是什麼讓一個企業卓爾不群，而另一個企業碌碌無為？又是什麼讓一個企業長期享受很高的估值溢價，而另一個企業卻反反覆覆始終圍繞著淨資產做估值回歸？
可以是很多，比如客戶滿意度，成本控制能力，技術專利，銷售網絡，管理層等等。但這些表象的背後，實際上是一個簡單的衡量尺度：重置成本。
資金的逐利性將驅使其進入一切有利可圖的領域，任何一個嶄露頭角的高利潤商業機會一出現都將很快吸引資金的注意力。這個時候，如果後進者很快複製起先發者的一切，而行業內大家都高度雷同，則整個行業將面臨投資收益的極大下滑---雖然這可能會反而促進社會效益的大幅度提升。
所以，一個企業是否具備價值以及價值有多高，首要的思路就成了一個問題：它有多困難被重置？
如果不過是資金的注入，規模的擴大甚至是優秀的管理團隊則這個企業的重置成本就非常的低。只有具備了潛在競爭者無論付出怎樣的努力都難以簡單、快速複製其核心盈利能力的時候，這個企業才可能是高價值的，難以複製的，才是配享有高溢價的。
這裡的關鍵有2點：第一是難以被效仿和複製，或者效仿和複製的成本（包括資金、時間）極其高昂；第二是難以被效仿和複製的必須是核心的盈利能力，而非無足輕重的細枝末節。
這樣的企業，我們會發現其主要的盈利能力一般不是聚集在有形資產上的，而更多是無形資產的強大或者獨有性才是其盈利能力超越同行水平的最大奧秘。這也就很好解釋了，為何很多長期的大牛股，其PB值總是看起來高的離譜----這並非是市場的錯誤和高估，而恰恰是市場長期有效性的一種體現。這種對淨資產的長期大幅度溢價，我們很少會在鋼鐵、汽車、船舶、機械製造等等重資產+高趨同度企業身上看到，這恰恰說明，一個企業越是依賴有形的資產，則其越容易被模仿和追趕，也具有越高的規模隱患（這點在邊際成本中論述）。
總之，一個企業從實業的邏輯推測來看當其重置成本遠高於其賬面價值時，其就具備了PB高溢價的基本條件（但非充分條件）。
人人生來平等（至少從人格而言），但企業與企業卻是先天差異巨大，更重要的是這種差異很多並非靠主觀努力所能踰越。一些行業總是容易出現贏家，而另一些行業卻擠滿了失敗者。
一個具有很高投資價值的企業，我們不妨理解其內涵是：預期企業剩餘生命週期內能夠產生的現金流極為可觀。
從上述這句話裡，我們可以延伸出企業經營的「延續性，有效性，確定性」3個方面的問題，並進而分拆出以下6個重要的問題：
第一，企業的剩餘生命週期有多長？
第二，企業距離經營的天花板還有多遠？
第三，企業的經營結果能否持續產生大量的自由現金？
第四，企業的盈利前景是否處於產業鏈的有利位置上？
第五，企業的預期要素是否極其複雜，以至於難以產生什麼確定性的判斷？
第六，企業是否在行業核心制勝要素上建立了牢靠的壁壘？
上述問題分別引導我們在企業分析的時候進行不同側重的研究和考慮。
企業的存續期有多長，首先上取決於這個行業的存續期。很簡單，我們知道服裝行業將在100年以內存續，但是摩托車行業卻未必如此了。但企業自身能否在行業中越來越強則是個性化因素；一個企業的天花板也很好理解，如果全世界只有1000個人用你的產品每人每年只用1次產品的價格還很低，那麼即使是天才在經營這個企業也很難做成什麼大公司。因此客戶的潛在量+需求頻度和產品價格趨勢與企業當前盈利規模之間的差，是個重要的參考；
企業的利潤如果不能轉化為自由現金流，則說明其為了獲得基本的盈利能力而不得不持續進行超過其現金獲得能力的現金支出投資，這樣的企業既然從來不曾獲得現金，那麼所謂的未來現金折現的DCF模型下的估值預期就一定是很低的（也就是內在價值不可能獲得高的估值溢價）；就產業鏈結構來看，最佳的形態是企業的下游需求廣泛而持久、波動性弱，上游生產原料來源多且充足而波動性低；企業的預期要素最好簡單，換句話如果行業每過幾年就面臨一次重大顛覆性的技術革新或者其它什麼顛覆性要素的出現，那麼對這個企業的未來預期是極其困難的（比如高技術企業，或者貌似前景無限但是技術前途以及商業模式極其不確定的朝陽產業）。
