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關於蘋果的思考 老巴門下走狗

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幾句廢話說在前面:

本文沒有多空立場,只是關於蘋果的一些思考。
蘋果的問題比較複雜,容易盲人摸象。
蘋果這樣的話題很容易過於主觀,甚至情緒化。

在討論蘋果時有兩個問題常常被混淆:蘋果能否繼續傑出,現在價格的蘋果是不是一個好的投資。兩者有關聯也有區別:傑出的公司如果價格太高未必是好的投資,普通的公司如果價格低也許是好的投資。

蘋果在過去的10年裡創造了ipod, iphone,以及ipad三款革命性的產品,徹底改變了我們的生活。這裡「能否繼續傑出」是指蘋果能否在未來繼續創造革命性的產品。從投資的角度講也就是蘋果未來的增長性如何。

一方面基於蘋果的歷史我們有理由相信蘋果的創新會繼續下去:蘋果擁有大量人才,雄厚的資金等支持其研發,更有獨一無二的產品設計文化。

另一方面Jobs是蘋果產品設計的靈魂。除了超凡脫俗的設計能力及戰略眼光外,jobs的威信使蘋果的團隊得以以非常有效的方式運行。沒有了jobs的蘋果,就像失去了Buffett的伯克希爾,真的能夠繼續往日的輝煌嗎? (從某種意義上講,失去了Buffett的伯克希爾狀況會比失去了Jobs的蘋果更好,因為其旗下企業的自主性及多樣性。)

坦白講,關於蘋果能否繼續輝煌這個問題我沒有答案。絕大多數時間我都無法有把握的判斷一個企業未來的增長狀況。所以第二個問題:現在價格的蘋果是不是一個好的投資就變成了分析的核心。也就是說我更關注蘋果現在的價值,而不寄希望於蘋果的未來創新。

要估計蘋果的價值,首先要談一談蘋果究竟是怎樣一個公司。公司的類型決定其盈利模式,不同的盈利模式有不同的特點,不同的特點決定其未來盈利狀況及市場對其的看法。

現在有一種很流行的說法, 認為蘋果是一個軟件公司。為什麼要強調蘋果是軟件公司?因為軟件公司的盈利更有粘性,也更有可預期性及重複性(recurring). 另外,硬件公司的盈利模式有一些致命的硬傷,後面會討論到。

軟件公司還是硬件公司這個問題的答案可以從下面的數據中輕易得出:

Gross Profit:   89,982
Total Macs:     7,391
Ipod:               1,345
Other music related products and services: 1,884
Iphone:            56,124
Ipad:                20,242
Peripherals:      608
Software, Service, Others:  2,388

Iphone和Ipad佔總利潤的85%, 所以至少現在的蘋果是一個硬件公司,Iphone是其最大的利潤來源。

硬件公司有什麼不好?首先,硬件公司的盈利不具備軟件公司盈利的粘性及週期性,試想果粉們決定每兩年升級一次iphone, 而不是每一年升級一次,蘋果的盈利要減少一半。其次,也是更重要的一點,歷史上幾乎沒有任何一家電子消費產品硬件生產廠商可以阻止其單位產品利潤下滑(利潤率是另一個問題)。這也是市場現在給蘋果低估值的最重要原因。

既然蘋果現在最重要的利潤來源是iphone, 我們來看看一些細節。

下面是簡化了的美國iphone營銷數據:

消費者有兩個選擇:$600購買一台iphone, 通話計劃每月$10, 為期兩年,總費用:600+240=840。 免費獲得iphone, 同樣計劃每月$50, 為期兩年,總費用:50*24=1200. 絕大多數人選擇後者。

從本質上講,營運商貸款給消費者購買iphone, 收取不菲的貸款利息。

從另一個角度講,由於人人都想要iphone,營運商不得不補貼/讓利給蘋果。營運商本身非常痛恨這種補貼,但沒有辦法。如果iphone不再一枝獨秀,而變成眾多選擇之一,那麼營運商會怎麼做?未來的博弈可能更加複雜,營運商現在也補貼三星,所以是三星聯合蘋果對抗營運商?還是三星聯合營運商對抗蘋果?

蘋果估值:

現在估值蘋果的思路基本上是這樣:蘋果現價x, 帳上現金y, 年盈利z, 所以去現金市盈率為 (x-y)/z。可見蘋果估值的關鍵有兩個部分:帳上現金及未來現金流。

帳上現金的問題近期是焦點,Einhorn的訴訟及ipreferred提議都是針對這個問題。這裡我沒什麼好補充的,唯一要提醒大家的是蘋果有大量現金在海外,回流美國要交稅。不過有其它曲線救國的方法,比如在美國國內發低息債券,借到的錢拿來分紅,微軟就採取了這種方式。

未來現金流有兩個核心變量,一是增長(賣多少部iphone),二是單品利潤(每部iphone賺多少錢)。我想重點談一下利潤的問題。

前面提過, 歷史上幾乎沒有任何一家電子消費產品硬件生產廠商可以阻止其單位產品利潤下滑。注意單位產品利潤和利潤率是兩個不同的概念,如果產品售價降低,利潤率不變,利潤仍將下降。

蘋果能否改變歷史?我們先看看一些正面因素:

