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萬科H上市定位估算 林松立

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(註：雖然萬科銷售1400億元，遠高於中國海外不到1000億元的銷售，但萬科H的市值卻應該低於中國海外。
萬科市值會否是中海的9折至9.5折這個區間，是無法精確估算的，算「模糊的正確」吧。按上週五收盤價計算，萬科H應該在16.8-17.7港元之間，而萬科B的收盤價是12.5港元。）

萬科A（000002.SZ）、萬科B（200002.SZ）於1月7日雙雙停牌，雖然公告並沒有披露具體事件，只是稱「公司正在籌劃重大事項」，但市場基本判斷萬科B或將轉H股。

如萬科B轉H屬實，那麼萬科H股上市將牽一髮而動全身。萬科H股的上市定位，目前只能大致估算。如果萬科H股股價定位與萬科B股股價差距較大的話，必然對萬科A和保利地產（600048.SH）造成較大的衝擊，也會衝擊到整個地產股的估值。

極大地降低融資成本

在2012年上半年乃至過去幾年，萬科本身應該並沒有臆想B轉H，否則不會在2012年5月份買殼，當時，萬科公告稱，將收購南聯地產控股（01036.HK）約74%的股份。此舉只能解釋為，萬科不斷夢想著進入香港資本市場——那將極大地降低其融資成本。

比較萬科和中國海外發展（00688.HK）的融資成本，就能理解萬科的急切。兩家公司的融資成本相差三四個點很正常。2011年中國海外發展的平均借貸成本是3.4%，而萬科除了寥寥幾筆債券融資利率低至6%左右，其餘都高於7%，而幾筆信託貸款更是高達11%以上。以2012年三季度末萬科有息負債600億元計算，一年就要多付出20多億元的利息支出。而萬科2011年淨利潤是96億元，利息支出幾乎接近淨利潤的20%。

萬科給予B股現有股東高於停牌價12.5港元的現金選擇權，但這不代表萬科H股上市後就會高於這個價格，因為從現金選擇權派發到萬科H股掛牌，還有一段較長的時間，更何況資本市場上翻云覆雨的變化。但毫無疑問，萬科選擇這個時點，時機非常好。

回顧萬科A、B股價的歷史走勢，之前關聯度不高，但最近一兩年，萬科A和B股價的連通器正在變大變粗，萬科B股價除了在2011年受資金離港衝擊，與萬科A股價有點脫節外，大多數時間都與萬科A保持著不離不棄。而保利地產無論是銷售金額還是股票市值，都緊逼著萬科。目前萬科A和保利地產市值合計2100億元，扣除大股東持股，在外流通的市值大約是1500億元，在地產股流通股市值中佔據很大的比重。因此，萬科H股的定位，如果與目前萬科B股差距加大的話，不但衝擊萬科A股，也衝擊保利地產，甚至衝擊整個地產股的流通市值。

盈利能力不及中國海外發展

要對萬科H股準確定位，唯一的途徑是參照中國海外發展的市值。

1月7日，萬科公佈了2012年全年的銷售數據——1412億元。而中國海外發展截至11月份的銷售數據為1059億港元，折合人民幣約為848億元，預計全年大約為930億元，跟萬科明顯不是一個數量級。但如果僅依據銷售金額差距，斷定萬科的市值必定高於中國海外發展，是錯誤的。相反，我們的研究發現，萬科的市值應會低於中國海外發展。

萬科1412億元的銷售數據是有「水分」的，有一部分屬於聯合企業開發，這是由於合併報表時營收數據並不剔除歸屬少數股東部分，但淨利潤部分要扣除「歸屬於少數股東」，所以從淨利潤扣除比例可以大致推算真正歸屬萬科權益的銷售數據。從2011年和2012年上半年及三季度的財務報表來看，歸屬於少數股東的淨利潤大約為不到20%，考慮到萬科與其他企業合作開發時還會收取一定比例的綜合管理費用，因此歸屬於萬科權益的銷售額應該會低於80%。以80%計算，則2011年和2012年萬科的實際銷售額分別為950億元和1120億元。而中國海外發展的銷售收入分別為696億元和930億元（預測值），2012年，兩家公司的銷售金額差距為190億元，中國海外發展的銷售額大約是萬科的83%。