企業在行業核心制勝要素上的牢靠壁壘，首先需要分析此行業是否容易產生「大贏家」？比如餐巾紙行業我們看不出有任何形成差異化乃至於產生強大企業的因素，再比如理髮店行業也是如此。如果一個行業的進入壁壘非常低下（誰都可以玩），行業的客戶消費決策過程極其隨意（很難差異化），市場終端又極其分散且運營特性很難產生規模效益（難以整合），則這樣的行業我們很難指望其誕生出大贏家，即使這個市場乍看起來似乎無比巨大。
巴菲特多次聲明最愛那種「幾十年經營模式都一成不變的企業」和「消費品牌企業」，我們可以對照著看一下其實其背後隱含的條件基本上包含在上述的六條行業特性中，而這種特性容易賦予一個具備了競爭優勢的企業醞生出「高內在價值」。
雖然並非一定要是上述特徵的行業才能誕生大贏家，正如也許一手差牌也能打出漂亮的得分。但不可否認的是，投資是基於大概率事件的「賭博」，如果這場遊戲持續多年的話，那麼期待一個好騎手並不如擁有幾匹好馬來的更重要。
（三）：低邊際成本
能賺越來越多的錢看起來總是一件好事兒，但是如果這背後是為了每賺100元而不得不先拿個90塊置辦各類生產資料，這事兒就不那麼妙了。
個人認為就長期投資模式而言，最危險的企業類別莫過於2種：
1，重資產支出，邊際擴張成本極高且行業又高度同質化的企業。
2，高度的槓桿經營而同時業務模式又非常複雜的企業（高槓桿說明經營的風險性是最大威脅，業務模式非常複雜則極大的加大了這種風險性，這裡暫不展開）。
重資產支出型企業往往是規模競爭型企業，當規模越來越大時意味著其營業中的固定成本將越來越高，同時為了應付不斷升級的競爭而必須持續的進行資本性開支而導致自由現金流匱乏。而當其達到極致時，1年的固定成本就將高的驚人，一旦遭遇經濟環境或者客戶需求的大波動，其在高負債+高固定成本+高收入波動下可能立即斃命，就如同美國通用或者某些大型航空公司。
也就是說，過高的固定資產比重+市場需求的大幅波動=企業運營的定時炸彈。相反，輕資產類+市場需求剛性很強=企業盈利能力的保護傘。
此外，從長期來看，企業的邊際利潤遞減是個絕對規律，否則這個企業未來將擁有全世界了。但在特定的階段，特定的企業享受一段時期的邊際利潤遞增是可能的---也就是隨著企業規模的擴大其盈利的能力在不斷的提高。換句話說就是在這個期間其每擴大一單位銷售規模時其所獲得的收益要明顯甚至成比例的高於其同期的資金支出。我想這可以給我們2點啟示：
第一，對於已經持續了長期而經營非常成功，企業運營潛力激發的極其充分（看起來運營已經接近完美狀態），企業營業基數已經相當大（相對行業市場規模）的企業，我們要對其進入邊際利潤遞減區間提高警惕（同時結合這類企業在尚未出現衰敗數據前市場已經極度熱捧，一旦出現業績回歸徵兆就往往是戴維斯雙殺）。
第二，並非所有的企業都享有邊際利潤遞增階段，或者不同企業的邊際遞增持續期可能相差極大。輕資產型企業（當然是指具有競爭優勢的，這是談任何企業的前提）的單位擴張成本更低，擴張效率也更高，其相對而言更容易獲得擴張過程中的邊際利潤遞增，但持續的期間取決於行業特性（容量，是否容易產生差異化等）以及企業競爭優勢的牢靠程度。
但是對於低邊際成本的輕資產型企業而言，主要的危險在於一旦產生利潤的主要無形資產要素被顛覆（比如某重大知識產權或者專利，又或者行業消費者最珍視的某種特殊能力被「去差異化」）則非常容易迅速被替代，這個被替代的速度將遠超過依賴於有形資產盈利的企業類別。
因此在這類企業中，個人認為最好傾向於2點：
1，行業變遷較為平緩的，行業本身不容易出現重大技術顛覆（巴菲特所謂的10年後的經營與10年前沒啥變化）。
2，競爭壁壘是複合型的，並非依賴於單獨的某個專利等單一競爭要素，而是在諸如網絡效應，客戶依賴度或者產業鏈優勢上形成多點優勢的企業。
（四）：可積累的無形資產
從財務反映企業特徵的角度來看，高且持續性好的ROE是對於「無形資產核心型」企業的一個關鍵性指標。
這是一個清晰的邏輯：無形資產為盈利核心的企業其估值的一大特點就是極高的PB。而PB是什麼？是市淨率，那麼是什麼讓市場肯給予其淨資產那麼高的溢價？毫無疑問當然就是其淨資產的持續優秀的盈利能力，也就是ROE。
