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利率市場化的方向，應堅定不移，但目前金融機構風控能力還有缺陷，實體經濟仍需要低成本的資金支持，因此需要把握好利率市場化的節奏◎ 本刊特約作者 黃金老 文目前，社會對進一步加快利率市場化充滿了期待，希望在2012 年的改革措施基礎上乘勝追擊，進一步擴大存款利率上浮比例，進一步推動直接融資大發展。2012年央行首次允許存款利率上浮10%，貸款利率下浮擴大至30%。同期，非銀行信貸融資市場（直接融資）超常規大發展。 但是，這種希望利率市場化一蹴而就的預期可能是危險的。利率市場化過程中，一要防止銀行業金融機構因利差收窄而去承擔過量風險會導致金融危機 ；二要防止實體經濟因利率快速升高而陷入困境。 中國利率市場化改革16年來，雖然進程緩慢頗受詬病，但進展把握良好，沒有發生金融危機和經濟衰退，與中國的人民幣匯率市場化改革一樣，堪稱發展中國家金融價格改革的典範。 利率市場化的路徑選擇，取決于一國的融資模式。中國利率市場化的路徑，只能是設法促進融資模式轉變，以直接融資工具大發展促進貸款利率市場化，以直接投資工具大發展促進存款利率市場化， 提升銀行資金來源中市場化資金占比，適當降低存款占比。 目前，貸款利率市場化已基本實現，今天的利率市場化，主要是人民幣存款利率的市場化，即如何有步驟地放開存款利率上限管理。 當銀行資金來源中主動負債占比和住戶金融資產中市場化金融工具投資占比雙雙提高到約50%，存款人和銀行均已適應了市場化利率環境，央行再按照“先大額、後小額，先長期、後短期”的既定順序漸次放開存款利率上限控制，會比較穩妥。 依據有關部門預測，鐵路等重大基礎設施會在2015年趨於飽和。根據國家規劃，2015年中國戰略性新興產業產值占 GDP 比例達到8%。屆時，存款利率上浮幅度擴大以至完全放開，期限上從五年期開始，再到三年期、二年期、一年期、六個月、活期 ；額度上從5000萬元人民幣開始，逐漸下移。如此，存款利率市場化水到渠成。 利率市場化已快速推進 在非金融部門的資金來源端，已經實現了市場化利率。 社會融資結構占比47.9% 的外幣貸 款、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯 票、企業債等均已實行市場化定價。占比52.1% 的人民幣貸款，商業銀行也感受不到央行利率下限管理的存在。在央行社會融資總量統計範圍之外，私募股權投資（PE）和租賃融資蓬勃發展，其交易雙方自主定價，也屬於市場化利率資金來源。 在非金融部門的資金運用端，各類金融市場工具投資、銀行理財產品投資以及銀行外幣存款早已實行市場化利率。2012年銀行業理財產品的年化加權平均收益率達到4.1%，顯著高于同期銀行存款利率。這意味著7萬億元的存款性質資金——相當于同期人民幣存款餘額（91.74萬億元）的7.74%——實現了市場化收益率。 銀行人民幣存款，雖然受到央行嚴格的利率管制，但各項人民幣存款的利率也不是鐵板一塊。單位存款和個人存款中的保證金存款，其利率雖為官定，實質上是作為質押品，利率高低不是該“存款人”所關注的要點。個人存款中的結構性存款，實質上是一種表內理財產品，其收益率已不受官定存款利率制約。財政性存款中，國庫現金定期存款利率採取招標形式定價，適用市場化利率。委托存款，利率由委托方自主確定。 其他存款，主要由協議存款、協定存款構成，實行市場化利率已經多年。2012 年，保證金存款、結構性存款、國庫現 金定期存款、委托存款、其他存款餘額合計10.88萬億元，約占全部銀行人民幣存款（91.74萬億元）的11.86%。此外，現有外幣存款餘額4065億美元。二者合計13.43萬億元， 占全部銀行存款（94.29 萬億元）的14.24%。也即中國14.24% 的銀行存款已經實行市場化利率，實際的比例還會高一些。 因此，現在利率沒有市場化的主要部分，是85% 的銀行存款以及官定存貸款基準利率。 存款利率上浮為何需謹慎 在中國間接融資為主的模式下，貸款是企業最主要的資金來源，2012年仍占比66.78%。存款仍是銀行最主要的資金來源，2012年占比92%。存款人決定存款定價（利率） ，貸款人（銀行）決定貸款定價（利率） 。 現在推行利率市場化的結果，必然是存款利率幾乎一浮到頂，貸款利率因戶而異。2012年6月 -7月，央行允許存款利率上浮10%，貸款利率下浮30%。 各行一年期以內的存款利率隨即上浮10%，一浮到頂。五大行、郵儲的一年期存款利率上浮8%，其他所有股份制銀行和城商行則一浮到頂。全國城市商業銀行的兩年期至五年期存款也先後一浮到頂，其他類別銀行也有不同程度上浮。 資金“高來” ，就要“高去” 。存款利率上浮了，貸款利率打折的空間收窄，否則銀行會賠錢。兩年期存款利率3.75%，上浮10% 之後為4.125%，而二年期貸款利率為6.15%，下浮20% 則為 4.92%， 此時存貸利差已不足1個百分點，低於銀行吸存成本。五年期存款利率上浮10%後達到5.225%，則高于貸款利率下浮20% 後的水平（5.12%） 。因此，盡管政策上允許貸款利率可以下浮30%，但2012年只有14.16% 的貸款執行了下浮利率，除首套個人住房抵押貸款外幾乎沒有貸款利率下浮超過10% 的。