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股債雙牛：中國去杠桿的最完美路徑

降息之後，股債雙牛

今年以來，幾乎每個月央行都會針對貨幣市場做出調整。兩次降準，一次降息之後，央行為何再次降息？

當前不一樣的地方在於，降息之後不一定會立即導致實體加杠桿，經濟走老路的風險大大降低。

母親節，被金融機構戲稱為“央媽”的央行發布公告：一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.1%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.25%，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.3倍調整為1.5倍。

消息落地，市場人士驚呼，“從傳言到準時降息來看，再次印證了，央媽是親媽。”

根據2015年一季度貨幣政策執行報告，央行強調不會通過QE大幅擴張流動性水平，但這並不意味著央行不會在傳統工具上做文章。匯率端高壓、降低高企的實體融資成本、緩釋地方政府置換債壓力，三重壓力之下，未來再次啟動降準降息等傳統貨幣政策工具仍勢在必行。

問題是，今年以來，幾乎每個月央行都會針對貨幣市場做出調整。今年2月、4月分別有一次降準之外，3月份有過一次降息，降準降息之後，央行緣何急不可耐再次降息？

降息的邏輯

傳統部門只可緩慢去杠桿化，降低融資成本的任務還看貨幣的供給端。

筆者推測原因有五。一是實體經濟減速。過去驅動中國經濟增長的三個引擎，出口、房地產和地方政府主導的基建投資低迷不振。過去寄身於開發商、地方基建投資和出口的企業產能過剩，未來將承受去庫存、去杠桿和去產能之痛。傳統經濟增長乏力，新經濟增長動能青黃不接。

二是貨幣市場利率大幅下行，但實體融資成本只是表面“緩解”。雖有降準，但金融機構出於資產質量的考慮普遍惜貸，貨幣傳導機制受阻，有了“量”但不能沒有“價”。傳統部門龐氏融資特征吞噬流動性，但出於穩定考慮，傳統部門只可緩慢去杠桿化，降低融資成本的任務還看貨幣的供給端。

三是強勢匯率輸入通縮。自從去年10月以來，中間經歷了兩次降息、兩次降準並未扭住人民幣實際有效匯率不斷攀升之勢。全球愈演愈烈的寬松競賽在不斷向其貿易鄰國輸入通縮，各國都不斷地通過貨幣貶值搶占全球出口份額，人民幣實際有效匯率過強損及出口。之前還會顧忌美元太強，現在可以趁著美元不強趕緊松一把。

四是緩釋存量債務風險。總需求弱和通縮壓力下，工業企業營業收入正在被“量”“價”雙殺，如果考慮到存貨跌價損失和勞動力成本相對剛性，維持利潤和現金流緩解存量債務風險就只有靠降息降低財務費用了。

五是配合地方政府債務置換發行。不得不提的是，每次地方政府債務到期高峰央行都有動作，比如去年二季度，城投債務到期高峰，有再貸款、定向降準和PSL支持；比如去年12月，存量債務上報截止日前，銀行紛紛搶占地方融資平臺貸款末班車，央行11月降息；比如今年二季度，又面臨了城投債務大量到期，央行在2月選擇了降息。二季度政府債務置換壓力山大，央行再次降準、降息。降息壓低無風險利率，減輕地方發行人債務負擔。若市場缺長期流動性配置置換債意願依舊不強，既然央行說不會QE，那就不排除再次降準的可能。

幾家歡喜幾家愁

利差上不利於銀行，高杠桿行業獲益。

我們註意到央行將利率浮動區間擴大至1.5倍，按1年期定存，如果上浮到頂，定期存款利率為3.375%，高於前次降息上浮到頂後的3.25%。央行為什麽還要繼續擴大存款浮動區間呢？

這是基於利率市場化改革的需要。債券和同業拆借市場非常接近完全的市場化定價，人民幣貸款利率也已於2013年7月全面放開，銀行資產端的利率市場化改革任務基本已經完成，存款利率被管制是利率市場最後一環。預計未來實現利率市場化的順序為：存款浮動區間擴大-有序放開面向個人的可轉讓存單-放松長期定存利率上限-放松短期限定存利率上限。

為什麽要利率市場化？利率管制時期，金融機構缺乏貸款定價的自主權。金融機構缺乏信貸風險價格補償機制，扭曲了信貸資金市場的供求機制，信貸市場供不應求，簡單來說，就是便宜了地方政府和國企。

只有通過利率市場化改革，賦予金融機構通過風險溢價覆蓋高風險貸款損失的權力，才能提高金融機構對中小企業、三農貸款的積極性，從而提高資產配置效率，讓金融機構更好地為經濟轉型服務。

總體來看，降息在利差上不利於銀行。負債端競爭加劇但貸款基準利率下調使銀行存貸差收窄。但銀行的利潤來源主要取決於利差、信貸總量以及資產質量。降息能夠降低實體經濟信用風險，從這一點看，對銀行的利好僅體現在資產質量或有改善上。