PE雖然作為引用最廣泛的估值指標有其合理的一面，但是其主要的問題在於：只適用於某些企業，特別不適用於強週期型企業，也在一些特殊的利潤大波動時期有相當的誤導性。而企業淨資產的變化相對波動小，以其作為估值的基準相對適應面更廣，並且其與ROE在邏輯上的內在聯繫性更容易從一個較為長期的角度衡量市場定價的偏離。
而高且可持續性強的ROE則往往隱含著企業最大的秘密，這也是我們在企業分析中需要首先回答的問題：為什麼這麼高，以及能保持多久？這個問題研究的過程，就是對一個企業的核心競爭能力進行解剖的過程，而往往問題的答案會指向一個方面（並非唯一或者必須的方面，比如有形的稀缺性資源。但這種類茅台性質企業已經沒有什麼複雜度可言，因此不再贅述）：可積累的無形資產（特別對於競爭性行業而言）。
首先是這種無形資產支撐著公司最為關鍵的運營能力，也許這是一種客戶極其重視的專業能力，也許是一種對產業鏈優勢，也許是某種創新的商業模式，也許是某種技術大規模生產的「Know-how」，也許是一種行業代名詞性質的口碑或者品牌，也許是一種高度的應用粘性，也許是上述多種因素的組合，等等---但上述這一切都必須是以明顯超越同行業競爭對手，使得競爭對手難以短期內追趕為前提；其次這種無形資產與公司的運營趨勢形成某種「循環自強化」特徵：其一方面導致公司的成長，而公司的成長和規模擴大反過來又進一步強化了這種核心能力，即為可積累的，積累延續性越強，競爭對手遠難以追趕。
在現代商業社會，類似茅台這種稀缺性資源優勢型企業固然可貴，但這種企業畢竟是極其稀少的。在佔商業社會中絕對多數的競爭性行業中，誰能夠具備這種可積累的無形資產並使得其成為了企業核心競爭力的一部分，已經是對一個企業能否最終勝出越來越重要的因素，我們作為投資者對此決不可掉以輕心。
（五）：優秀的企業DNA
在前面幾篇的討論中，更加側重一種「企業特質」的提煉。但是毫無疑問，任何一種特質最終要靠一個優秀的組織運作去實現結果，高價值的特質只是賦予了其成功的概率（就像我們如果想找一個更可能考入北大的學生，那麼首先考慮較高的智商等特質一樣），但卻並不必然決定其成功的結果（足夠聰明就一定可以考入北大嗎？學習方法問題、精力被分散、家庭因素、考試的臨場發揮或者根本沒有考北大的興趣等等都可能成為意外）。
所以，本篇更考慮同樣特質下的個體差異問題。就像一句話說的，幸福的生活都是相似的，不幸的生活各有各的不幸---這句話如果翻譯到投資領域，我想是：成功的企業都是相似的，失敗的企業各有各的失敗。這裡探討的，就是一個優秀的投資標的，其往往所具有的一些「共性」特徵。
【1，遠大的抱負和夢想】
一個沒有夢想的企業是很難做大的。這種夢想不是一句口號，而是紮根在企業領導者心底的某種真實的追求。當一個企業的領導層只是完全停留在「逐利」這個層次的時候，你很難指望他做一些長期非常有利但短期效果不明顯的戰略性舉措，這樣的後果就是在生意很好的掩蓋下以競爭力的逐漸流失為代價。
我始終認為，企業家與一個打工皇帝的根本性區別，就在於後者完全以個人利益至上為最高追求，前者則以「做成某個事兒」為至高目標。沒有一個好的企業家，能產生一個好的企業嗎？當企業領導者在上市後普遍都早已進入了財富僅僅是數字的階段，當錢已經不能成為其奮鬥的動力的時候，除了夢想，我們還能期待他為什麼而戰鬥呢？
【2，極其清晰的戰略和強大的執行力】
夢想與空想之間的最大分別，就在於後者毫無後續的跟進，而前者被仔細推敲為一個長遠的戰略方向並進而分解為一步步的實施策略。對於一個已經提出了明確的產業抱負的企業而言，其具體達成目標的長期戰略是什麼？這個戰略是否有效的運用了其某種獨特的能力，並可能形成最終的高度差異化的競爭優勢？為了實施這個戰略，其在財務能力、人力資源、組織結構等方面是否進行足夠的準備？
一個有前瞻性並且堅定不移的企業往往比同業者看的要遠的多，並且始終在向著目標紮實的挺進---也許短期並不明顯，但是幾年回望的時候一定可以清晰的體現出「沿著主線逐步漸入佳境」的跡象。特別需要警惕的，是那種毫無前瞻性，被行業波動被動的、或者其它機會吸引而草率的事實某項「宏大目標」的企業。這類企業往往豪言壯語，熱火朝天，但是細細考慮其產業基礎以及商業邏輯，會發現其基本上被一種盲目的革命樂觀主義驅使進行著毫無確定性的賭博。這2種企業的表現往往很相似，需要仔細甄別。
