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否極泰董寶珍：我是投資哲學家（上） 王星Vincent

http://xueqiu.com/4883834810/22253174
#雪球投資人訪談系列#   在國內公募券商派云集的私募圈，「草根」出身的@董寶珍 先生無疑是個異類。基本上沒受過什麼專業投資訓練的他，僅僅通過自己的努力，不僅在早期創辦了知名投資網站」凌通價值論壇「，還於2010年成立自己的私募基金否極泰，在過去大盤低迷的兩年內為其合夥人帶來超過20%的回報。

然而，董寶珍先生這種」土八路「的風格卻也給他帶來了不少爭議。有人認為他的所謂的」精神文化經濟學「根本就是大忽悠，並且「否極泰」這兩年超額的回報只不過是由於重倉$貴州茅台(SH600519)$的「巧合」。甚至最近和@楊韜 先生 茅台的」裸奔」約賭也被批評為「下三濫的炒作」。

董 寶珍先生學計算機出身，1994年進入券商做一名普通的技術工程師。1998年，董先生從券商離職，在家鄉內蒙古包頭一邊賣軟件一邊炒股謀生，順便寫寫投 資博客。一次偶然的機會，董先生接到一個來自英國華人的電話，對方表示很欣賞他的博文，同時鼓勵他建立一個投資交流網站——也就是凌通價值網的前身。在做 網站的過程中，董先生慢慢開始發現自己的天賦。隨著網站的規模的影響越來越大，他也開始意識到幫別人管錢也可以成為一種正當的職業。

2008年，董寶珍先生之身來到北京，以觀眾的身份參加了央視的一期對話節目。正在這期節目中的一段簡短髮言，讓他被央視製片人相中，並邀請其作為嘉賓與當時《證券法》起草委員會的專家一期錄製了一期關於股市的節目。節目播出後，董先生的名氣大震。

同年，」出了名「的董先生正式從老家內蒙古包頭搬到了北京，開始加大運營凌通價值網的力度。2010年1月，董先生正式成立合夥制私募「否極泰」。成立之初，董寶珍先生曾經重倉$貴州茅台(SH600519)$，$大秦鐵路(SH601006)$和$中國平安(SH601318)$等金融類股票。但從2011年開始，董先生就開始斬倉金融。財報顯示，否極泰目前茅台持倉佔比超過60%，剩餘大部分為大秦鐵路。

在 將近3個小時的訪談中，董寶珍先生一直宣稱自己是投資哲學家和藝術家。他表示自己目前基本上已經不看」現象「，只從」哲學層面」解決問題。每天早上，董寶 珍先生都要騎30公里的自行車，找一個沒人的地方靜待和思考哲學。他說自己主要的娛樂方式是就是」思考玄之又玄的問題「。

董先生認為自己 天生就是一名」價值投資者「，這表現為在日常生活中對品牌有著天然的反感：目前他使用的手機還是一款10年前的老諾基亞。草根出身的董先生還非常喜歡和社 會最底層的人打交道：為了瞭解某款酒的銷量，他甚至會去超市花3個小時幫女售貨員搬酒。而對一些「衣冠楚楚」官場上的人，董先生甚至有些本能的反感。

在董先生的高中同學和長期合作夥伴賈曉波先生看來，董先生性格最重要一個特點就是「偏執」。當然這種性格優點就是對自己非常的自信。按照董先生自己的話說，他是中國價值投資者裡唯一「玩真的」的人，為他自己喜歡的事情，是可以「玩命」的。

下面是和董先生的訪談整理，供大家參考。由於篇幅比較長，特分上下兩篇。
本篇為上，下篇請見http://xueqiu.com/4883834810/22253205

主要觀點：
1)    我的終極目的是成就哲學體系，我死了以後我不容忍別人說是董寶珍有多少錢，我希望別人在我墓碑上刻上，此人是投資哲學家和投資藝術家
2)   投資確定性要來自於歷史和文化,因為歷史文化是唯一不能再生的
3) 我從來不買小公司。因為小公司都在自由競爭階段。我有個理論叫太子理論，我只買太子。為什麼？因為太子是確定的皇帝，而且我這個太子的兄弟要少。你別一百個兄弟。
4）中國最好的「小盤」成長股是貴州茅台。
5）把價值和趨勢結合是胡鬧，你不要試圖給老虎插上翅膀
6）我不會介意單持一隻公司, 因為我們大部分人的重大利益都是不能分散的。習慣性分散是一種自我欺騙。
7) 我從來不估值。我就是看好，然後差不多就行了。
8) 我認為看盤是在沒有規律的地方尋找規律。
9) 風險就是你不知道，不清楚，不瞭解的東西。對風險的管理就是永遠不進入這個領域。
10) 我是不信任人的，我不靠人，我認為優秀的管理層是風險。因為他終究會不優秀的，他終究會病的。
11）一個擁有無限兵員的將軍永遠打不了敗仗。很多將軍失敗是因為沒兵可派了。所以投資人一定要在場外建立外生性資金，借錢就是外生性資源之一。
12） 有些變化是隨機的，必須以承受來應對。這時候合夥人素質就很關鍵。就像諸葛亮，背後站的是劉備就能成，站的是劉備的兒子，必敗。
13）非智力管理是投資的核心

