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全球零利率時代


陶冬：全球零利率的時代

http://blog.sina.com.cn/s/blog_467a66b00100b4dl.html

－今天，能源、食品價格已大幅回落。美國、日本、歐洲同步進入經濟衰退已成定局。一半新興國家因原材料價格急跌而陷入增長困境，另一半新興國家則因出口訂單驟跌而經濟不景。全球範圍內出現了信貸萎縮，投資信心消失、消費下降，金融資產價格劇烈調整。一個通縮的時代似乎很快會降臨。

－面對通縮風險、金融危機，各國央行攀比著大幅降息。以目前的經濟形勢和央行們的決心看，許多國家的利率水準在不久的將來都會接近於零。一個全球零利率的時代即將到來，我們都是日本！

－在通縮時期，經濟景氣下降，實際利率卻可能上升。身處大蕭條時代的經濟學家費舍（Irving Fisher）提出了「債務通縮」的概念。經濟前途不明、銀行抽緊銀根，企業和個人通過大規模還債來降低負債率。減債帶來需求弱化，物價下挫。由於名義利率不能進入負值，實際利率不降反升，促使進一步的減債活動，經濟於是陷入惡性循環。

－費舍理論的現實版，就是上世紀90年代初以後的日本。自1989年泡沫破滅後，日本的金融資產價格暴跌，銀行壞賬飆升，信貸陷入停滯。在樓市、股市遭受重創的消費者，面對負資產，消費意欲低下。沒有需求，企業投資活動自然放緩。儘管日本銀行將利率降至幾近於零，企業仍不願投資，消費者仍沒有信心。

－在通縮肆虐的日子裡，一般人抱有「現金為王」的心態。負通脹和零利率下，不虧錢便是賺錢，消費者多儲蓄，企業降負債，經濟活動自然一蹶不振。當然，日本落入通縮陷阱的一個重要誘因是政策失誤，政府在處理銀行壞賬、補充資本金上行動遲緩，聽由銀行緊縮銀根，催化出整個經濟的「去杠杆化」，直至不可收拾的地步。

－今天的全球經濟，也面臨著銀行資本金遭到摧毀、信貸強烈收縮的局面。但是歐美多國在危機處置上，遠較當年的日本更果斷。通過國家注資，多數西方大銀行的破產風險已明顯下降。因此，歐美銀行在經過1-2年去杠杆化後，維持一定信貸規模的可能性並不小。

－如果銀行秩序得以維持，經濟在經歷一個短暫（但仍十分痛苦）的調整之後重新啟動，我們則可能面臨第二種可能的局面——格林斯潘主政下的21世紀前6年（兩年調整期和四年泡沫期）。由於擔心IT泡沫破滅和911恐怖襲擊對經濟造成重大打擊，美聯儲將利率降至史無前例的1%。接下來的通縮陰影，又使央行在收回流動性上縮手縮腳。當實體經濟復蘇後，流動性過剩帶來了歷史上罕見的信貸膨脹，並在金融創新的名義下資產素質隱性惡化，資產泡沫此起彼伏，風險盤根錯節。當年人們稱之為「格林斯潘盛世」，今天則成為「格林斯潘泡沫」。

－零利率下，世界究竟走向日本式的消沉還是等待格林斯潘反彈？筆者看來結局取決於三大因素：其一，金融體系能否及時修復，信貸能否維持在合理的水準；其二，美國消費者的減債會走多遠，美國需求兩年後能否重見起色；其三，中國會輸出多少產能過剩，內需有多少擴大空間。

－如果世界有滑向「格林斯潘反彈」的趨勢，筆者看好美元資產或近似美元貨幣（人民幣、港幣）區資產，因為美國/中國復蘇會快過歐洲、日本，美元看漲。同時筆者認為，暴跌後（仍未完）的商品價格必然反彈，信貸收縮、需求減少、價格急降之下，原材料生產商會有不少出局，剩下的也不會增加產能。一旦需求重現，供應瓶頸可能再次成為問題。

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Cup:

各國中央銀行採取減息措施來應付貨幣流通速度嚴重下降（MV=PQ 的 V）的問題 ，最理想的情況當然是這些政策在經過足夠的時間醞釀後能夠揍效。

雷曼倒閉後，令市場彌漫恐慌情緒，銀行、企業及投資者風險意識大為提高，銀行與銀行之間，銀行與企業之間不信任增加，令貨幣流通速度在原本下滑的情況下，更加速萎縮。

現在可能遇到的頭痛問題是，即使中央銀行把利率降到零，經濟提振的效果還是不夠。

因此中央銀行採取了非常規的措施，例提供存款保證（以減少銀行囤積預防性準備金）、對銀行注資、以極低利率定期放款給銀行、確保銀行隔夜拆息處於極低水平以增加資金流動性等等。


我期望在歐美以及環球的果斷救市措施下，去槓桿化完成後，信貸將逐步回復正常。

「格林斯潘泡沫」講緊兩年調整期才到四年的泡沫期。不過，現在這個遠較科網泡沫及911嚴重的金融海嘯，我們需要多久的調整期才會發展到泡沫期？

可是，這是不是代表我們身為投資者在調整期應繼續「cash is king」，持有現金等運到呢？又或者好像某些財經人士所講，「現在只適宜短炒」呢？

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