最近市場十分關注中國經濟會否「硬著陸」。如果將「硬著陸」定義為經濟狀況下滑至2009年一季度的水平，那筆者認為「硬著陸」的可能性不大。 因為在2008年底、2009年初的金融危機下，流動資金極度短缺，很多正常的貿易融資突然中斷，這是導致當年中國出口大幅下跌的主因。目前還看不到會引 發全球「資金鏈」突然斷裂的先兆。
當前更現實的問題是未來數年間經濟會增長緩慢，甚至每況愈下。在過去近二十年間支撐中國高增長的因素：人口紅利、企業微觀效率的改善和宏觀改革紅利都在逐步消失。
尤其是1998年後在微觀層面出現的企業效益改善的現象，過去一兩年間達到頂點，開始有倒退跡象。這在工業企業中相當明顯。1993年到 1998年是中國經濟的一個低潮，工業企業總體的稅前淨資產回報率（利潤總額/淨資產）從9.7%下降到3.7%。1998年開始，企業的利潤率逐步提 升，2010年達到21%的最高峰，2011年回落至19.8%，2012年進一步下降。企業回報率的上升是經濟高速增長的結果，也是推動經濟增長的重要 動力。
對1998至2011年這13年的稅前淨資產回報率研究後發現，企業回報率的上升難以為繼。這13年可分為三階段：1998到2002年，回報 率從3.7%升至9.6%；2002到2007年，回報率從9.6%升至18.1%；2007到2011年，回報率從18.1%升至19.8%。再用簡單 的數學模式把稅前淨資產回報率分拆為四部分：毛利率、利率總額和毛利的比例（主要反映非營運成本例如行政費用等的控制）、資產利用率（營業收入與總資產的 比例）和財務槓桿（總資產與淨資產的比例）。
1998到2002年是中國改革力度最大的階段，入世、國企改革和房改都在此期間完成。那時中國經濟增長的速度並不很快，工業企業年均銷售收入 增長14.5%。在此期間，企業利潤率的改善主要得益於對非營運成本的控制。除企業改革提升的效益外，在20世紀90年代中到90年代末間企業的工業投資 也是十分謹慎的，企業的資產利用率在此間有一定提升。
2002到2007年可能是中國經濟最為風光的日子。前期改革成果的推動，加上全球化等趨勢，中國工業企業年收入平均增長30%，淨資產回報率 的上升，主要來自資產利用率的貢獻，這得益於銷售收入的高速增長。非營運成本的比率亦有改善，主因是銷售收入的高增長把行政成本大量攤銷所致。
2007到2011年間，企業的淨資產回報率上升幅度放慢，在分拆研究的四部分中，僅有資產利用率有一定上升。工業企業的營業收入平均年增長20%左右，對推動資產利用率有一定幫助。
值得留意的是，即便在這13年的好光景中，工業企業的毛利率不停在下降。鑑於未來全球和中國的經濟增長會較過去十年出現結構性回落，中國企業的 銷售收入增長將不能保持在2002年-2011年的高水平，企業資產利用率再度上升的機會不會太大。另一方面，在多年的抑制下，企業的非營運支出佔收入的 比例也大幅降低。如銷售和行政支出佔收入比例在1999年時為10.5%，到2011年時下降到5.7%，要再減下去也不太容易。最後，工業企業的資產負 債率在2011年時為57.9%，已無大幅提升的空間。若毛利率下降沒有明顯的反轉，企業的淨資產回報率將會下降。
然而，提高毛利率又談何容易？直到今天，中國企業的定價能力還相當有限，它們存活的主要伎倆是以高增長來攤銷成本。一旦高增長放緩，企業便很難 適應。要中國企業來提高定價權，不啻為企業思維和營運模式的一場大變革，也並非短期內能完成。因此，我們對未來兩三年間企業效益增長並不太樂觀。
作者為瑞信證券中國研究部主管