問：我看您最近也因為茅台炒作了一把，說要裸奔？
答： 我炒作是為了推廣「精神文化經濟學」的理論，創造一些理論性、哲學性的東西。後來我發現一個可怕的現象，這些理論性的東西越來越沒有人關注了。我就像一個 尋寶者一樣，說：「哎呀！我又發現一個大寶貝，」當我端出來這個寶以後，基本沒有人理你。正好他那要裸奔，我就說誰怕誰呀，後來就願意這麼一裸。實際上我 是想展示我的理論，就是哲學和文化。

問：您的理論好像特別多，您總結有什麼是您核心不變的投資理論麼？
答： 我目前相對走向了不變，但是實質上我仍舊在過程上，仍舊在探索。說實話，中國還是一個嬰兒市場，但是我們在這麼個嬰兒市場期已經出現了N個大師了，這是不 可能的。整個中國資本市場，中國投資界都是嬰兒。這些嬰兒都在一個跟頭一個跟頭的學走路，不會有大師的。但是市場上到處都是大師，到處都盛產巴菲特，這是 荒謬的。我用了十多年，才知道往哪個方向上使勁。

問：應該往哪個方向？
答：往哲學和文化上。 因為投資本身不是科學。科學是很容易的，把這個玻璃化了做成個器物，它是一個量化和技術層面的東西。投資處理的客觀對象是混沌的，它是一個全息的系統，跟 宇宙全息。墨西哥的蝴蝶抖動一下翅膀，中國股市就崩盤。它無所不影響，無所不關聯。在這樣一個全息的混沌複雜系統面前，一切技術性思考方式全都文不對題。 股市是一個生命體，不是一塊磚頭，你可以用尺子量長、寬、高、質量秤重量，股市不是一個簡單事物，而是複雜的事物。複雜事物無法用技術手段掌控，所以教科 書上的那些知識都沒法用。根本出路在於哲學化以及系統性的整體把握。整體看待事物就是哲學化。我的企業叫否極泰，這就是陰陽的關係。「否極泰來」是個正確 的廢話。但是處理股市也就得用這種正確的廢話。一旦具體化就是精確的錯誤。用哲學的觀點，來看待客觀市場是唯一有效的。

問：哲學的操作性問題怎麼解決？
答： 如果真正到終極投資，就沒有操作了，不需要操作了。投資到最終極的時候就棄術了，不用方法了。你說巴菲特用什麼方法？巴菲特主要的工作是不要讓自己使用任 何方法。他的工作實際是約束自己不要展示自己的才華和技術。為什麼我們要研究哲學，哲學是求道。求來求去我就相對不用術了。這是一個真正的方向。就我本人 來說我的終極目的是成就哲學體系，我死了以後我不想讓別人說是董寶珍有多少錢，我希望別人在我墓碑刻上，此人是投資哲學家和投資藝術家。我追求的是這個。 這是一個我的真正方向。而且我知道這個方向的具體著力點了，就是中國哲學。

問：您覺得中國傳統哲學是可以和投資結合在一起的？
答： 完全可以結合在一個。王陽明說過一句話，破山中賊易，破心中賊難。王陽明作為一個大思想家，他一生就在研究怎麼樣破「心中賊」。對於投資人，真正的賊在哪 裡呢？在我們心中啊。我們投資人真正敗在哪？敗在自己心裡了。別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪，巴菲特做到了，成了。咱們是什麼水平？別人恐懼我更恐懼， 別人貪婪我更貪婪。那麼這種貪婪與恐懼，決定了每一個投資人的命運。這種貪婪與恐懼發生在哪？在你的心裡啊。所以你真正的問題是解決你的心理。心理根本不 是什麼指標的問題，而是一種人生修養問題。人生修養問題是中國三四千年來最高的修養。

問：您的意思是只要把哲學修好了，投資就好了？
答：也不是。你前五年必須得讀年報，財務數據，以及研究企業發展規律。你完成了這個才能上升。所謂破山中賊容易，破山中賊就是強調研究客觀，財務數據、企業規律、企業調研、成長規律這是山中賊，這是客觀學術。

問：那您覺得投資大師的根本分別，其實是在哲學層面上？
答：一是哲學層面，二是品性。尤其是人品。股市獎勵的是人品，不是獎勵的智力。利弗莫爾他最後也自殺了。他是很富有的，但他說我的人生是失敗的人生。他結了三次婚，他的錢全部用作享受了，你看巴菲特什麼時候享受過？

問：利弗莫爾是投機大師吧？
答：也就是終極成功是靠人的德性保證的。終極成功是德性，是非智力要素的成功。所以大投資家都非常謙卑。

問：為什麼巴菲特沒有受過中國傳統哲學的熏陶，也這麼成功？
答： 巴菲特是暗合了東方思想，而東方思想是人類普世思想之一。民主和人權是普世思想，我們絕對要拿來用，這些是必須的。但是普世思想不僅限於民主和人權，包括 東方哲人說的像「己所不欲勿施於人」，你說是不是普世思想？包括中國留下的很多的觀念，利益關係。中國有些哲學思想也有糟粕，比如「唯小人與女子難養 也」，什麼「女子無才便是德」，包括太監，裹腳都是糟粕，必須砍掉。但是它這個文化延續了3000年沒斷掉，它有它普世的東西。而巴菲特表現出來的實際上 跟道家的很多主張是一樣的。古代說了「富貴不能淫，貧賤不能移，威武不能屈，此為大丈夫也。」巴菲特是大丈夫啊，這麼有錢，卻沒有肆意揮霍。巴菲特愛人去 世了，他又和一個很老的老太太結婚了。

