SEC的調查和美國渾水公司的質疑，使得新東方在紐交所的股價從7月17日到19日連跌3天，股價從18美元落到最低9美元，市值蒸發過半。
這次又是VIE先惹的禍。
VIE在國內被稱為協議控制，其實際含義是不通過持股的方式來實際控制一家公司，讓國內公司在符合中國法律條件下實現境外上市。新浪最早採用這一模
式，而後在海外上市的中國公司大部分都沿用了這種架構，它的核心是一家國內公司實體和國內外資獨資公司之間的特殊協議。2011年，馬云為了重獲支付寶的
控制權，利用VIE架構大做文章，影響了海外投資者對於VIE架構的信任感。
俞敏洪的本意是簡化新東方在國內實體公司的股權結構，將原本有11人的股東結構簡化為自己一個人。這對國內實體公司，和與之協議關聯的外資獨資公司之間的關係並無實質影響，而後者的控制力反而可能因為國內實體公司股權結構簡化而得到加強。
但對於VIE結構的不信任感，很快引發了海外股東的疑惑甚至恐慌，使新東方遭遇了SEC的調查。新東方CFO謝東螢對此解釋說，新東方在2006年上
市時創始人中的11個均是VIE股東，到目前為止其中10個VIE股東已經離職，沒有或僅持有少量股份，並且極少涉及到公司管理的層面。包括知名投資人徐
小平等10名股東在內，他們的利益在新東方上市時就已經得到兌現，也早已退出新東方的實際運營。
但這還不是俞敏洪和新東方在這3天中遭遇的最大麻煩，美國渾水調查機構趁勢發佈的質疑報告才更加棘手。在渾水公司長達90多頁的報告中，質疑要點包括新東方隱瞞加盟店的模式、相關稅收利潤的非正常表現等多個方面。
在此之前，新東方的招股說明書中，有關「協議控制」的描述包括教學支持協議、網站開發與維護協議、商標授權協議、教育軟件銷售協議、股權質押協議以及
排他選擇權協議（獨家股權購買協議）等7條協議控制，但到了2011年年報，只剩下了股權質押協議以及排他選擇權協議等三條，其他協議條款已經不見蹤影。
看起來，投資者對於新東方VIE結構的信心的動搖也是事出有因。
7月19日傍晚，新東方召開了一場小範圍的記者會，對這些說法進行反駁。按照新東方的說法，國內凡是冠以新東方品牌的學校，全部是新東方直營的。但新
東方旗下子品牌泡泡少兒教育在全國授權了19家加盟學校，另一子品牌滿天星品牌則授權了2家加盟學校。這21家加盟學校並沒有被授權使用新東方品牌。除加
盟費用外，這些加盟學校自身的營業收入也從來沒有反映在新東方的綜合財務報表上。
除了公開回應質疑，新東方還宣佈成立一個由公司3位獨立董事李廷斌、李彥宏和楊壯組成的特別委員會，對渾水的質疑進行獨立評估。在7月20號，包括新
東方董事會主席兼CEO的俞敏洪、CFO謝東螢在內的5位公司高管，還宣佈將使用個人資金在未來3個月內在公開市場回購總計5000萬美元的美國存托股
（ADS）。
新東方的應對還算及時。不過從目前的情況看，還不能完全消除投資者的疑慮。
渾水的報告顯然有備而來，這家機構以做空多家中國概念股而聞名。從以往的經驗看，它抓住的往往是目標之前認為「無傷大雅」的漏洞，或者由於公司內部原因而帶來的問題，所提的一些質疑也並非無憑無據。
比如針對加盟商問題的質疑。實際上新東方的確從2010年起，就開始嘗試用特許經營的方式擴張培訓學校，旗下子品牌泡泡少兒英語和滿天星都採用特許經營的模式，這一點新東方從未在財報中披露。即使在財報中提到泡泡少兒英語的業務，也沒有披露該業務的授權經營行為。
「子品牌並未向加盟商授權使用新東方品牌」的說法並不能完全駁倒渾水的質疑。在實際操作中，新東方會允許加盟商使用「新東方」的主商標，不論是加盟商還是學員，也都更看重泡泡少兒英語和滿天星前面所加上的「新東方」三個字。
一位民營培訓機構的從業者對《第一財經週刊》說，相比自營的方式，特許經營的加盟模式可能會造成新東方品牌的稀釋，以及潛在的管理風險，這也許是新東方不願意公佈的原因之一。
另有教育培訓行業人士透露，新東方公司旗下的「新東方在線」也會通過合作的方式招募代理，合作者不用交加盟費或保證金，只需要購進一定數額面值的在線學習卡。而這些都沒有出現在新東方上市公司的財報中。
如果上述作法是在董事會和管理層此前並不知情的情況下發生的，那麼相關人員至少也難逃管理疏忽的責任。
此外，新東方在回應渾水質疑時公佈，在2010財年和2011財年中，已確定來自合作機構的授權費和培訓費分別為3.5萬美元和24.9萬美元。但根
據加盟網絡上的公開資料，泡泡少兒英語的加盟費最低每年20萬元，約為3萬美元。照此計算，19家加盟店加盟費一共380萬元人民幣，約合60萬美元。
新東方方面對《第一財經週刊》表示，新東方在美國上市是按照自己的財年計算，即2011財年為2010年6月1日至2011年5月31日，並非
2011自然年；加盟費收入要按照權責發生制核算，一次性收取的60萬至100萬費用，是3年的加盟費用，然後再分月確認收入，即每個月確認全部收入的
136。因為19家加盟校是在財年末存在的，即在這一財年中陸續簽訂的，所以在2011財年中存在幾個月才能確認幾個月的收入。儘管這些說法看上去澄清了
問題，但這種公司網站的公佈規則與公司實際規則不符的情況，還是有點令人不解。
好在俞敏洪在網絡上的積極回應和管理層的回購計劃，已經在資本市場上看到了效果。7月20日，新東方股價開盤上漲34%，漲回至12美元。
俞敏洪將渾水的質疑比喻為新東方的「粉刺」，他呼籲不要將粉刺當成癌症。「渾水事件給我最大啟示是，對公司經營的規範化提出再高要求也不過分；同時儘
管痛恨渾水，但也知道這樣機構存在，能夠制約一些公司做壞事欺騙股東。」最後他還反擊道，「渾水信口雌黃，用罵人的口氣說話顯得太不職業了。」
不過眼下新東方還未正面回應渾水的其它質疑，比如60%的毛利率並不真實、新東方不符合非盈利教育機構的條件卻在國內把自己註冊成了非盈利教育機構、
新東方實際並未如招股說明書中描述的享受政府減稅待遇等。渾水甚至還宣稱，新東方擁有的教育機構屬於國有資產、海外上市公司的股東不是俞敏洪而是他的母親
李八妹。
因此俞敏洪和新東方仍然需要小心。要知道這不是渾水第一次對中國概念股公司發佈質疑報告，並且在被渾水公司質疑的中國公司裡，有3家已經摘牌退市。