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閒話投研之二：公司研究框架（上） 朱曉芸

一、研究框架總覽

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二、我們可以瞭解的產業

1、為何要堅持這一標準？

我 們在尋找投資標的時，評判標準必須要涉及的兩項內容分別為：公司的內在價值是否優秀以及股票的市場價格是否較低或合理。評價這兩項內容，需要對其商業運營 與財務結果進行從裡到外、從上到下、從過去到未來的外科手術般地分析與研究，為使最後的評估結論具有一定的準確性和可信度，被評估的對象顯然需要具備如下 三個基本條件，而只有「簡單易瞭解」產業中的公司，才能最大程度的滿足這些基本條件。

A、產業的可知性

對於一個複雜的、不容易被瞭解的產業，投資者如何去評估它的內在價值（主要由其企業剩餘經營期的現金流所決定）？如果不能對其內在價值給出一個準確的評估，又如何對其股價給出高或低的判斷？

正 如彼得.林奇所說的：「如果你對基本業務有一些瞭解，要追蹤一家公司的故事就容易多了，這就是為什麼我寧可投資絲襪公司而不碰通訊衛星，要汽車旅館而舍纖 維光學。越簡單的東西我越喜歡。如果有人說：任何白痴都能經營這個公司，那麼我便給它添上一分，因為恐怕遲早真會有個白痴來經營它。」

B、經營的穩定性

首先簡單的產業才是企業穩定經營的基本前提；其次，一個不簡單、總有劇烈變動從而不容易被瞭解的產業，其獲利前景也將會變得異常不牢靠；最後，一個複雜的、變來變去的生意不僅不會讓企業長期獲取高額利潤，而且通常會適得其反。

C、未來的確定性

由於價值評估是「估算公司未來現金流的折現值」，那麼顯然公司未來經營業績的確定性就是價值評估是否可行與可信的一個基本前提。而通常來說，簡單易瞭解的產業公司容易擁有持續的競爭優勢，在變遷快速產業中的公司，未來的確定性會打個折扣。

2、普通的產業與不普通的回報

 「簡單易瞭解」產業的長期回報有這樣的一個特徵：普通的產業，不普通的回報。

按 照不少人的思維定式，那些長期生產簡單商品的公司應當不會產生持久的高額回報。似乎只有在那些不斷給人們帶來技術創新乃至技術革命的產業裡，人們才真正能 找到可以持續高增長的公司。如果這是對的，那麼過去100年大規模技術創新潮中的弄潮兒，相對其他「平庸」產業裡的公司，就應給投資者帶來更大的投資回 報。但事實果真如此嗎？

表1：1950-2003年給投資者帶來最佳回報的股票

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資料：《The Future for Investors》

在技術改革風起云湧的20世紀後半葉，給投資者帶來最佳回報的四家上市公司裡，除了標準石油或許涉及到了一些技術創新外，其他3家都出自普通的不能再普通的、滿足「口腹之慾」的產業。這三個產業，按照巴菲特的說法，他們賺錢的方式與幾十年以前是一樣的。

讓我們把視野再擴大一些：

表2： 標準普爾500原始樣本股業績最佳（前20名）公司的行業分佈（1957-2006）

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資料：根據《Stocks for the Long Run》整理

我們看到，在過去的50年，給投資者帶來最佳回報的前20家上市公司絕大多數是與人們的日常生活需求有關的。同時，在這一份名單上，我們幾乎看不到技術革命相關公司的任何蹤跡。這再次說明普通的產業的確產生了不普通的回報。

中國的情況也是如此：

表3：普通的產業與不普通的回報（2000-2010）

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說明：1、七匹狼的回報區間為2004-2010；2、上海家化的回報區間為2001-2010。

上表中列出的幾家上市公司，其所屬的產業都理應屬於可以被投資者瞭解的類別。只要投資者肯作一些研究功課，上述公司都應當可以被加以識別與跟蹤。給出的數據顯示，剛剛過去的10年，儘管大盤的回報不那麼盡如人意，但這6家上市公司卻均取得了遠高於大盤的回報。

三、有長遠的經濟前景

1、對公司歷史的定量觀察

儘 管歷史不能代表未來，但在公司一組組令人眼花繚亂的財務數據背後，其實反映了諸多「質」的要素。例如，如果公司的某項重要財務數據表現出了歷史的穩定性， 那麼在它的背後肯定會有一些「質」的要素最終影響或促成了這種穩定性。如果影響公司財務數據的所有質的要素還繼續存在，投資者就可以對公司的未來做出判 斷。以下是我們會去考察的定量指標，需要注意的是，考察時間最好儘可能的長。由於中國證券市場開立的時間較短，很多公司上市時間也不夠長，但儘管如此，我 們建議也至少要考察5年以上經過審計的歷史數據。

大體來說需要考察的簡單指標包括：營業收入/每股收益/淨資產收益率/毛利率/資產負債率/資本支出/股東利潤，這裡會對後兩項做出說明。當然，不同行業有一些需要具體跟蹤的指標，比如製造型房地產業的周轉率，還有消費品的存貨周轉率。

A、資本支出

考 察資本支出是為了檢驗公司每一元錢利潤的背後，一共投入了多少資本。投入的越少，說明公司的利潤質素或含金量越高。反之，則可能就是另一番景象了。之所以 要進行這項考察，主要是因為傳統的會計準則一直忽略了這個問題，使得投資人不能從一個公司的會計報表上直觀地看到他所關注的這一情況。

更低資本支出的公司通常會獲得更高的長期回報，下面一組數據可以說明：

表4：標普500按資本支出/銷售收入比率排序的長期回報（1957-2003）

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資料：《The Future for Investors》

有一個簡單指標可以反映企業利潤背後對資本的使用情況：淨利潤增加幅度/股東權益增加幅度。這個比值最好是要大於1，而且越大越好。

 B、股東利潤 

股 東利潤的具體含義是指企業年度利潤中真正能屬於股東的那部分盈餘，或者也可以稱之為非限制性盈餘。舉個簡單的例子：如果某上市公司平均每年有1億元的稅後 利潤，但如果它每年都需要「被迫」從中拿出5000萬元來去進行設備的更新與維護（注意這些支出並不會令到經營收益增加），那麼剩餘的5000萬元才是真 正屬於股東的利潤。 

將股東利潤概念應用到價值評估上，它要求投資者應儘量迴避那些資本密集型的上市公司以及沒有什麼品牌 優勢、憑藉資金的大量投入才能賺取微薄利潤的公司。對於那些總是需要大量固定資產投入的公司也要予以特別注意，因為在無時無處不在的通脹環境中，持續的新 資產購入無疑會吞噬掉大量的公司利潤，使公司的報告利潤像海市蜃樓般地虛幻。 

考察這項指標的一個可供參考的思路是考察公司折舊攤銷的金額佔息稅前收益的比率，我們傾向於關注這一比率長期低於30%的公司，並且越低越好。