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價值投資者糾結的成長股 二元思考

http://blog.sina.com.cn/s/blog_877beb2001010lnc.html
 成長股」,熟悉而又陌生的概念。格雷厄姆、費雪、巴菲特、芒格都曾論過成長股,很多國內價值投資的大拿也常掛在嘴上,但究竟如何界定成長股在價值投資中的地位,這是二元在學習過程中最大的迷惑之一。在《芒格瞧不上格雷厄姆》一文中提到兩位大師在擇股上是有很大分歧的,但是睿智的巴菲特卻完美地將兩元合一,其融合的交織點就在「成長股」上。

 

    格雷厄姆對於「成長股」有很大戒心。他將成長股定義為:「其過去每股收益的增長遠高於整個普通股的收益率且人們預計今後仍會如此(一此權威人士認為,真正的成長股應該有望在10年至少將其收益翻倍,即它們的復合年收益率增長超過7.1%)。」

 

    對於成長股的喜愛,市場趨之若鶩。但「現代股市的變動是一種大量技巧運用在一個狹窄領域。聰明人之間相互競爭」的過程中,成長股必然以高市盈率出售,「並且在過去一段時間以比它們的平均收益高許多的倍數出售,因而是存在問題的。這說明在成長股中已經導入了相當重的投機因素。」格雷厄姆的戒心在於成長股的價格遠高於內在價值,其強調的安全邊際無法形成。例如成長股的代表IBM,1961年前,為幾年前購買它並堅持持有的投資者帶來了豐厚的回報。但在1961年至1962年的6個月下跌中,價格削去了50%。成長股在經濟向下的背景下,表現得更加脆弱。不僅價格下跌,而且收益也如此,給它們的投資者造成了雙重損失。

 

    格雷厄姆還對比研究了另外一隻成長股的代表:可口可樂。1947年,可口可樂市盈率為26倍,同期的IBM為15倍。這說明市場認為可口可樂未來將增長得 更快。然而,兩者的表現恰恰同市場預期相反。IBM高速增長,1957年是1947年股價的12倍,市盈率是1947年的48倍。而可口可樂帶給投資者卻 是極大的失望。1957年的股價還不到1947年的一半,也就是說1947年買入可口可樂1000美元,1957年只剩620美元。如果買入IBM,將是11800元,是可口可樂的19倍。

 

    格雷厄姆在成長股上的研究是反覆體現的風險,其研究樣本證明著公司過去的發展並不能說明未來,這也是歸納推演的最大問題。有趣的是,兩個樣本中的可口可樂成為了巴菲特投資最大的金蛋,IBM也在2011年被標上巴菲特的印記。

 

    每一個投資者都願意選擇業績增長更好的公司,但是過分注重成長,買入高PE、PB,而忽視買入價格,不僅是資金安全的大忌,而且可能跑不過低成長的公司。《奧馬哈之霧》作者任俊傑在新文《荒島挑戰》列舉了華爾街統計怪傑的詹姆斯.奧肖內西提供的研究:「1951-1996年,全部股票和大盤股票中50只最低PE股票(每年按最新股價調整一次)的年復合回報分別為12.65%和14.10%,而50只最高PE股票的年復合回報分別為9.35%和9.71%。指標換成PB後,全部股票和大盤股票中50只最低PB股票的年復合回報分別為15.05%和14.82%,而50只最高PB股票的年復合回報分別為8.42%和13.23%。」

    格雷厄姆總結到:「
對未來的判斷也許是錯誤的,迅速成長的股票通常不能持續長久。當一個公司已經有了輝煌擴展的業績,其規模越大,重溫以往的輝煌就越困難,達到某個點以後,增長曲線將趨緩變平,許多情況下它將轉而向下。」

 

    學習完格雷厄姆對於成長股的戒心,看看巴菲特是如何在成長股上昇華的。芒格是建立巴老「好生意」概念的推動者,他對格雷厄姆的不屑核心在於格雷厄姆忽視公司基本面談內在價值。他認為收購一個優質的公司並讓其持續運作下去遠比買下一家價格雖低卻在苦苦掙扎的公司要有前途。他敦促巴菲特該走購買優質企業的方向,即「不求迅速的勝利,只求長期的成功。」

 

    巴菲特的融合理念是買入具有長期競爭力的,擁有經濟特許權護城河的,永遠都有價值的公司,這就是成長股中的超級明星企業。其看中的不是企業的成長數據,而是產生這些數據後面的經濟特許權。儘管此類企業也會遇到成長的煩惱,但只要特許的護城河不斷加深,那麼時間會帶領企業走出困境。喜詩糖果是他們「好生意」的第一成果,80年代喜詩在美國經濟衰退中同樣大幅關閉州外的分店,但護城河帶領他們走了出來,克服了格雷厄姆恐懼的衰退。巴菲特說過沒有喜詩,就不會買入可口可樂。​巴菲特、芒格價值投資體系下的超級明星股從格老買入價格和內在價值間的短期安全邊際,拓展到憑藉特許權產生更大內在價值而創造的更廣闊的中長期安全邊際。

 

    學習的樂趣,可以說的清什麼是價值投資者應該選擇的「成長股」了。也許結論很簡單,但是沒有格雷厄姆提醒的風險,也許二元依然會扎入成長股的陷阱!


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