問：巴菲特的品質如果從傳統上追溯應該是清教徒和基督教精神，以及西方的慈善觀念，和東方哲學關係不大吧？
答： 東西方都可以。巴菲特代表了人類的德性。聖人來自於西方還是東方已經不重要了。但是巴菲特確實是以德性取勝的，他是人類的燈塔。未來成功應該把學習巴菲特 的目光集中到德性上面去。對巴菲特學習的誤區是求智，所有的人都在研究巴菲特秘訣啊。巴菲特哪有什麼秘訣啊！巴菲特的秘籍都公開了。大眾為什麼在公開的情 況下做不到？他們要急著掙錢。不是像巴菲特那樣，已經超越金錢了。

問：您是從什麼時候意識到哲學對投資很重要的？
答： 金融危機前後吧。因為金融危機前後股價波動太大了。在這個太大的過程中它發生的各種情況比較劇烈，在波動面前我有一些失敗也有一些成功，我感覺很多失誤都 不是因為聰明度不足造成的，是貪婪之心造成的。低迷時期反倒做了某種不該做的事情，也是因為恐懼造成的。無論是貪婪還是恐懼都不是智力範疇，是一種情緒的 管控，屬於非智力的。所以非智力管理是投資的核心。那這種非智力管理從哪裡尋找一個方法和手段呢？我接觸到的中國傳統是很不錯的。哪怕把三字經學好了，對 炒股都有很大的提高。包括它提出很重要的一個就是，「行所不及反求於己」，就是你的目的沒達到，你要反躬自問，看你自身哪裡有問題。他這個觀念雖然寥寥一 句話，但是很重要。比如你賠錢了，你罵這個公司真不像個公司，你怎麼就不罵你自己，為什麼不像個公司你自己鑽進去了？還是你自己有問題啊。當然，我不排斥 專業知識，就是說前5-10年都得打專業知識的底。就像足球運動員，你連帶球都不會，就要射門，那是不對的。你得帶球傳球的基本功得有，可是基本功這些在 學校能培養，核心競爭力是學校裡不提供的，得你自己琢磨。

問：您說是07年風格才開始轉變的？之前是什麼風格？
答： 是，當時一年暴漲一年暴跌，我完全轉向哲學化了。其實我天生是價值投資者。我原來在證券公司工作過，證券公司牛市時很賺錢的，我們工資也高。別人花200 塊買一件襯衣，而我花100塊買6件。他們還笑話我，說：「你看這孫子就買便宜的」。後來他們就不笑話了，因為我天天是新衣服，他們200塊的也很快舊 了。我天生就愛買便宜貨，你看我的手機，我認為手機就是通話用的，只要能讓對方聽到說話不就行了，它功能完成了，沒必要買很貴的。

問：那您不用一些先進技術手段幫您蒐集信息，包括更好的整理信息？
答：我已經哲學化了，我不圍繞現象思考問題了。比如說我投資的股票跌停了，董事長怎麼了，這沒什麼關係。我現在什麼信息也不用。

問：那從哪些渠道瞭解信息？平時怎麼做投資決策？
答： 我就哲理化。比如我買過茅台，都說茅台的管理層很差，營銷也很差，以至於茅台那麼高領導，沒有能力和記者打交道溝通，跟記者能吵起來，而且大股東有時候也 有點問題。這樣情況下我為什麼買？我買的是中國文化。我買的是禮品文化，我買的是禮尚往來的文化載體。我就這一條夠了。說中國人不喝酒了，打死我都不信。 說中國人都喝洋酒了，打死我都不信。我信的是外國人都喝茅台。

問：為什麼同樣中國文化佔主導的地區，比如台灣和日本，沒有出現像茅台一樣的企業？
答：這個與大陸特殊的國情有關，就是紅軍佔領了中國了。要是紅軍失敗了，可能就是另一種情況了。歷史已經走過來了，已經改不了了。現在就是中國***是中國的領導力量。

問：就是說「黨在茅台在」？
答： 也不是這意思。我再給你舉個例子就是古井貢。古井貢是什麼呢？是曹操送給漢獻帝的，漢獻帝是亡國之君，也沒有什麼能力，但是歷史上確實是有曹操和漢獻帝這 兩個歷史人物為一瓶酒來回送禮。古井貢的名氣留了2000年。歷史不能再來一遍，台灣沒有這個歷史。我沒有去過台灣這個地方，我不知道他們都喝什麼酒，他 們的飲酒習慣不是很清楚。包括日本，日本清酒和啤酒的價格差不多，它那個酒也沒有演化成送禮。現在的酒已經不是作為食品存在了，它已經作為以食品為載體的 東西，超越了食品了。這個情況出現在中國大陸了，是不是說這是一個畸形的呢？我不這麼認為。

問：您不認為是體制特殊性造成的？
答：中國腐敗問題是客觀存在的，是腐敗加劇了茅台價格上漲的速度，追根溯源一句話，終極問題不是腐敗，是中國人之間本身需要這種禮品的往來文化。