降息將有助於減輕存量債務負擔，電力、輕工、建材、房地產等高杠桿行業將獲益明顯。分行業看，降息可降低企業的財務費用，利好資產負債率和財務費用率高的高杠桿行業，而對零售、計算機、醫藥等輕資產行業的利好有限。

貨幣政策後續動作

降息將準仍將持續。

降息之後，央行的貨幣政策還會有動作嗎？

繼續通過PSL（創設抵押補充貸款）/再貸款定向調控。首先，經濟增長趨勢性下移，稅收收入增速放緩，必然拖累“以收定支”的財政支出量。其次，開發商內部對未來房地產發展空間存疑，拿地和開工的意願不強，這可能會導致土地出讓金收入增速趨勢性下降。最後，PPP短期難以替代城投融資功能。借用開發性金融通道，通過PSL/再貸款這些工具，政策性銀行將日益成為新一輪“穩增長”的重要角色。

還存在降準的可能性。雖然貨幣市場利率已顯著下行，但考慮地方政府債務置換考慮，市場需要長期性流動性去匹配長期地方置換債發行，降準也許還會出現。

降息之後還有降息。降息最大的意義是存量風險防範。貨幣流入股市，可以降低企業資產負債率，疊加註冊制，為經濟創新和轉型打開空間。貨幣流入房地產，可以通過抵押品價值緩釋信用風險和銀行資產質量壓力。降息降低企業負債成本，企業利潤和現金流改善直接緩解存量債務風險。

人民幣走勢

人民幣匯率有高估風險，並非低估

基本面不支持人民幣大幅貶值。考慮到歐元區多數國家都已降至負利率，全球央行競相寬松，中國的無風險資產收益率與主要的發達國家相比還是有明顯的利差空間，再加上政府對經濟還是存在底線思維，為套息資金提供了擔保，人民幣沒有大幅貶值的基礎。甚至在降息之後，若政府制造新的融資需求，人民幣匯率短期貶值後還有繼續升值的可能。

“牛”不起的美元。一方面，美國經濟增長受海外影響加深。非美經濟下行，強勢美元以美國出口受損為代價，美國經濟無法“獨善其身”，有被拖下水的風險。另一方面，金融危機後美國經濟技術進步的痕跡並不明顯。美國經濟複蘇更多的還是依賴貨幣寬松下的財富效應，這使得美國經濟對海外的依賴程度和對資產價格的敏感性變得更高，複蘇的穩健性被削弱。

因此，人民幣匯率有高估風險，並非低估。全球央行大放水乃大勢所趨，中國貨幣寬松與否還是主要取決於國內經濟運行狀況。至少目前為止，我們還未看到積極支撐經濟上行的因素出現，貨幣寬松趨勢不會因為外部因素而停止。

債股雙牛有望延續

拿債的時候不能完全閉著眼睛拿。

降息之後，資本市場如何表現？對於債券市場來說，債牛有望延續。

降息之後市場最大的擔憂是寬信用是否會產生，這樣意味著實體是否會制造出新的高收益資產，分流配債資金。

實際上，在一個大的利率下降周期中，借用社會融資余額增速，很適合去猜利率“底”。一個完整的產能周期顯示，社會融資余額探底領先利率探底，時滯大約一個季度左右。時滯的原因是信用派生的初期，經濟複蘇基礎尚不穩固，央行此時仍在為金融體系註入基礎貨幣，從而抵消了信用派生對利率的沖擊。

過去經濟有“水”有“面”，只要有水，房地產和地方政府就會創造出需求。當前不一樣的地方在於，降息之後不一定會立即導致實體加杠桿，經濟走老路的風險大大降低。一是房地產新開工反彈遙遙無期，二是在反腐和財稅改革的大旗之下，地方政府投資沖動也被有所抑制，三是全球央行貨幣寬松，人民銀行也倍受壓力。

綜上，我們認為信用派生或央行收緊消耗超儲出現的概率很低，社融余額底不易形成。因此，即使短期有獲利了結壓力，但我們認為債券市場收益率還未到底。

短期看，3年期AAA企業債與R007杠桿空間有190BP，10年期國開債與R007也有140BP的空間，套息空間顯著；中期看，回購利率下行反映去產能周期中銀行超儲消耗在下降，過去長久期資產續接到期，銀行負債端成本下降也是遲早的事。

和過去不一樣的是信用債投資策略。過去貨幣寬松往往伴隨著信用利差收縮，但當前去產能周期中經濟下行壓力不易緩釋，在拿債的時候不能完全閉著眼睛拿。中小企業私募債、低評級民營企業債信用風險還是需要高度關註，具有國有企業、大行承銷背景的中低等級企業債風險也需關註。

而降息之後，股市長牛的邏輯未變。

原因在於投資房地產的回報率下降，在去產能大周期下，無風險利率下降和信托、理財等債權類產品風險溢價上升並存，居民資產重配股票的大邏輯不改。

對中國經濟來說，把握好一輪牛市和直接融資的崛起，降低企業資產負債率，化解債務風險、解決企業融資難、促進創新經濟，是新的機會。