最近全球金融市場一個廣受關注的事件是JP摩根從事信用衍生產品交易導致了二十億美元以上的損失。摩根是在全球金融危機中少數一兩家表現良好平 穩度過的金融機構之一，其董事長兼首席執行官吉米·戴蒙一向以善長風險管理而聲名卓著。摩根的這項巨大虧損因而備受矚目。雖然這筆失敗交易不會傷筋動骨， 更不會危及摩根的生存，但毫無疑問為美國大選之年圍繞金融監管改革的激烈辯戰提供了爆炸力極強的新彈藥。可以預見，摩根事件將導致金融監管在整體上更加趨 於嚴格，特別是醞釀良久的「沃爾克規則」在貫徹實施上將會更加嚴厲、廣泛與細密。
「沃爾克規則」以其倡議者美聯儲前主席保羅·沃爾克先生命名，作為多德-弗蘭克金融改革法案的一項重要內容，目標旨在限制銀行控股公司的自營交 易業務，並為對沖基金、私募股權基金的投資設立上限。我認為實行沃爾克法則有必要，時間也許會證明它的價值，但是從金融系統穩定性的大目標考量，該法則有 明顯侷限性。2008年以美國房地產次按債券為導火索的全球金融危機以及當前不斷加劇的歐元區主權債務危機其實與金融機構的自營交易、對沖基金、ＰＥ基金 等業務關係不大，沃爾克規則並沒有直接為防止信用過度膨脹資產價格泡沫提供良方，也沒有解決金融機構「太大不能倒」的核心問題。因此，政府與監管當局如果 以為「沃爾克規則」實施後金融體系從此可以高枕無憂，將是一個危險的幻覺。
反思全球金融危機，金融機構「太大不能倒」與「關聯性太強不能倒」是一個最尖銳最突出的難題。這個困局在表面上是過去二十年間市場競爭導致金融 服務業大規模整合的結果，但實際上是由不適當的法律與監管政策所造成的。其中最突出後果也最嚴重的法規監管錯誤就是美國國會在1990年代末廢除了「格拉 斯·斯蒂格爾」法案。這個著名的法案曾把大蕭條時期美國金融頭號巨頭JP摩根一分為二，並通過對於商業銀行與投資銀行業務的強制分離，客觀上抑制了美國金 融業「太大不能倒」與「關聯性太強不能倒」的問題。
在其後長達七十餘年的時期，美國經歷了第二次世界大戰、韓戰、越戰、與前蘇聯的長期意識形態與軍事對峙、中東石油危機、佈雷頓森林制度崩潰、經濟滯脹、拉美債務危機、日本的崛起競爭、亞洲金融危機、「911」恐怖主義襲擊等一系列重大的宏觀衝擊（macro shocks），也發生了較大金融機構如伊利諾大陸銀行(Continental Illinois Bank)、爵克瑟爾·蘭伯特投資銀行（Drexel Lambert)的倒閉事件。但是，美國金融體系在整體上卻保持了長期的穩定，並展現了無與倫比的創新能力、效率與全球競爭力。
不幸地是，這個重要而行之有效的法案在1990年代末被廢除，引發了前所未有的金融業整合高潮。商業銀行紛紛進軍投資銀行領域，投資銀行也開始 從事信貸業務，金融混業經營格局基本形成，出現了花旗集團這樣集商業銀行、投資銀行和保險於一身的金融巨無霸，從此金融機構「太大不能倒」與「關聯性太強 不能倒」的矛盾日益加劇，在2008年雷曼事件後暴露無遺。
為什麼上世紀八十年代赫赫有名的垃圾債大王，華爾街最有影響的大公司之一爵克瑟爾·蘭波特的倒閉，儘管導致了美國高收益率債券市場的崩潰，及為 數可觀的儲貸機構的紛紛倒閉，但對於美國整體資本市場與銀行體系卻影響甚微？為什麼1995年英國老牌銀行霸菱因為債券期貨巨虧而破產，全球金融市場同樣 波瀾不驚？而到了2008年地位甚至不如爵克瑟爾·蘭波特的雷曼公司的倒閉卻引起了如此可怕的多米諾骨牌反應，讓AIG、美林、瑞銀、ING、蘇格蘭皇家 銀行、花旗、美洲銀行等全球知名的大型金融機構一個個相繼陷入生死存亡險境，觸發了驚心動魄的全球金融危機？