問：拿茅台送禮的潮流以後不會變嗎？比如會流行送別的東西，包括禮品卡，手機？
答：茅台屬於煙、酒、茶的範疇，屬於特殊的一種不容易輕易改的範疇。年輕人不可能送茅台，可能送手機。但是隨著他們年齡的增長，自動會歸到這條路上。就像投資是中老年的運動一樣，這個東西是要到這個年齡才能接觸和認知的。它這種文化性的東西都是中年人才能體悟和把玩的。

問：會不會以後反倒是青年人的習慣成為主流價值觀了？
答：茅台如果滅失了，意味著整個中華文化滅失了。現在是國學復興，實際上是在壯大中藥和中國高端酒，包括帶有文化屬性商品的市場空間。只有一種情況茅台會消失了，那就是整個中國人不用筷子吃飯了。或者全部用刀、叉子，完全西化了，中國文化沒有了。

問：未來中國改革會不會限制茅台的發展空間？
答： 當中國民主化，腐敗現象消失的時候，茅台價格上漲的幅度會溫和化一些，畢竟是用自己的錢買。官員花錢花的是咱們的錢，而且他們要不花，下屆就沒他們什麼事 了，回家休息去了，所以他們必須花，這就導致價格漲的很猛。網上朋友們說腐敗是茅台成長唯一的原因，這是很荒謬的，在茅台過去許多年中，茅台的價格都是工 資的三分之一。在沒有腐敗，文革之前的價格都是6-7塊一瓶。那時候沒有腐敗，改革開放中還得批條獲得呢。

再給你講個例子，我自己買股票 不看新聞，就喜歡去超市裡面轉。去年我在北京超市裡，看到一個山東來的小夥子，20歲出點頭，他就在茅台櫃檯買了一瓶茅台王子酒。我問他你喝酒麼？他說我 不喝，我問那你買什麼酒？他說我給我爸爸買。那你給你爸買為什麼買茅台？他說我就覺得茅台品牌好。王子酒是最低端的。這個孩子沒有什麼腐敗的觀念，在他的 觀念裡認為茅台酒能代替他的感情。

問：您估計茅台銷量有多少自發消費，多少是公家消費？
答：也許不足一半吧。這個我是從洋河推算出來的。洋河公司工作人員說25%是政府採購，還有一部分是大型國企，大概20%，這就差不多一半了。那茅台肯定比它高一些。

問：喜歡文化載體您為什麼不選擇其他的，比如同仁堂？
答：不選擇$同仁堂(SH600085)$有 兩個原因，一個是藥品不會隨收入水平的提升而增加銷量。我不會因為我有錢了，我猛吃點板藍根，或者六味地黃丸。為什麼我喜歡酒，酒是心情一好，連干五杯沒 有問題，只要有錢就消費。這個藥品也是必須消費，但也不是沒事幹吃著玩。這是一種被動需求，也就是我非得病了才消費。這個病是人人避之不及的。不像酒，人 心情不錯，資金夠，就喝點。

第二個是同仁堂品類太雜，幾千種藥。有的藥根本就沒形成批量生產。這種就不利於集中優勢兵力打殲滅戰。一般賺 錢的公司像可口可樂，就一個產品或幾個產品。往往能賺錢的企業只生產一個或幾個產品。像片仔癀可能就少一些。產品越多越不容易形成穩定的利潤增長。同仁堂 就是品類太雜，再有就是同仁堂管理太差了。原來我買過。後來賣了，管理基本上還是老國企那一套。為什麼茅台管理差沒什麼問題呢，因為茅台是老大，是國酒， 沒有人能競爭，酒確實也好。同仁堂的六味地黃丸，中國有好幾個做六味地黃丸的，還有烏雞白鳳丸，到處都是。它沒有辦法形成絕對的壁壘和唯我獨尊。所以對這 個藥，我下一步再研究，包括我看好東阿阿膠。比如阿膠就一個產品，管理還行，華潤入股，機制上也轉過來了。白酒和中藥我比較看好。

問：您是比較看好老祖宗的玩意？
答： 對。包括北京的臭豆腐，臭豆腐就算不能擴大市場份額，但是它能再存在500年應該沒什麼問題。所以就是這樣。投資確定性來自於歷史和文化，你要靠別的維持 是不行的。別的因素很脆弱。你看廣東健力寶，其實它衰敗了好幾輪了，但是現在還可以復興，因為它在老百姓中有認知，產品往那一擺就能賣出。雖然現在沒有人 好好的去運作它，但是健力寶沒有垮。包括但斌說的廣藥，實際上加多寶和廣藥很值得看，很有味道。實際上這兩個公司的矛盾中揭示了一個商業規律，就是到底是 無形的品牌重要還是有型的渠道重要。這兩個公司恰恰是一個是無形的優勢，一個是有形的優勢。加多寶現在很強，市面上基本看不到王老吉。但是我還是基本認為 王老吉很可能起來。因為它擁有無形的東西，抽象的文化屬性，幾百年前的東西，這個和買茅台原理是一樣的，是有歷史文化做保障的。雖然它現在廠房啊什麼的都 沒有，但是很難說它起不來。我估計這兩個最後都能起來，形成雙寡頭格局。你讓王老吉垮下去對加多寶都不利。

