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民企翻身計 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f64029701019qeu.html
iMoney原文,11-10-2012。

香港版股民哀歌
上期題到國內股民自作打油詩描述股市低迷下的心情。今年恆指表現雖然不俗,但民企及中小型股卻到處滿佈地雷,只要稍一不慎,投資組合回報即大受影響。筆者有感而發,自創香港版股民哀歌:「買了民企,冇地方企;買了比亞,比死更慘;買了國美,包你包尾;買了霸王,一定輸爆;買了協鑫,直入陰司;買了銀基,饑荒冇銀;買了博士,變了幼稚;買了正通,路路唔通;買了味千,如遇老千;買了新浪,輸到開巷;買了尚德,乜都唔得;買了匯豐,風光不再;買了利豐,拉人封艇;買了揸打,立刻揸兜;買了思捷,立即折墮;買了泰富,輸埋條褲;買了招行,黑過焦煤;買了兗煤,成世發霉。」

管治成疑,估值低迷
看到其中一些名字,相信大家都會感到切膚之痛。作為價值投資者,很多時都被大幅調整後的股價吸引,冒險入市希望撿到價廉物美的東西。可惜的是,除了一部份因業績欠佳而被拋售外,很多基本面尚算不俗的民企和中小型股可以跌完再跌,貶值完再貶,市盈率由雙位數下跌至4倍甚至3倍以下才喘定。有個別股票今年甚至下趺到比去年9月的低位更低。原因為何?有些是管理作大,有欺詐成份;有些是產品品質出事,商譽大受打擊;有些是牽涉帳目做假或官司纏身;有些是行業低迷,競爭力不足。而某部份民企受到拋空機構發出的負面報告狙擊後,股價大瀉,無論管理怎樣澄清,股價依舊一蹶不振。肯定的說,中資股或者民企估值低迷,除了市場對其前景不肯定外,最重要的原因是投資者對她們的管治和帳目抱有極大懷疑,以致無論市盈率怎樣的便宜,市場都無人問津。失去誠信的公司就有如帶有案底的罪犯一樣,很難獲得公眾信任。

民企翻身之計
這類公司,一時三刻都很難翻身,除非:1)因大市大幅回升,投資者追逐落後股或補回淡倉而反彈,但這種反彈通常都只能曇花一現;2)連續數期業績表現亮麗,高於預期。管理層透過大量投資者關係工作重建市場信心。這個方法肯定對基本面要求極高,且公關工作需時,所以大部份公司不見得有資格和能力辦到;3)增加現金派息比例,大股東大幅增持或公司回購股份。

現金是硬道理,有行動最實際。無論管理層怎樣吹噓公司前景,也不如真金白?的回饋小股東來得見效。要增持回購,不要只作姿態的買幾萬或幾十萬元,而是狠狠的起碼買幾個百分點以上的股份。要分紅就不要吝嗇地派2至3%的息率,而是起碼有5至6%。這樣才能有效的重建投資者信心,爭取估值回升。

新東方谷底回升
正面例子就是美國上市的新東方(EDU US)受到混水硏究(Muddy WatersResearch)狙擊後,管理層立刻宣佈個人出資合共5千萬美元增持股份。不足3個月後的今天,其股價已從當日最低位回升達78%以上,高於受挫前的價位。跟隨管理層入市,就算平均購入價較最低位高,持有到今天理應也可以獲得若40%回報。另外一個例子是藍籌級的會德豐(00020),大股東吳光正先生從去年8月份(由26.5元起)開始連續多番增持公司股份,由59.31%增至最近9月份的60.04%(最新購入價為32.73元),次數共達49次。會德豐股價今年上升達78%,大幅跑贏恆指,反映了市場的認同。大股東的不停增持等於投下至強信心一票,小股東看到,無理由不跟隨。

信心投票遊戲
股票是一個信心投票的遊戲,只要大眾相信接受,更貴的估值投資者會不計較,願意付出。因為絶大部份投資者都寧願做羊群的一份子,就算少賺一點也總好過犯錯而多虧。

權益披露:筆者旗下基金持有新東方及會德豐股票,可能隨時於市場買入或沽出。
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地產寒冬 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101adei.html
樓價一直跑贏股價
這次香港政府打壓住宅樓價的新措施,最辣的相信是15%的買方(外國人及公司名義)印花稅(BSD)。筆者認為短期內一和二手住宅成交必定大大減慢,樓價應逐漸回軟,因為政府已聲明,假若樓價仍繼續上升,更多的打壓招數必定出台,這形同替樓價添加了上限。不要少看這15%印花稅的威力,因為這額外的成本幾可肯定吃掉一切短線炒家的毛利。

沒有人能準確統計外國(主要為國內)買家和短期炒家佔住宅成交量的百分比。根據以往與地產上市公司交流的經驗,筆者相信起碼佔一手住宅銷售量的三成以上(甚至五成)。這額外三成以上的購買力亦一直成為樓市上升動力的摧化劑。

