| ||||||
□ 貝樂斯 文 職業投資是一件很難的事。投資人把資金交給你，如果你不能超越市場，那麼他還不如購買低費用率的被動式指數基金，跟隨市場的表現。因此，很多職業投資者的目標都是超越市場。 問題在於大多數投資人都希望長期獲得高回報並超越市場，同時厭惡短期的大幅度波動。過山車式的波動讓所有人心驚肉跳，夜不能寐。天堂雖然美好，但沒有人希望通過地獄的折磨再升到天堂。遺憾的是，從數學與實證的角度看，投資組合的低波動與超越市場的表現不可兼得。 索羅斯就說過： “持續超越市場卻保持低的波動性是不可能的事。我在30多年裡超越了市場，但波動性卻並不低。 ”市場，一般而言是指包括了很多上市公司股票的指數。由於公司的數量泷多，風險分散，市場波動性處於平均水平。而從數學上看，一個投資組合要獲得最高的長期幾何平均增長率，即最快的長期複利增長，需要集中投資、重倉持股。這也是巴菲特投資理念中極其重要的一部分。 與傳統的“分散投資”相 反，巴菲特崇尚集中投資。在35歲的時候，他就清晰地認識 到，要想超越指數，就必須集中投資。這種集中投資不僅與預期的回報高低有關，更與潛在的損失相關。在1965年給合伙人的信中，他提到： “為了取得總體更好的長期業績，我願意放棄相當一部分的年度結果（記住當我說‘結果’時，我指的是相對於道瓊斯指數的業績） 。簡而言之，這意味著我願意相當集中地重倉持有我堅信是最好的投資機會。與此同時，我清楚地意識到，與更加分散的投資相比，我這種方式有可能偶爾造成一個業績非常糟糕的一年。雖然這意味著我們的業績將上下波動，但我堅信這也意味著我們長期的優勢將更大。 ”下圖中的五個基金在1985 年到2000年都超越了市場，包括巴菲特的伯克希爾 · 哈撒韋，索羅斯的量子基金，朱利安 · 羅伯遜的老虎基金，約翰 · 內夫的溫莎基金以及福特基金會基金。 作為衡量市場表現的標準，美國標準普爾500指數從1985 年12月底到2000年4月底上漲很多，相當于把100美元變成了687美元。但巴菲特相當于把100美元變成了4605美元。但是，從圖中也可以看出，雖然巴菲特和索羅斯遠遠超越了市場，其波動性也非常大。而且，這五個基金中，超越市場的越多，其波動性也越大。可以說超越市場的代價之一就是大幅度的波動。 作為反例，也有基金在20 年的時間里既超越了市場又實現了極低的波動，魚與熊掌兼得。 很遺憾，這個超級基金經理的名字是伯納德· 麥道夫（Bernard Madoff） ，美國歷史上最大的詐騙案製造者。他的所謂低波動超越市場是一個驚天騙局。 從實證的角度看，很多表現優秀的基金超越市場不是持續穩 定的超越，具有穩定的優勢，而是在市場不好時超越，在市場狂熱時表現一般，甚至遜色。換句話說，戰勝市場不是多贏，而是少輸。正如巴菲特在1960年給合伙人的信中所說： “我曾經指出，即使我們可能取得優秀的業績，這也不能證明我們能保持相對穩定的對道瓊斯工業平均指數的優勢。如果我們獲得優勢，也是通過在平穩或下跌市場中超出平均的業績，在上漲的市場中獲得平均業績，甚至有可能是遜于平均的業績而達到。 ”這種靠“少輸” 而不是“多贏”的方式超越市場反映了複利的本質。複利從本質上是一種相乘的關係。任何獲得盈利的年份，都相當于在過去的基礎上乘以一個大於1的係數。而任何受到損失的年份，則相當于在過去的基礎上乘以一個小于1的係數。無論過去的業績有多輝煌，只要有一次災難性的損失，也會讓過去所有的成績毀於一旦。正因為複利的特性，投資者很難從即使是一次大的損失中恢複過來。比如在十年的投資期內，如果最後一年損失80%，之前持續九年20% 的複利增長就會幾乎顆粒無收。這就是為什麼巴菲特常說： “投資的第一條法則就是別虧錢。第二條法則就是別忘記第一條法則。 ”作為一個著眼于長期回報的職業投資者，必須接受現實，在波動性與超越市場中取得平衡。 重要的是要有長線的資金，而且不能借貸投資。正如凱恩斯所說： “一個打算不理會市場短期波動的投資者需要更多的資源來保證安全，而且一定不能大規模地運用借來的錢。 ” | ||||||