回到我的主題思想，就是投資就 是投歷史文化，因為歷史文化是唯一不能再生的。你不能把周恩來請出來，喝二鍋頭。歷史出來就穿越不回去了，它留下的壁壘是絕對壁壘，誰都突不破。健力寶在 那，都快垮了，但是生機還在。但是你買個汽車廠、電視機廠你給我看看，稍不留神就垮了。一切工業製造業品牌都沒有生命力。品牌主要都是吃吃喝喝，玩玩樂 樂。包括香山什麼的，景點型的。從終極來看，$格力電器(SZ000651)$絕對不會比通用汽車更美好。雖然現在無限風光，晚上睡覺都得睜著眼，稍不留意就出問題。格力電器壁壘是很弱的，還包括鋼鐵水泥這種企業。個別行業由於當家人的能力，表現一種強勢來，可是當家人會生老病死的。

問：水泥企業的運輸半徑優勢算不算壁壘？
答： 這種壁壘太單一了。它面臨需求波動過大。水泥是重資產型，你是壟斷了，但當需求上來的時候你還得蓋生產車間。當需求下來的時候你生產車間就成包袱了。它是 重資產，是一爐子一爐子煉出來的，為了增加產量你得多買爐子。現在需求旺了爐子體現出價值了，需求弱了爐子成了包袱了。週期性重。雖然白酒也是週期性行 業，但是白酒是輕資產，反正不買我放這，明年年份酒又賣出去了。工業製造都是重資產，重資產扛不住週期。重資產人力成本一上來，利潤就沒有了。

問：那大秦鐵路呢，為什麼您也重倉了很多？
答：$大秦鐵路(SH601006)$可 能是最終影響我投資理念的一個個股。我持有三年尚未盈利，分紅補償以後還虧10%左右。我原來買大秦鐵路是按照格雷厄姆的思想，就是只要便宜就行了，至於 未來是否美好，我們不必太多計較。當時我買大秦鐵路是10倍市盈率，現在到好，是8倍市盈率了。我本來是想在大秦鐵路上撈一把就走，我認為一年半載就價值 回歸了，結果一等就是三年。在這三年裡面，社會環境發生了重大變化，4萬億造成了通脹，工人工資受不了啊。大秦鐵路10萬大軍啊，一人增加5000塊工資 這就多少錢？再加上經濟又波動了。所以本來是短期套利，沒有套利成功又覺得估值很低，也沒走。而且我再次強調，現在也不能走。現在走了又可能是一個笑話。

問：那現在回頭看，投資大秦鐵路是個錯誤麼？
答： 應該不是一個錯誤。當以10倍市盈率買下中國一個戰略鐵路的時候，沒有掙錢就錯了麼？不一定是錯誤。但是在這個過程中揭示了一個真理，就是它不能成長。這 種不能成長的資產，本身抵禦不了估值整體下移的垮塌。我們在大秦鐵路不盈利，是中國估值體系整體崩潰了。我們3年前買大秦鐵路的時候，市場整體估值是20 倍。現在平均12倍。市場平均估值下跌了一半了。原來他是10倍市盈率就是全市場最低市盈率了，又是穩定的非週期行業。可是在這兩三年裡，中國股市的整體 估值給攔腰斬斷了。在這個現實面前，大秦鐵路就相對無優勢了。它又不能成長，所以價格就上不去。你看茅台的市盈率也在下跌，茅台過去25倍市盈率是不可能 發生的，現在都10多倍市盈率了。但股價還能維持，因為它業績還在增長。所以大秦鐵路這個事情，很難說這是個錯誤。難道中國三年前買10倍市盈率的那個哥 們都是不理性的麼？但是它確實沒有賺錢，這反應了一個深刻的問題，就是在當前中國股市整體估值崩塌的情況下，只有成長才能抗的住。因為估值水平崩塌了，低 估變成高估了。三年前的低估值變成了現在的合理估值了。所以它不能靠估值波動來獲利了。格雷厄姆那個實際上還是靠估值波動來獲利。

問：中國估值下移未來會持續麼？
答： 應該講適當下移是可以的，現在有點過度了。現在10倍多一點，應該是過度的。不管怎麼說，長期來講，中國股市平均市盈率不應該在10多倍吧。我覺得 15-20倍市盈率總是正常的吧。中國人均GDP也就5000美元不到，還不如馬來西亞，跟泰國一樣。咱們很勤勞，市場潛力大，人多，再漲一漲是正常的。

選股策略

問：講講您的具體選股方法？
答：我的流程先是財務分析，財務不達標是不行的。我要買好公司，標準是能掙錢。特點是毛、淨利潤率要足夠高。比如一個工人一天掙200塊，一個大學教授一天掙2000塊，這就叫毛利率嘛，所以我就選大學教授。毛、淨利潤率符合這個標準了我再和你玩。

問：您對毛利率的要求是？
答： 我的要求是高於35%，而且要常年穩定，淨利率要15%以上。常年不穩定也不行，像鋼鐵，房地產的毛利率高是不穩定的。財務上毛利率要高，而且要長期穩 定，否則為什麼說你好呢？還有就是產業結構，必須是壟斷的。就是說這個行業必須已經實現壟斷了，相對確定性有了，就是說必須在一個壟斷的產業結構裡。比如 我看好$蘇寧電器(SZ002024)$，就是它的產業結構決定了。