有趣的是,按中原城市領先指數,香港住宅樓價從2008年底後一直處於上升軌道,至今累升97.7%,其間只在今年1,2月份稍作調整(最大相差幅度相對2011年6月之前高位僅為6.5%左右),加上70%按揭的桿桿效應,就算扣除利息支出,其股本淨回報仍可達188%以上!相對於恆生地產指數(成份股共九隻,包括兩隻紅籌股),地產股的表現就極其波動,指數自2008年底只反彈42.8%,中間起伏更有如坐過山車。過去四年靠炒樓發達的大有人在,但靠投資地產股發達相信沒幾人。就算今年地產股跑贏恆指,地產指數不過上升27.2%,中原城市領先指數年初至今(1至10月)上升17.6%,加上5成按揭槓桿,股本淨回報仍高達31%以上!。但投資地產股卻要承受今年3至5月的大調整(高低位相差26.5%),稍一不慎可能經已只蝕離場。更惱人的是,地產股在樓價上升時都現都不濟,只有在今年1,2月和7月後才上升,而其上升根本是與股市同步,和樓巿關係反而極之微弱。

樓市下調對股市負面
假設樓市回調,地產股能否倖免?坊間分析認為樓市炒家收手,資金有機會流入股市,筆者不太認同。記得1997年香港地產泡沫爆破,港股也立即進入熊市,樓市產生的財富效應遠比股巿大,當投資者在樓市上虧蝕,其負財富效應也將促使他們退出股市,加上在樓市套現極其困難及費時,資金周轉一定遠比投資股市為慢。所以股市更有可能被下挫的樓市拖累,因為部份投資者可能需從股市套現去填補樓市損失。

地產股將跑輸大市
那地產股將來表現又如何?地產股價在新措施宣佈後調整了兩天,之後似乎喘定了下來。從香港匯率及金管局入市干擾看,國外熱錢仍然不停的跑進香港,有部份進入股市,令恆指短期仍處於穩步上揚,風險溢價下降,大型地產股某程度獲得支持。樓價上升時,地產股不能跑贏樓價;樓價調整時,地產股能不跑輸嗎?筆者認為香港地產股未來6至9個月一定跑輸大市。何解?第一,售樓成交量減慢,有實力或土地儲備少的發展商開始一定先作觀察,放慢推盤速度。資產周轉一減速,現金流入同時減慢,公司估值必定下降;第二,就算發展商保持推盤速度,也必須減價刺激需求。售價下調將影響每股淨資產值,公司估值必定貶值。

一手住宅銷售量近年大跌
地產股在近年樓市上升時受惠有限,主要是受制於低迷股市及地產股資產周轉速度追不上樓價升值速度。過去數年受港府有限土地供應影響,地產商普遍都惜貨,每年推出市場的一手樓盤數字遠低於歷史水平,所以地產股表現一直都落後樓市。香港土地註冊處成交紀錄顯示,一手私人住宅成交由1998年高峰的31,398宗跌至去年的10,854宗(今年首9個月9,355宗)。而平均從1997年至2004年的每年23,900宗,下跌至2005年至2011年的只有13,096宗,足足下跌了45.2%。同一時間,中國經濟起飛,國內人購買香港住宅比例大幅上升,火上加油,所以這幾年樓價不得不升。
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分紅是硬道理 RaymondJook祝振駒

網主按: 你如果知道大股東隻622幾老千,以後就唔會話你隱去名稱的1168好。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101b6bt.html


iMoney原文(簡體版),13-12-2012。

高息股在今年普遍大幅跑贏大市。無他,在超低息環境下,加上宏觀經濟前景不明朗,投資者皆尋求回報穩定及有保證的投資工具。從今年高息及點心債券的大受歡迎及賣過滿堂紅就可見一班。香港小型股中仍不乏年息高於5%的股票,皆因過去兩年市場一般採取避險策略,對缺乏成交的股票敬而遠之,促成偏低的市盈率,以致息率相對較高。但最近中國經濟谷底回升,市場回暖,筆者相信2013年市場對小型股的風險胃納將會重返。

價值陷阱僅紙上富貴
香港小型地產股股價一向相對資產值有極大折讓,主因有:1)盈利增長不穩定,業務過於週期性;2)公司只坐擁資產,缺乏鴻圖大志;3)更糟糕的是大股東永不分紅,資產值只代表紙上富貴。筆者最近拜訪過一家股價低迷的小型內房股,公司從2010年度開始終止分紅,現今的市值竟然要比手上淨現金還要低38%,市帳率只有0.28倍。這家公司十多年前曾經是香港首批及市值最大的內房股之一,但現在則變成最小的幾家之一。財務總監坦言說公司過去幾年策略保守,沒有積極在國內爭取土地儲備,項目銷售完畢寧願保留現金,兩年前對經濟前景看淡,所以連現金分紅也停止。對於將來發展,公司仍然會保持慎重,既不會高價競投土地,也不會分紅或回購增持。