這和2009年及以往擴大貸款利率下浮比例時，大不相同。 但中國的現實卻是企業的利潤率普遍偏低，尤其是央企、國企這些商業銀行資金的主要佔用者。國資委統計數據表明，2012年118戶中央企業實現利潤總額1.3萬億元，營業收入22.5萬億元，銷售利潤率（= 利潤總額 / 營業收入）為5.78%；同時利潤高度集中，2009 年 -2011年前五大央企淨利潤總額占全部央企淨利潤總額，分別達到48.4%、49.6% 和48.7%，表明即便是央企，也是多數企業微利，更有甚者虧損。財政部統計數據表明，2012年規模以上工業企業主營收入利潤率為6.07%，較上年下降了0.4個百分點。2012年規模以上工業企業資產利潤率為7.28%，與一般貸款加權平均利率（7.07%）基本接近。 同時，中國企業負債率又普遍偏高，公用事業部門的資產負債率已超過70%，採掘、製造、交運、建築等行業多家上市公司的債券淨資產比也已超過了40% 的紅線。 債務高企與利率偏高相疊加，企業財務費用負擔偏重。中國產業結構和企業管理水平，決定了中國的國有企業適應不了偏高的利率環境。如果考慮到中國的大規模基礎設施建設還在繼續，以及以中低端製造業為主的產業結構，都需要繼續低成本融資，三年內中國存款利率上浮幅度不宜再行提高。 完全的利率市場化下，金融機構存貸款基準利率不應由中央銀行來制定。 但是現階段，央行確定的人民幣存貸款基準利率在實質上起到了市場基準利率的作用。維持央行制定存貸款基準利率的權利，在一定程度可維持相對較低的市場利率。 非銀行信貸融資市場需規制非銀行信貸融資市場（直接融資）大發展，即是無聲的利率市場化。這符合中國金融市場化發展的方向，但是現階段發展速度過快，已經呈現出一種非理性的狀態，亟待規制。 2012年，人民幣貸款增速為15%，而非銀行信貸（包括信托貸款、未貼現 的銀行承兌匯票、企業債券和非金融企業境內股票融資）融資增速高達34%，是貸款融資增速的2倍多。較之2011 年，社會融資規模中，銀行貸款融資占比降低了6.1個百分點，非銀行信貸融資占比升至30.7%，直接融資比例迅速擴大。北京、上海等經濟發達地區，直接融資已經超過間接融資。人民銀行營管部（北京）統計顯示，2012年北京市非金融企業債券淨融資7522億元（占比68%） ，新增人民幣貸款3053億元（占比28%） ，股票市場融資467億元（占比4%） 。 根據《證券法》第十六條規定， “公開發行公司債券，應當符合累計債券餘額不超過公司淨資產的40％。 ”這一條規制已被不斷突破。從2012年上市公司的三季度報告中來看，採掘業、製造業、電力、建築業和房地產業多家上市公司累計債券融資比例已突破40% 的紅線，企業過度利用債券融資現象嚴重。不同行業千差萬別， 《證券法》第十六條一刀切定為不超過40% 確有過粗之弊，但應儘快制定分行業的債券融資餘額上限。此前，則不應突破。 股權融資是一種低成本的長期融資工具，其本質就是無固定期限，不需要還本付息。但在追逐“無風險”高收益率的大環境下，權益類融資被中介機構包裝成有固定期限、有高額固定回報率的“兩不像”產品。 目前，委托貸款的利率在10%左右，信托融資、租賃融資的綜合利率大致在10%-14% 左右，私募股權投資（PE）的綜合回報率在15% 以上，民間集資的利率在18% 左右，均大大高于銀行貸款加權平均利率（2012年12月末該利率水平為6.78%） 。中期票據、公司債、企業債等債券融資利率雖然比銀行貸款利率略低，但中小企業難以發債。銀行貸款融資方便，大中小企業和個人都適合。 銀行對貸款的管理經驗也比較豐富，風險防控已有一套成熟的措施。現在限制銀行貸款規模或因資本金限制，一些銀行信貸硬要通過信托、證券、租賃、創投私募等機構層層包裝出表，不僅企業不得不承受更高的資金成本，金融體系也累積了比銀行放貸更高的風險。因為這些產品的本質就是貸款，不讓以“貸款”形式出去，沒按貸款的程序走，陡增風險。 非銀行信貸融資市場的資金提供者獲得了2倍于銀行存款利率的高息，本應承擔虧本的風險，但當風險發生時總希望借助政府、輿論的壓力迫使中介機構還本付息，埋單者往往鎖定為銀行或政府。投資人購買一年期投資理財產品，普遍把預期收益率為5% 當成確定的收益，基本上沒有虧損的心理準備。這樣，直接把無風險收益率由3% 推高了70% 至5%。投資人購買信托、PE 等超高收益率產品，心態類似。 對“無風險”高收益率的追逐，不僅使企業家偏離實業，熱衷于“炒資金” ，也使商業銀行資金來源緊張。因此， 當務之急是要把私募股權投資基金、小貸公司、第三方金融產品代銷公司等各類金融中介機構納入統一監管。中國“一行三會一辦（地方金融辦） ”的金融監管體系已經比較龐大，對於銀行、證券、信托、基金、保險之外的融資行為，一時找不到對應監管主體，可由人民銀行監管或指定監管主體，約束高息產品的產銷行為。 投資人風險教育更加迫切，特別是買者自負，必須要依法堅決執行。中國銀行業協會等行業組織應多在主流媒體上做“高息融資不受法律保護”的公益廣告。適度的損失也是一種有效的教育方式。否則，中國市場“無風險”收益率會越推越高，對實體經濟和金融體系都是無法承受之重。 作者為華夏銀行副行長，本文僅為個人學術觀點，不代表其所在單位觀點 | ||||||