有22%的受訪者覺得日本經濟真正在復甦。調查結果暗示,迄今為止,因安倍經濟學獲益的人較少。而且,在78%的國民沒有親身體會到復甦的時候,長期利率上升了,這很可能是「壞」上升。政府需要很小心地處理,密切關注資金的私人需求。
近來日本債市的震盪發出了信號,表明推動股價穩步上漲的惡性循環結束了。這意味著股市進一步上漲將需要企業盈利增長更加強勁和經濟復甦。