此外，萬科2012年的銷售增速為15%，而中國海外發展的增速為33%，明顯高出萬科。這也意味著如果二者繼續維持這個增速水平，那麼，2013年中國海外發展的銷售額將要趕上或接近萬科。當然，中國海外發展2013年增速很可能會回落至20%多。

營業收入畢竟還不是淨利潤，資本市場或者股東最關心的當然是資產的盈利能力。芒格曾向巴菲特表示，他並不欣賞格雷厄姆，重要的一點就是，芒格認為資產多少並不重要，重要的是資產的盈利能力。以資產多寡而不是以盈利能力去看待一項資產的價值，是完全錯誤的。而中國海外發展的盈利能力遠高於萬科，萬科董事長王石早前也表示過在這點上必須向中國海外發展學習。

以2011年和2012年半年報表為例，基本解釋了二者的盈利能力差距及原因。

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從表2可以看出，2011年萬科毛利率約為40%，2012年上半年降低至37.5%；而中國海外發展的毛利率保持在45%左右。

再拉長考察時間，從過去三五年數據來看，萬科的毛利率基本維持在40%左右，因此，2012年上半年毛利率的滑落，很可能不是常態，雖然會影響到2012年全年的毛利率，但很可能在2013年會向40%的毛利率靠近。中國海外發展的毛利率徘徊在42%-45%之間，而且一直比萬科高3個百分點左右。因此，假設這種情形比較客觀，而且還將維持較長一段時間，這就意味著每銷售1000億元，中國海外發展將比萬科多賺30多億元的毛利，扣除稅收，中國海外發展的淨利潤多賺25億元左右——實際結果也是如此。換句話說，中國海外發展每銷售800億元，替股東賺取的淨利等於萬科銷售1000億元替股東賺取的利潤。

如此計算，那麼，中國海外發展2012年930億元的銷售額替股東賺取的淨利，大致相當於萬科1412億元的銷售額所賺取的利潤。

實際上，中國海外發展賺取的淨利潤更多，因為其銷售費用和管理費用也控制得比萬科出色。從表1來看，兩項費用合計要比萬科低3個百分點，也就是說，同樣的1000億元銷售額，中國海外發展比萬科還要多賺大約25億元的淨利潤。

兩項相加，即每銷售1000億元，中國海外發展要比萬科多賺50億元左右。這個數據是驚人的。過去幾年的財務報表很清楚地顯示了這一點。如2011年，中國海外發展結算了432億元銷售收入，為股東帶來了108億元的淨利潤（已扣除投資物業公允價值上升帶來的16.5億元，如果計入，則2011年淨利為124.7億元）。而萬科結算了717億元的銷售額，但淨利潤只有96.2億元。二者的資產盈利能力的差距是比較大的。

當然，影響股價的因素還有很多，萬科也有很多方面強於中國海外發展。如地產業的龍頭、非常好的口碑以及品牌，等等，市場都會給予考慮。而且最重要的一點，萬科H股上市後，開闢了一條新的低成本的融資渠道，對淨利潤的提升影響巨大。

萬科市值大約為中海的9折-9.5折

即使萬科B轉H成真，離萬科H股的上市還有一段時間，也許屆時中國海外發展的股價已經面目全非，所以現在參照中國海外發展給出萬科H股具體的價位，並無太大的參考意義，但可以給出相對值。

綜上分析，萬科H股上市後，市值應會低於中國海外發展，預計很可能是在後者市值的90%-95%之間；如果以1月8日中國海外發展的收盤價（24.9港元）來估算，萬科H股股價大約為16.6港元-17.5港元。也就是說，較萬科B股的停牌價12.5港元，有33%-40%的上漲。這個漲幅對萬科A以及如影相隨的保利地產的股價的衝擊，是顯而易見的。