問：但現在很多人覺得因為電商的衝擊，這個產業結構是最不穩定的？
答：再不穩定，京東進來也不會多於5家。現在傳統電商就蘇寧、國美、京東進來，一號店進來，易迅也進來算5家。全國這麼大市場有5家壟斷著，就算是相對確定的市場了。怕的是有一萬個競爭主體，誰知道你會不會被競爭沒了呢。就是說產業結構一定要度過自由競爭階段。

問：意味著市場集中度要高？
答： 是的，我從來不買小公司。因為小公司都在自由競爭階段，不好說誰會競爭出來。雖然它很領先，但很難說它就成功。我不買小公司，原理就是說它沒有確定性。我 必須要等它這個產業基本結束自由競爭了，誰是老大老二都看出了。我原來有個理論叫太子理論，我只買太子。為什麼？因為太子是確定的皇帝，而且我這個太子的 兄弟要少，你別一百個兄弟爭皇位。

問：會不會等什麼都確定了，價格就漲起來了？
答：巴菲特一 生不試圖發現成長股。買IBM多大了？他前期也不買成長股，都是大公司。巴菲特沒有主動發現小公司。只要你主動發現小公司，你就會發現不確定。喜詩糖果， 家具店的收購是為了獲得穩定的現金流。巴菲特買入可口可樂是在可口可樂發展100年左右的時候，是在世界級企業的時候。他買IBM的時候也是。

問：就是要不受益於市場集中度的提高，而受益於整個盤子的變大？
答：對，我在它們還很小的時候是看不出來的。為什麼我要買太子，而且兄弟不能多？因為我終極目的是要押注誰當皇帝。咱們的考題是誰當皇帝，皇帝的兒子才能當皇帝。然後在皇帝的兒子裡找到太子。

問：當年呂不韋投資嬴政的時候，嬴政也不是太子呀？
答： 這個就是超級人才做的事了。呂不韋是主動干預的。這個就是林奇的困境反轉型，我就投資一個很差的公司，一旦差公司變好我就有多大的回報。這屬於超一流人才 幹的事，難度非常大。巴菲特說過一句話：「我不認為我可以給青蛙一個吻，令青蛙變成王子，我對遠景很美好的公司沒興趣。」所以巴菲特的成功是靠保守獲得確 定性，就是說我就買太子就行了。我不買狀元。考試時候1萬個秀才競爭，你說誰是狀元？很多人是想在1萬個秀才裡選狀元。你說南方人老出狀元，結果這次北方 人中了。你押北方人，結果這次是西北人中了。這個是很不確定的。巴菲特的精髓是確定性，乃至於絕對確定性作為一個前提。沒有確定性，你說可能性，巴菲特不 玩。

問：但這裡面也會面臨一個困惑，就是等什麼都確定了，也貴了。當太子被任命為太子的時候，這時候再去接近他就晚了。這個問題您怎麼解決？
答： 一定要買長週期的，就是說它的成長週期一定不能因為它大了而終止，天花板要高，甚至沒有天花板。比如我最近寫的，擁有自動提價權的公司是沒有天花板的。它 老提價嘛，而且這種提價是像壓歲錢一樣，年年提價。這就自然沒有天花板了。我特別想講的一句話就是，中國最好的「小盤」成長股是貴州茅台。它變成2萬個億 不是什麼問題。它是可以永遠提價的。如果中國服務員的工資是2萬，茅台應該在1萬塊的零售價啊。實際上香港韓國服務員就是1萬塊錢一個月嘛。

問：就是說只要選擇了這種沒有天花板的企業，就算估值高一點買也無所謂？
答：對。抓小是有危險的，是賭。價值投資和賭水火不容。價值投資是確定可行才下手。你說這個公司也可能成長，也有可能不成長，但是它很小，看起來它有很大的潛力，我是不投資的。

問：但這種所謂「選美」的遊戲在A股市場很普遍呀，就是不猜誰是真美女，只賭大家會覺得誰最美？
答：我以前幹過這事。這是條死路。除非個別人特別有能力，至少我是不敢玩這種遊戲了。我原來玩過，雖然我是天生價值投資者，但也走過這階段。這條路沒有出路。

問：能不能講講當時的經歷？
答： 不是太主流。把價值和趨勢結合是胡鬧。我完全同意。千萬別胡鬧。為什麼？我用另一種說法就是，不要試圖給老虎插上翅膀。價值投資就是基於企業的確定性未來 投資的，這是你的根本理論。你就信這個理論。你說我要在這個前提下，再加上一個市場博弈，我給老虎裝上翅膀，這個就太厲害了。對不起，自然界沒進化出這種 動物來。老虎要長了翅膀，別的動物去哪生存去？價值投資很多時候很困難的，比如現在價值投資者持有的過程中每天下跌。人家趨勢投資者就撤了。你就得忍著， 沒有兩全其美的，人無完人。《道德經》說的是「大成若缺」，哪有什麼都不承擔的呢。所以就是說，選美理論，你可以單獨選美。索羅斯的成功就是選美理論。那 個成功難度相當高，你得比那麼多人都要聰明。

問：您原來玩過，怎麼那麼快就發現不能成功了？
答：這個不能成功。起碼對我來說不能成功。我原來是想給老虎加翅膀。但是我很快就覺得，這是胡鬧。最後你什麼也不是。

問：您沒有想過純粹玩趨勢麼？
答：沒有，我天生就認可價值投資。我原來在證券公司做過。我94-98年在證券公司工作。進來考試就考那幾條線，可是我就天生理解不了，為什麼這幾條線這麼玩一下就漲。我天生就能理解價值投資，天生就理解這公司好才能漲。跟線毫無關係。