蘋果iphone毛利率在60%左右,即使下降一些仍然很高。
蘋果未來產品可能更輕更薄,成本更低。
蘋果大批量採購零部件,成本更低。
蘋果現金充足,通常與供貨商簽訂長期合約,並提前付款,導致採購成本更低。
蘋果有強大的規模效應。(economies of scale)
Iphone成本從最初的$280降至$240, 到現在的$200, 售價卻沒有下降。

一些反面因素:

由於沒有營運商補貼,Ipad造價更高,售價卻低,導致利潤率低。說明iphone的高利潤不可維持。
人工成本不斷增加。(富士康)
激烈的競爭將導致售價下滑。(這是最大的威脅)

我們來看一看曾經的行業龍頭,黑莓生產廠商RIMM的歷史數據:

2010年RIMM銷售額$19.9billion, 毛利$8.8billion, 毛利率44%, 自由現金流(EBITDA)$5.6 billion, 自由現金流率27.9%

2011年,銷售額僅下滑7%, 但毛利率下滑至35.8%, 自由現金流率下滑至18.9%, 導致自由現金流下滑了將近37%

2011年2月,RIMM股價$70, 大約6倍EBITDA

2012年2月,RIMM股價$16, 注意,從11年2月到12年2月RIMM的經營活動現金流是正的$2.9billion, 市場完全將其忽略。不是現在賺不賺錢的問題,而是將來賺不賺錢的問題。

我並不認為蘋果是下一個RIMM,舉這個例子是想說明在硬件行業中利潤一旦開始下滑可能會下滑得很快,而且股價也將隨之快速下滑。

歷史上硬件生產廠商利潤下滑的最重要原因是競爭:創新者開闢新的領域,一枝獨秀,獲取大量利潤。跟進者為利潤所吸引,進入新的領域。跟進者技術逐漸成熟,開始與創新者一爭長短。跟進者與創新者的產品已無明顯區別,開始價格戰,利潤下滑。

三星與蘋果之爭就在生動的為我們演繹這一過程。如果僅僅是蘋果和三星的話兩家還有可能達成一種默契平衡,避免價格戰,阻止利潤下滑。但其它野心勃勃的生產廠家如華為,中興,小米等未必甘於遵守這個秩序。另外一個重要因素是谷歌,在移動領域谷歌的目的不是賺錢,而是不讓任何一家做大,有人做大就會威脅到谷歌真正的核心:搜索。前一段時間傳聞谷歌已經開始對三星迅速崛起而擔憂,今年下半年會利用其收購的摩托羅拉移動推出自己的手機以削弱三星。(三星也不完全放心谷歌,所以在著手研發Tizen)

我認為,拋開蘋果未來的創新不談,現在的生死之戰在於iphone能不能抵擋洶湧而來的競爭。如果iphone的利潤可以維持3-5年,那麼現在的蘋果可以買。換個角度想,三年前高端智能手機蘋果一枝獨秀,現在大多數人會在蘋果和三星間選擇,三年後呢?Choiceis something consumers will always demand.

跟一位朋友聊天時他說了下面這段話,雖然有點極端,但卻勾勒出了蘋果的噩夢,值得深思:「Soonenough people will realize this, despite all the media propoganda, is reallyjust a gadget company that got insanely hot, extracted enormous rents as theclear leader, but others caught up, quickly passed with newer/better tech andcut price drastically。」

以硬件為核心的蘋果必須不斷的創新,不斷的製造下一個消費者夢寐以求的產品,否則就有可能被競爭對手淹沒。與富國銀行,可口可樂,蓋可保險等相比,很明顯蘋果的這種模式處於劣勢。如果說可口可樂用護城河把競爭對手擋在門外,蘋果則需要不停奔跑,試圖甩開身後的群狼。

蘋果與對手之間的競爭涉及諸多方面,下面列舉一些蘋果的優勢及潛在問題。

蘋果的規模效應:零部件採購成本低於競爭對手
這裡的最大問題是蘋果的競爭對手們可以接受單位產品比蘋果賺更少的錢。一個有趣的試驗是用三星現在的利潤率給蘋果的未來盈利建模,看看蘋果能賺多少錢。另外,三星是蘋果的最大供貨商之一。

由於在蘋果平台上賺錢更多,程序員們更支持蘋果的生態系統
問題:最傑出的程序員們痛恨蘋果的專制。推薦大家讀PaulGraham的這篇文章:
http://www.paulgraham.com/apple.html

轉換成本(switchingcost)很高,生態系統有較強粘性。
關於這一點很容易過於主觀,有人說打死都不會從蘋果換到安卓,有人說從蘋果換到安卓只要五分鐘,且無痛無副作用。我想真相應該介於兩者之間。還有一點,高科技產品與其它領域不同,消費者更能接受新事物,甚至可以說更期待新的事物。

專利
問題:律師

關於競爭還有一個有趣的角度:開放式系統Vs封閉式系統。當年封閉的蘋果輸給了開放的Windows-Intel,今天的蘋果還是封閉式系統嗎?會重蹈覆轍嗎?這裡涉及的內容很多,包括諸多軟硬件及芯片廠商間的博弈,由於篇幅原因就不詳細討論了。

以上是我對蘋果的一些思考,如果用一句話來總結:成敗在於蘋果能否維持iphone利潤空間,能維持多久。
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