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水力發電量增長與盈利增長的關系—個案研究3 stockbisque

筆者於8月時初步談過水電營運商水力發電量增長與盈利增長的關系，今天再進一步比較4家在福建省水電營運商的發電量與盈利增長的關系。

四家公司基本資料

四家公司中三家在港上市，一家在深圳上市，今次討論的目標是水電業務，所以只列出目標公司水電業務來討論。

華電福新(00816)
華電福新是一家多元化清潔能源公司，主要從事開發、管理及經營福建省的水電項目及煤電廠，和全國的風電及其他清潔能源項目。公司是福建省亦是華東地區(包 括福建省)最大的水電公司，而按風電控股裝機容量計，是中國第五大風電公司。其中，水力電力銷售於2012-H1貢獻盈利超過4成半。

福建閩東電力股份(SZ000993)
福建閩東電力股份的主營業務包括電力生產、開發；電力電器設備的銷售；房地產投資；建築材料，金屬材料，辦公設備及家用電器等的批發、零售。其中，水力電力銷售於2012-H1貢獻盈利超過8成。公司的主要股東為寧德市國有資產投資經營有限公司。

中電新能源(00735)
從事開發、建設、擁有、經營及管理清潔能源(風力發電、水力發電、垃圾發電及天然氣發電等)發電業務。其中，水力電力銷售於2012-H1貢獻盈利超過4成。

海天水電(08261)
海天水電業務是經營及管理小型水電站，公司在福建省擁有三間全資營運水電站，在本討論中，海天水電 是規模最小的水電營運商，水電總裝機容量約為26.25兆瓦，相當於華電福新總裝機容量的1.2%。

以上4家公司水電總裝機容量共2,999.25兆瓦，共佔福建省的水電總裝機容量的26.7%(截至2011年12月31日福建省的水電總裝機容量合共11,250兆瓦)。

好壞年份比較
水力發電依靠水的流動產生電力，而水流量視降雨量水平及季節性變化而定。就而降雨量來說，2011全福建省平均年降水量較正常年份少約21%，是1961 年以來第五低降雨量年份，而今年卻是多降雨量的年份，截至到今年4月底福建省降雨量超過正常年份40%。2011年降水量異常的少(“惡劣情況”)，而 2012年降水量異常的多(“好景情況”)，因此比較該兩年水電營運商的發電量/盈利增長有相當參考價值。

為了方便比較，以下圖表的“分部經營利潤”包含分部的利息收入和利息支出。

筆者從以上圖表觀察到：

1. 降水量增多帶動發電量增長和經營毛利顯著增長。在惡劣的情況(2011-H1)，水電營運商的經營毛利界乎20~30%，而在好景的情況(2012-H1)，水電營運商的經營毛利界乎43.5~53%，增幅約8成至1倍。

2. 發電量的增長可以產生數陪的營利增長。以華電福新為例，發電量增長74.1%，分部經營利潤增長402.5%，是發電量增長的4.432陪(即經營利潤 彈性=4.432)，就算小型水電營運商海天水電為例，經營利潤 彈性也有1.418。以此推斷，大型水電營運商較小型水電營運商更受惠於降水量增多。

3. 個別公司的情況可能很影響公司的盈利能力，如中國電力新能源在2012-H1及2011-H1的裝機容量和發電量都比福建閩東電力為高，但經營利潤卻相反。由於沒有資料，不能跟進箇中原因。

總結

一般來說，水力發電被視為靠天吃飯、朝(雨季)不保晚(旱季)的高風險行業，但觀察以上4家水電營運商在2011-H1的營運情況，實質風險沒有想像中大。前文所說的經營利潤相當於稅前利潤，在惡劣的情況下(2011-H1)各公司的稅前毛利也能高達20%以上，實在讓很多行業羨慕了。而在好景的情況(2012-H1) ，毛利更可以增長8成以上、經營利潤勁升4倍! 這樣的盈利能力真是難能可貴。

水力發電最大的成本是開發費/建造費和利息支出，如果選址得宜和財務安排穩健，水電項目具有頗高的投資價值。 近期國內一側新聞 “福建小水電成千萬富翁搖籃 因碳交易每年坐收百萬” 報道小水電項目創造了一些千萬富翁和不小富裕的水電老板。

註：以上討論只簡單分析福建省水電行業的盈利情況，至於個別公司的前景讀者可自行分析。