問：94年入行的時候，大家不是都是玩這個麼。您是怎麼做到獨善其身的？
答：因為當時沒有炒股。我從證券公司出來才開始做投資。但是我出於一種自然的心態，說這個線有什麼關係呢？當時考試考技術分析，我基本上是背會的。但是背我也不知道是什麼意思，感覺完全是胡鬧。但是我就有一種樸素的想法，這個公司好才行吧，如果公司不好你買它幹嘛呢？

問：當時那些垃圾股一夜暴富的神話就沒打動過您？
答： 我看見了，看見了我才覺得什麼叫瘋狂。我當時在內蒙包頭，我們那有一個黃河化工上市了，那股價嗖嗖就上去了。但是你要去黃河化工場走一趟，你非被嚇死不 可。那地方都是沒有人煙的，就跟墳地似的，股民不知道，股價嗖嗖就上去了。但是我去過黃河化工啊，我們當地人都知道，確實在黃河邊上，有幾個破敗的大門， 和幾個快倒塌的煙囪，但是股價嗖嗖上去，沒辦法，咱就覺得哎呀，這個太可怕了。

問：您那麼早就能悟到這一點還挺不容易的。
答： 後來我的很多想法，等看到一些書，我很驚奇，說哎呀，我和格雷厄姆想的挺像啊。我並不是看了格雷厄姆的書才知道價值投資的，是我沒看書的時候我就這樣想， 說應該是這樣，然後我一看他的書，哎呀，格雷厄姆和我想的一樣。我特別炫耀一下，沒看格雷厄姆的書就明白了。給你講個事，我6-7歲的時候我有個弟弟，我 媽媽分別給我們5分錢，去買那個蟋蟀，鬥蟋蟀。有5分錢賣2個小一點的，也有5分錢賣一個大一點的。後來我弟弟買了大的，我買了倆小的。最後的結果是我這 倆還能獨立的斗，我弟弟那一個他也玩不成。我當時買蟋蟀的時候就算計，我5分錢買倆多合適。雖然小點，其實格雷厄姆就是這麼想的。所以我天生就有這個想 法。你要說現在買股票我是買有品牌的，但是你要我買吃穿用的我是不買品牌的，誰有品牌我不用誰。為什麼？品牌不就是拉高了毛利率了麼，在真實價值上額外收 你費了麼？所以你買股票要買品牌，買東西不要買，比如說這手機，只要能通話就成。

問：您在證券公司裡沒買過股票？
答：在證券公司工作當時都有規定不允許買股票，咱也就聽黨的話。但是後來也買了點股票，後來就一點點走上這條路了。

問：您第一次買的什麼股票？
答：東軟股份。我原來是證券公司的網絡管理員，負責清算的。我是管計算機的，在證券公司是個工程師。我就管結算啊，跟交易所的通訊聯繫的。所以第一個買東軟股份，第二個是長城科技，現在叫長城開發。第三隻是$伊利股份(SH600887)$。 前兩個是因為我的職業。你看我是天生的價值投資者吧，我接觸什麼就買什麼。無論是東軟還是長城，經營變化我一看就知道是什麼意思。當時長城科技吧，它要生 產一個硬盤的發動機。我當時就知道這個產品的市場空間有多大。包括東軟，是開發數據庫，做CT機的。我一想數據庫這東西，我每天都用這些東西。我還自己編 過一個小數據庫呢。我現在還能編程序呢。我當時就把工作流程編個程序，比如自動打印，自動存儲。我後來就全部把我工作計算機化，編個程序，一回車，我就出 去打羽毛球去了，一小時回來，自動完成。所以我懂數據庫，這個東西好啊，所以就買它了。96、97年還漲了一輪。後來我們那地震了，包頭6.4級地震，我 就去抗震去了，就忘了這個事了。但當時買的少。後期就向消費食品轉移了。

問：什麼時候開始往消費轉移的？
答：後來我發現，無論是$東軟集團(SH600718)$也罷，$長城科技股份(00074)$也 罷，它週期性太強。漲的快，跌的也不慢，後來我就想不行啊，人都給折騰進去了，後來就向消費轉型，2000年前後買了我們那的伊利股份。通過伊利，我最終 回歸了巴菲特的消費。後來伊利發生變化，我覺得太亂了，也撤了。現在我就不買靠人經營的公司了，因為聰明人成是他們敗也是他們。我就買不靠人就能活的，包 括景點呀，老品牌，這種幾千年的品牌，買幾隻。

問：什麼時候想做凌通價值論壇的呢？
答：我 1998年離開證券公司，後來我就炒炒股，寫寫博客。寫的過程中，我突然接到英國來的電話，是一個華人，很客氣的說通過閱讀您的文章，我有很多深刻的體 會，希望能頻繁的跟您交流，並且他建議我把這些弄個網站。我一想我是學計算機的，我懂啊。我就弄了一個網站。我把它發上去了，剛開始那個網站都是我的文 章，就是我的博客，後來有幾個人跟我們一起弄，也沒有什麼商業模式。

