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上市公司業績補償遊戲

　　經濟週期下行過程中,類似的重組公司很多，承諾的業績難以完成，補償金額巨大。

　　看上去這是一種對小股東的保護機制，相當於在監管部門監督下的重組對賭機制,但這種行政介入下的制度安排也是雙刃劍,比如可能大大降低了重組併購的效率，嚇退了產業併購資金,妨礙了正常的產業併購。

　　短期的業績補償不能代替公司發展的競爭力。在平衡重組各方不同利益需求的過程中，如何讓市場發揮無形之手的功能，降低行政干預的有形之手，需要監管層與市場參與者共同發揮智慧。

業績承諾

　　目前在資產重組過程中反覆出現的業績補償，法律源頭是2011年新修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱《辦法》），其中詳細規定了重組資產盈利預測和業績補償的辦法。

　　對上市公司盈利進行預測，曾經出現在證券市場成立初期，當時中國證監會要求IPO公司必須披露公司的盈利預測，並將此作為審核上市的指標之一和定價標準。很快，由於強制披露盈利預測並不合理，從1993年起改為自願披露盈利預測。

　　隨著發行體制改革的深化，對IPO公司的盈利預測已經取消，但為了保證資產重組過程中業績，《辦法》規定，上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產要達到一定的標準，才能構成重大資產重組。而進行重大資產重組的公司，上市公司需在重大資產重組實施完畢後三年內的年度報告中，單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況。

　　交易對方應與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況，簽訂明確可行的補償協議。

　　「這種對業績的承諾和補償等於簽了對賭協議。」業內人士說。

　　根據《辦法》的規定，重組後，上市公司或者購買資產實現的利潤未達到盈利預測報告，或者資產評估報告預測金額的80%，上市公司的高管及中介機構需在公司年報上作出解釋，並向投資者公開道歉。

　　實現利潤未達到預測金額50%的，監管層就將對相關人員監管談話、出具警示函、責令定期報告等監管措施。

　　按照證監會的相關規定，購買資產按照未來收益折現的方法估值，需要做三年的盈利預測和利潤補償。而以現有資產基礎的方法估值，嚴格意義上只需要做一年的盈利預測和補償協議。

　　業內人士表示：「如果沒有履行補償諾言，責任人將會進入證監會黑名單，未來做什麼都會受阻。」

　　業績承諾的另一重原因是，重組方可以通過承諾業績獲得高估值，如果沒有業績承諾，也不可能獲得高估值。

　　2011年，海潤光伏僅實現淨利潤4.01億元，沒有完成承諾的4.99億元，其控股股東江蘇陽光集團有限公司於今年4月代原海潤光伏20名股東繳納利潤差額補償款 9689.51萬元。2012年是海潤光伏業績承諾期的第二年，需完成淨利潤不低於5.10億元，而海潤光伏前三季度淨利潤為巨虧1.98億元。

　　這意味著陽光集團將以現金方式向上市公司補充約7億元，才能保證重組時的業績承諾。

兇猛縮股

　　一位併購界的人士表示，業績補償除了現金補償外，另一種是縮小資產出讓方股份的方式進行補償，這種方式對重組方來說最為「兇狠」。

　　採用縮股補償的方式或許可以減少當期的現金需求，但是對於重組方來說，縮股意味著控制權的下降，嚴重影響公司未來的發展

　　不過，有的重組方在重組伊始就設定了縮股補償的方案，鐵嶺新城（000809.SZ）很快將採用縮股補償方式。

　　資料顯示，鐵嶺新城原名四川中匯醫藥（集團）股份有限公司，2011年11月，通過購買鐵嶺財京100%股權完成重組，隨後公司簡稱變更為「鐵嶺新城」，主營變更為土地一級開發及城市運營，實際控制人變為鐵嶺市財政局，鐵嶺財京為其子公司。

　　當時，重組方對鐵嶺財京2009-2013年的盈利做出承諾，其中規定：鐵嶺財京2011年度、2012年度和2013年度淨利潤分別不低於6.31億元、6.78億元、7.39億元。若鐵嶺財京實現的淨利潤小於以上預測淨利潤數，重組方將依據相關協議約定進行補償，採取股份補償的方式。

　　鐵嶺財京2011年度母公司報表淨利潤為6.46億元，比預測利潤數增加1413.09萬元，完成了盈利預測補償協議的承諾。

　　2012年前三季度，鐵嶺新城實現0.87億元淨利潤，按照這個數字預計，全年可實現淨利潤1.16億元，這意味著鐵嶺財京的原股東將損失18%左右的股份，股份數量在4713萬股左右。

　　鐵嶺新城董秘遲峰向財新記者表示，重組中的估值比較高，是因為公司原本淨資產比較多，財務顧問是按照賬面資產給出估值。

　　「另外鐵嶺新城和其他房地產開發公司不相同，我們是土地一級市場開發，和城市綜合運營，是房地產企業的上游產業，受政策限制較少。所以估值不能按照房地產企業來估值。」遲峰稱。

　　而對於年底的業績承諾問題，遲峰表示盈利預測一定會實現。「東北的情況特殊，一般大塊的土地都是年底開發商拿地，年後的3月、4月房地產開發商進行開發，所以會有季節差異。」

