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中石油：能否解套要問自己

（本文發表在《證券市場週刊》2013年第19期）

時隔數年，巴菲特又一次因為中國石油（601857.SH，0857.HK）而成為人們議論的熱點。在前些天召開的伯克希爾股東大會上，央視財經頻道記者傅喻得到了專訪巴菲特的機會，她替一位中國股民向巴菲特問了一個問題：「巴菲特先生，中國股市有沒有投資價值？我46歲，46元買的中石油，六年了至今價格不到9元，這輩子還有望解套麼？」

能否解套要問自己

根據央視網站上的文章，巴菲特是這樣回答的：「如果中國經濟持續向好，你投資中國公司也會很好，因為公司一直賺錢，相對來說你的成本就會變得很小，你只是用很小的成本買了很會賺錢的公司，我不知道明年股票價格會發生什麼樣的變化，我長期持有，比如20年。」

巴菲特的上述回答被稱為「神」回覆，甚至有人稱他為「最不厚道的大佬」——「告訴別人要持有20年，他自己卻在中石油股價沖頂之前全身而退，5億美元的本金4年間盈利40億美元。」

我對上述回答也很驚訝，於是，我看了央視網站上的節目視頻，發現視頻中巴菲特的回答不太一樣，「我相信中國有很多優秀的公司，堅定持有它們10年、20年，就會有很可觀的回報。至於短期看明年股價怎麼走，我不知道。如果我花時間去研究中國的一些公司，我會發現一些發展前景很好的公司，問題是以什麼樣的價格買這些公司是合理的。」

其實，問巴菲特46元買中石油能否解套是難為老人家了。人們稱巴菲特為「股神」，並非是因為他對股價走勢有驚人的預測能力。事實上，「股神」的高明之處在於，他根本就不會以46元的高價買中石油的股票。瞭解價值投資理論的讀者知道，作為價值投資大師，巴菲特精於評估企業的價值，並以此為基礎作出投資決策。視頻中的一段問答可以證明這一點。

傅喻：「您選擇公司投資時秉持什麼原則？」

巴菲特：「在選擇公司時，我們首先考察這個公司是否具有競爭力，其管理者的能力，以及在5年、10年或者20年的時間段內，人們是否會一直願意購買該公司的產品。我們持續尋找值得信任的管理團隊。除此以外，還要看股價是否合理，股價與該公司盈利能力匹配。我們要確認公司的盈利會隨著時間的增長。低價買入，公司盈利增長，股票就能賺錢。

每股46元的價格顯然超出了中石油的內在價值，否則，在股價不到9元的今天，巴菲特早就該大舉買入了。

巴菲特不厭其煩地宣傳他的投資理念，卻從不充當股評師的角色。下面仍是視頻中的一段問答。

傅喻：「比亞迪現在的價格足夠低了嗎？」

巴菲特：「我不能談這個（股票價格）。」

傅喻：「為什麼？」

巴菲特：「我從來不會談論人們應該買進還是賣出股票。」

因此，46元買入中石油的這位中國股民不應奢望能從巴菲特那裡直接得到問題的答案，他更應該根據巴菲特回答中的指點，自問自答。

1、 我花時間研究中石油了麼？

2、 它的前景是否很好？

3、 它的合理價格是多少？

中石油價值在下降

研究一家公司並不如想像中的那麼難。巴菲特的搭檔查理·芒格將投資分為三類：可以投資、不能投資以及太難理解的投資。換言之，如果一家公司太難理解，投資者完全可以不予理睬。

中石油並不是一家難理解的公司。我長期關注這家公司，對巴菲特當年買賣中石油的行為，我曾做出過解讀（有興趣的讀者可以看看拙著《年報掘金》中相關章節）。在我看來，巴菲特買賣中石油的行為很容易理解。如果有朝一日機會再現，我希望自己能像巴菲特當年那樣漂亮地買進、賣出。

中石油於2007年在A股上市，巴菲特在那之前不久賣出了手中的中石油股票，而以46元買入中石油股票的行為也應該發生在那段時間。我們來看一下中石油自那以後的變化。

最直觀的變化是公司的盈利能力下降了。與2006年相比，2012年中石油歸屬於上市公司的淨利潤下降了15.35%；加權平均淨資產收益率下降了14.90個百分點——11.10%的淨資產收益率已經很平庸了。

表1：中石油歸屬於上市公司股東的淨利潤和加權平均淨資產收益率

單位：億元

中石油的財務狀況也在惡化。2007年A股上市募集的資金曾經短暫地改善了公司的財務狀況，然而，到了2012年末，中石油的資產負債率已經比2006年末還要高出15.19個百分點了。

表2：中石油資產負債率和流動比率

與2006年時相同的是，中石油的盈利仍然高度依賴石油的「勘探與生產」業務，準確地說，是更依賴了。需要說明的是，由於中石油年報中分部報告的口徑發生了變化，因此，我們無法直接比較除「勘探與生產」外其他業務的情況。

表3：中石油勘探與生產分部情況

單位；億元

既然勘探與生產業務對中石油如此重要，我們有必要再來看一下公司油氣資源的價值。遺憾的是，2012年末，中石油的油氣資源價值雖比2006年末高一些，卻低於2007年末。表4中「經貼現的未來現金流量標準化度量」是公司年報中披露的一個指標，「按照各期間終結時的價格和成本、現行適用稅率和10%年貼現率計算。由於價格及成本並不固定，而價格或成本變動不在計算之列，因此結果未必能反映估計探明儲量的公允價值，但可作為一般計算標準，提高使用者預測未來現金流量的能力。」

表4：中石油經貼現的未來淨現金流量標準化度量

單位：億元

那麼，造成公司盈利能力和油氣資源價值下降的原因是油價處於底部麼？答案是否定的。從中石油年報中公佈的北海布倫特原油全年均價情況來看，2012年的國際油價比2006年高了71.64%。至於國內石油價格與國際原油價格的關係，眾所周知，不必我們多說。

圖1：北海布倫特原油全年均價

單位：美元/桶

對表4中的數據，我有些疑惑。例如，2012年油價比2007年高不少，為什麼「油氣銷售之未來現金流量」卻相差無幾？與2007年末相比，2012年末公司的油氣儲量並沒有大的變化——2007年末，原油及凝析油儲量為11,706百萬桶，天然氣儲量為57,111十億立方英呎；2012年末，則分別為11,018百萬桶和67,581十億立方英呎。2012年的數據似有低估公司油氣資源價值之嫌。不過，保險起見，我們還是應該相信更晚公佈的2012年年報中的數據。

2012年末，中石油的總股本為1830.21億股，這就是說，每股油氣資源價值為9.17元，略高於公司股價，但遠低於46元。因此，只有油價大漲特漲，或者中石油除「勘探與生產」以外的其它業務扭虧為盈、大賺特賺，否則，依靠公司內在價值的上升來為46元買入的中石油股票解套，可能性不大。至於中石油股價是否會因為下一個特大牛市的到來而上漲並高過46元，那就不是我們能知道的事情了。