問：那您當時靠什麼支撐生活？
答： 我不敢說全靠投資，我也學點計算機，倒騰賣些軟件，然後炒炒股，業餘時間搞搞這個網站。當時就是在經營當中覺得這個事關注的還挺多的。後來就發現我有這個 能力麼？原來我有能力啊。我是通過這個網站完成自我能力的發現的。我之前在股票方面也有所盈虧，倒也不顯示出有什麼與眾不同的地方。有些是從海外回來的， 有的本身就在海外，就發現原來我有這個能力，適合做這個活。

問：當時您投資成績沒有特別突出？
答： 當時沒有。我投資能力感覺還是能賺點錢的，但是並沒有做到通過投資成績證明我是一個很好的投資者，做不到這一點。我看到的都是大師，牛人太多了，咱拿不出 手。但是我在思考這個網站發展的時候，突然認識到，我這個人似乎有這個能力，於是就堅持下來了。後來我去中央電視台參加了個「對話」欄目。那次對話只是因 為我在觀眾席上隨便說了一句話，製片人看了就說把這個胖子找來，全中國找這個胖子。其實成為它的觀眾是沒有什麼條件的，誰都可以去看，我就因為隨便說了幾 句話，製片人就說我這個人是人才。

問：當時您在包頭，為什麼跑這麼遠去北京參加這個節目？
答： 我就是職業投資人，哪熱鬧我就去哪湊湊熱鬧。我沒有別的意思。因為它有一些投資的事，我就去湊個熱鬧，那是08年春天。結果製片人後來找到我，又把證券法 起草委員會的副主任，還有賀強教授請來一起聊。這個節目一播出，很多人都知道我了，說這胖子水平還可以。最後在這樣的鼓勵下，我就來北京發展。08年春天 正式來北京。

問：當時為什麼來北京？
答：因為當時我那種想法，呆在我們那個地方交流都沒法交 流了。所有跟我交流的朋友都是以東南沿海為主，包括外籍華人。當時和他們溝通不是很方便，他們也說你來這邊咱們一起折騰折騰。所以我也就來了。來了以後就 強化網站經營，包括我們那個網站凌通價值網，目前價值投資網站排名第一。那個網站完全是靠思想活著的。後來就做了一個否極泰，一個私募。那個私募2010 年才做的。社會環境總體成熟到這一步了。

問：什麼時候想到自己有一天會幫別人管錢?
答：很早 就想到了。我在06，07年就意識到了靠給別人管錢可以成為一種職業。07-08年我基本上認為自己也能做。因為在08年的時候，我確實是在5000之上 減倉了，完全靠的是樸素的感情，覺得這完全沒法做了。雖然後來又在3000點進去了，但基本上是避過了這次危機。再加上其他因素，我覺得自己還是有能力做 的，就強化了信心了。現在我這個否極泰做到這個程度，我就更知道了未來的路了。

問：成立凌通價值網是為否極泰鋪路麼？
答： 完全是隨機的，沒有固定商業模式。因為大家都是走著來，就是玩，也沒有提前預先安排。包括做成否極泰，現在都有人找我怎麼協商做，都在談。這不是策劃出來 的，是走出來的。我也注定了一輩子就干這個活了。1994年我20多歲，這是我第一份正經工作。我這輩子就這一個工作，跟股票幹上了。我能不能干好不好 說，但我這輩子就在這行當裡呆著了。

問：家裡人反對麼？
答：沒有人反對。我愛人不錯，給予支 持。我賠了錢也不說什麼。尤其是證券投資，年輕的時候不太穩，大起大落的事情也常有的，我愛人對我也比較理解吧。我特別要說一下，就是當我賠錢賠的比較多 的時候，甚至影響了生活，我愛人也沒說啥。我媽媽一輩子反對我炒股，因為她是一個老***員，不認為這是一個正經活，她認為我走上了一條邪路。後來她也明 白了，因為電視上老有股票專家，她兒子也跟穿西服的一樣了哈。

另外我的幾個夥伴都不錯。我這個人吧，有優點也有缺點。缺點就是剛愎自用， 自以為是，誇誇其談，目空一切，好像自己就是巴菲特的真傳大弟子，不愛聽別人的勸告，但大家也都能輔助我。我有5、6個核心的弟兄，一起做網站。這幾個弟 兄們他們某種情況下也是我的追隨者。包括我那個網站有20多個工作人員，他們大部分是我的追隨者。他們總認為董寶珍這棵蔥能燦爛，他們認為我們看的是你的 未來，我們支持你，輔助你，讓你開放，這些做凌通價值網的人，包括我否極泰的工作人員，我基本沒有付給他們工資。付給的那點錢根本就不叫工資，我把我的股 權付給了他們。我做這個否極泰，我是執行合夥人，跟第三者沒關係，但是我是代表身後的這幾十個人去做的。

問：他們全職麼？
答： 三分之一是全職，三分之二是兼職。這些兼職的基本上都是高端人士。他們也有工作，也不需要你付錢。我是一個云公司。我有辦公室，但是我有30個工作人員分 散在全國各地。他們都是因為相信董寶珍可以做出點什麼來，他們本身也沒有什麼強烈的工資需求。所以我把未來收益權分給他們。我本來是一個草根投資人，我也 不忌諱這個。我不懂經濟，我連M1是什麼都不知道，我也不想知道，我主要還是通過哲理性的東西做投資。我自己自認為是學者，一看商業化的東西就頭疼。