賴賬者

　　業績承諾壓力之下，各公司也在想辦法進行規避。

　　2012年，海潤光伏控股股東陽光集團現金補償了9700萬元之後，為了減少陽光集團的損失，在沒有完成盈利目標的情況下，上市公司進行了每股現金0.14元的紅利分配。通過這種方式，陽光集團收回現金5400餘萬元。

　　這個辦法恐怕難以長期推行。今年前三季報，海潤光伏歸屬母公司股東淨利潤為-1.98億元。

　　參與海潤光伏重組的一位人士表示，證監會規定三年的業績承諾，是針對採取收益現值法、假設開發法等基於未來收益預期估值的上市公司，對於採用成本法估值的公司，原則上可以只做一年的業績承諾和補償，但為了保證順利過會，陽光集團表態要做三年的業績承諾和擔保補償。

　　「當時光伏產業已經出現下滑趨勢，被重組公司長期業績不好，如果不做三年業績承諾，恐怕重組很難過會。」知情人士表示。「此前，海潤光伏曾試過單獨IPO，也是由於業績問題自己選擇退材料轉道借殼重組。」

　　業內人士分析稱，陽光集團的整體實力雄厚，有能力做業績補償。

　　和海潤光伏一樣，需要業績承諾的光伏重組公司還有億晶光電（600537.SH）、光電股份（600184.SH）、中利科技（002309.SZ）等公司。

　　同樣是光伏行業的億晶光電為瞭解決業績補償問題，則抬出來累計計算盈餘的指標。

　　2011年度，億晶光電實現盈利1.1億元，盈利預測數為3.49億元，兩者相差2.38億元。但由於利潤補償協議以累計淨利潤為指標，2010年度億晶光電盈利達7.5億元，超出預測數4.46億元。因此，2010年和2011年，億晶光電累計實現淨利潤達8.6億元，比預測盈利數6.53億元仍高出不少。

　　不過，億晶光電今年一季度虧損9890萬元，2012年、2013年承諾淨利潤分別高達3.7億元和3.4億元。

　　「我們在2009年就準備好上市，要不是當時IPO之路被堵，一定不會去借殼。」億晶光電的一位前高管說，「當時現金流充足，業績也很好。」2011年，億晶光電完成重組。

　　「現在是所有光伏行業都出了問題，當時做了業績承諾的公司，都會面臨補償問題。」該高管表示。

　　「前幾年光伏企業去做業績承諾，是根據當時的市場情況承諾的，根本想像不到會出現今年這個情況。我個人認為這就是不可抗因素。」該高管表示。

　　確實也有直接賴賬的公司。

　　2008年底，廊坊發展（600149.SH）原大股東海南中誼將部分資產置入上市公司，承諾置入資產年淨資產收益率不低於6%，年淨收益約為900萬元。隨後，海南中誼將上市公司大部分股權輾轉出手，而上市公司僅於2010年收到海南中誼支付的650萬元承諾業績補償款項。

　　隨後，海南中誼宣稱經營艱難，2010年至今無力履行前期承諾，2010年、2011年差額部分收益未償付。

只會更糟

　　業績承諾是監管層在重組交易中保護中小投資者利益的辦法，目的是防止惡意炒殼以及上市後的業績變臉，不過，在保護了中小投資者利益的同時，對於希望從事產業併購的投資者，則大大降低了效率。

　　2012年11月27日，藍色光標（300058.SZ）發佈公告，宣佈終止發行股份及現金收購四川分時廣告傳媒有限公司100%股權的事項。此前，各項協議已經簽署完畢，尤其是業績預測補償協議，早在9月就已經簽署完畢。

　　分時傳媒原股東承諾分時傳媒2012年到2014年淨利潤分別不低於人民幣7475萬元、8596萬元、9886萬元，否則原股東將以股份補償。

　　據接近交易的人士稱，「分時傳媒原股東認為業績承諾風險太大，因此藍色光標放棄了併購。」

　　一位併購行業人士表示，目前他正在運作對水泥企業的併購，但因為要求重組方做三年的業績承諾，而重組方難以保證那麼久的收益，因此最終放棄。

　　用業績做出承諾和補償，尤其是採用未來收益估值法進行的縮股補償，實質上就是對賭協議，不能替代公司的核心競爭力。

　　如果沒有競爭力的企業通過業績承諾上市，三年之後失去業績補償的業績只會更加糟糕。

　　業內人士查證，境外成熟市場在保護中小投資者利益方面並沒有這類制度，而是把責任更多分配到中介機構的定價銷售中及機構投資者對公司的有效治理上。

　　業內人士認為，解決業績問題的關鍵包括兩部分，一是建立投資者適當性原則，不能事事包賺；另外就是要嚴格執法，查處不法行為。

　　一個有意思的現象是，本來已經不需要業績承諾的IPO市場，為了過會，擬上市公司的大股東把20年前的IPO業績承諾和補償搬了出來。

　　2011年6月，證監會公示大連電瓷（002606.SZ）招股書，顯示大連電瓷2010年由於行業因素導致公司國內銷售盈利水平下降。為了通過審查，公司全體股東做了公司2011年盈利預測，並承諾差額補償。兩個月後，大連電瓷順利募資3.94億元上市。

　　2011年，大連電瓷淨利潤較盈利預測目標值低970餘萬元，2012年5月，承諾股東將補償款足額繳納給上市公司。

　　2012年大連電瓷的一季報和中報顯示公司連續虧損，三季報勉強扭虧，現金流卻出現了巨量負數。業績承諾改變不了一家公司的基本面。■