【3，各項經營及財務指標的共同指向性】
一個現實的問題是，我怎麼知道你的夢想正在逐步靠近，怎麼評估你的戰略正在有效實施呢？這個時候企業的重點經營及財務指標的指向性就成為一個很好的觀察體系。這裡首要的任務，是理解這個企業的主要優勢特徵是什麼？以及這個企業的戰略規劃中，對於自身未來能力的提高方向是什麼？然後，找到相對應的指標予以觀測。
這裡我認為比較重要的2點是：
1，作為一個企業運營良好的一般性指標是否表現明確？
2，對企業自己提出的要強化的目標能力，其相對應的主要指標觀測的「趨勢性態勢」是否清晰、連續以及良好？比如這個企業的目標是大力整合市場大面積建立渠道能力，那麼肯定要關注的是其投入、產出的有效性（營銷人員的增加幅度、營銷費用的增加幅度，銷售收入的隨之增加幅度、3項費用率何時渡過高峰期並進入規模化效應典型的「高增長、低費用率」，以及抵禦市場波動的能力是否在隨之增強等等）。
這裡一方面突出的是「共性」，不管你是什麼類別的企業，良好運轉一定表現為創收（收入，利潤）與支出（費用、成本）以及可持續性之間的良好關係（應收賬款與利潤、利潤與現金流等）；另一方面也要關注「個性」，即不同的企業其發展的側重和戰略有區別，根據企業的願景描述，找到最有針對性或者先行意義的一些指標（未必一定是財務指標）予以觀察，2者結合併縱向連續性觀察，來形成一個較為完整的觀察印象。
【4，優秀強大的企業機制+誠信卓越的管理層】
這與第一點並不矛盾。領導者有遠大的抱負和夢想是可貴的，但是企業成長過程中越來越會脫離一把手的直接掌控是必然的。很多有衝勁的企業家沒有處理好發展中如何建立優秀的企業運行機制來代替自己延伸的問題，就會出現在某一企業規模下非常好，一旦企業成長到一個較大的規模後卻越來越不靈光了。
所以對於企業領導者在建立強大企業機制，以及聚集誠信和優秀職業管理人方面應該予以持續的關注。一個永遠衝殺在最前線的老總，是令人敬佩的，但我們的投資如果只能維繫在某一個人本身的存亡上，毫無疑問是危險的。當然，在企業創業初中期領導者個人的作用無法替代，我們需要關注的，是他能否居安思危？馬云說，企業最佳的改革時期一定應該在企業最順的時候，而不是最困難而不得不做的時候。我對此深表贊同。一個負責任的企業家，固然會扶上馬送一程，但很早的意識到並且確實有能力有方法將一個個人的王國向著優秀的現代企業機制去靠攏，是非常值得關注的一個信息。
【5，具有感召力和凝聚力的企業氛圍】
企業文化是個很奇怪的東西，無影無形，但又無處不在。就像中國人被長期的「儒釋道」熏陶後，雖然早已不之乎者也，卻不自覺的在很多生活細節裡體現出其印記。就像沒有狼性文化的存在，我們很難想像華為為何能衝出重圍呼嘯而去。
企業文化不是天天讓員工喊口號喊得出來的，我天天看見門口的餐廳員工集體隊列朗讀「顧客是上帝」但是實際工作中每個員工照樣懶洋洋的心不在焉。從沒見過海底撈火鍋訓話啥的，但是員工的微笑體貼（哪怕是有點兒過）還就是那麼自然親切發自內心，和貌似動輒VIP掛在口邊的純職業化訓練還就是完全不一樣。
以我的能力還無法解釋這種企業的感召力和凝聚力乃至於價值觀形成的確切原因，但我知道它的威力。沒有企業文化的組織並不一定會完蛋，但具有了這種強烈的企業文化的公司毫無疑問就是在有形的競爭力之上外掛了強大的引擎，不但「誰用誰知道」，而且非常非常的難以被模仿---而這，恰恰是一個企業尤為難能可貴的。
PS：本篇作為系列的完結篇到此告一段落。
說實話，我感到上述的表述確實有一些虛的成分。但我也暫時無法用更確切的展開進一步的描述和解釋，感覺多少還是有一些可意會不可言傳的東西在裡面。這有時候有點兒像識人，隨著社會閱歷的增加和歷練，可能後面對一個人短暫的接觸就可以有一個基本的認識，很確切，但又很難一五一十的說個清楚。可能對企業的感覺也是如此吧，通過有限的職業歷練和企業交往經營也會有一些類似的感覺。無論如何，先就能領會到的予以總結，隨著未來閱歷和理解的加深，如果有新的感觸就到時候再更新吧。