深究原因，美國為代表的西方金融體系在後「格拉斯·斯蒂格爾」時代變得太大、太複雜、太相互關聯，結果系統抗震能力顯著地削弱了。
全球金融危機告訴我們，分業經營是一道最重要的防火牆。機構、業務與資產的適當分離對於金融體系風險隔離，對於保護客戶（特別是零售客戶）利益，對於有效風險管理，對於解決金融機構「太大不能倒」的問題，都有重要的意義。
本質上，金融機構「太大不能倒＂就是風險不能在系統內有效隔離，單一機構的財務問題可能波及其它一大批金融機構，從而威脅整個系統的穩健性。金融體系風險隔離的首道防火牆就是應當實現機構隔離，即按金融業務性質分別頒發牌照，嚴格限定各自經營範圍。
分業經營實現機構隔離可以抑制金融機構資產負債規模過度膨脹，尤其是管理半徑過大的橫向擴張，導致業務的廣泛交叉與相互滲透。
分業經營可以顯著減少金融機構業務與資產的複雜性，提高專業化水平與經營效率，有利於各類風險的及時辨別與有效的控制，有利於資本與流動性的管理。
分業經營有利於抑制道德風險，減少「監管套利」現象。吸收零售存款的銀行機構一般得到政府公開與隱含擔保，融資成本低，但在混業經營模式下，往往存在從事風險更大資本市場業務的衝動，從而產生道德風險。
分業經營有利於外部監管。混業經營高度複雜的金融機構不僅對金融機構自身內部管理提出了巨大挑戰，更是超出了外部政府與監管機構的專業能力、人 才與資源，導致監管失效。這個情形在中國如此，在美國和歐洲也是如此，鮮有例外。所以，簡單的業務模式應該成為一個合理的審慎監管政策目標。
最後，也可能是對於系統金融穩定最重要的一點，就是分業經營可以抑制金融風險的傳遞與擴大，防止風險跨機構跨資產跨地域國別的快速傳播與蔓延。 美國加州與佛羅里達州的次按房債違約率攀升之所以不僅嚴重打擊了從事次貸業務的美國商業銀行，而且波及了全球的投資銀行、保險公司與投資機構，不僅影響了 次按房貸證券單一資產類別，而且衝擊了商業票據、公司債、信用違約掉期等信用衍生品，乃至股票，外匯與商品期貨市場，就是因為在後「格拉斯·斯蒂格爾＂時 代，金融體系缺乏有效的風險隔離機制。
當然，格拉斯·斯蒂格爾法案本身並不能避免信用泡沫與房地產泡沫而引發的2008年全球金融危機。但是，如果該法案繼續存在的話，它所形成的制 度隔離一定可以大大減少這場危機的波及面，並顯著減緩危機的嚴重後果。雖然有理由期待「沃爾克法則」在今後可以產生有益的影響，但與「格拉斯·斯蒂格爾法 案」相比，在風險隔離上可能遠不及後者所發揮的作用。
中國的證券行業經歷了幾波低谷，如2001-2004年以及2008-2010年，眾多證券公司資不抵債，甚至倒閉，但沒有衝擊到銀行體系，危 及系統的穩定性。同樣，在重組改革之前脆弱的國有銀行也沒有對於證券或者保險行業形成過大衝擊。事實表明，分業經營這道防火牆在中國起到了良好的風險隔離 作用。在相當長的時期內，中國有必要保持金融分業經營的基本格局。■
（本文的刪減版發表於《新世紀》5月28日金融專欄）
作者為資深經濟學家