那麼不如乾脆私有化吧?也不會!因為大股東想保持上市地位。上市代表身份地位,加上大股東日常開支都可向公司報銷,所以很多時他們都不願意退市,而小股東就只有嘆沒奈何。這種公司是典型價值陷阱,現在市場氣氛好轉,內房板塊大熱,所以間中也看到報章上有股評在推介。以往是零成交,現在一天有數百萬港幣成交,但當內房股一旦調整,成交一萎縮,就算是散戶也沒法跳船逃生。雖然現在股價是有所回升,但因公司缺乏發展大計及分紅,因此難獲長線基金垂青,所以估值升幅有限。

遠展過往派息率達40%
遠東發展(00035)是今年筆者頗成功的投資之一。從9月初算,股價升幅達40%,但現今市帳率仍只有0.41倍,相對每股港幣8.8元的市場淨資產值,折讓更高達77%。和其他三,四線地產股不一樣,遠展過去10年派息率高達40%,而且從不間斷。未來政策是保持派息率於25至35%之間。遠展的地產發展項目涵蓋香港,中國,澳洲,馬來西亞及星加坡,亦持有帝盛酒店(02266)73.25%股份。已預售及於未來4至5年可入帳的項目及現金流更高達66億港元,比她現今市值還要高83%。單是遠展持有帝盛股份的市值就相等於遠展本身市值的75%(約27億)。換句話說,假若不計及對帝盛的控股公司折讓,投資者只需付每股港幣0.51(相等於市值約9億)就可擁有遠展的所有地產發展項目(巿場價值約128億)。折讓大本身沒有什麼大不了,重點是遠展願意分紅,所以在業務上升週期中,小股東能一併分享公司成果,因此長線基金才願意進場並一直增持,以致最後公司內涵價值能得以體現。估計遠展2013年3月年度盈利可增長82%至港幣8.15億,市盈率只有4.4倍。按30%的派息率算,現今息率仍高達6.8%。

權益披露:筆者旗下基金持有遠東發展(00035)及帝盛酒店(02266),並會隨時買入及沽出
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鳳凰效應 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101bbjg.html
名牌催化劑
股市熾熱,市場和小投資者往往信奉名牌效應。某小型股獲某著名基金增持超過5%或入股,股票往往立即大受追捧,股價大幅飆升。飛上枝頭變鳳凰,有誰不想?最近兩隻小型股寶光實業(00084)及通達集團(00698)就是這樣。前者受國內私務基金博裕資本(Bayu CapitalFund)用可換股債券(18個月期)入股(若全數行使將佔擴大股本的15.38%,後者則被國際著名基金鄧普頓新興市場基金(Templeton Strategic Emerging MarketsFunds)入股6.3%,但同時附有3年期的認沽期權可售回股份給主席。

兩基金入股皆和公司簽了只有贏面及封了蝕本門的結構合約,有如婚前離婚協議一樣,這些都是非一股小投資者能享受的附帶條件。小型股想吸引著名長線基金入股,惟有接受較苛刻的條件,假若股價上升,除笨有精。「鳯凰效應」不錯是對股價造成短期催化劑,令公司估值得以提升,但中長線公司股價表現最終還是回歸基本面:盈利增長,現金流,市盈率及及息率。君不見很多受沽空機構狙擊的民企,或過去兩年遭拋受的中小型股都由著名基金所持有。

低估值小型股重獲垂青
隨著股市風險胃納回升,筆者相信有更多過往被過分拋售及低估值的中小型股會被基金重新垂青。這類股票除了基本面外,很可能是市場對她們的公司管治有所戒心。估值被低估一定有理由,如果全無問題而又高增長的公司,市盈率肯定已超過20倍以上。評核公司管治,重點是看管理層是否存心欺詐小股東,又或者公司很大機會在上財務造假。筆者認為,假若公司長期穩定分紅及有所增長,集資又不頻繁,現金流又正常,負債比例又合理,這樣的中小型股就有希望借市場回暖翻身。在估值低殘時購入,回報值博率便遠高於相對風險率。

筆者認為符合以上條件的有兩隻股票:偉仕控股(00856)及華寶國際(00336)。前者富達投資(FMR)的歐洲股神波頓(AnthonyBolton)持有9.9%, 後者股東更粒粒皆星,包括Lazard Asset Management ,英國保誠(Prudential), 威靈頓管理(Wellington Management)及貝萊德(BlackRock),分別持有14.96%, 8.1%, 5.7%, 及5.1%。

偉仕負面消息已盡出
偉仕上市已超過十年,過去每股盈利年平均增長達40%,2012年純利增長預計約10%,市盈率只有4倍,息率達5%。偉仕為香港,中國及東南亞區最大的電腦及電子產品分銷商之一,最新的代理產品及已銷售中的包括蘋果的iPhone5,iPad4及iPadmini。之前因主席操縱股價而被判有罪,但主席及公司本身並沒有在事情上直接得益,只是用了錯誤手段去製造成交。公司估值應因事情告一段落而有望回升。

華寶獲多番增持及回購
華寶因受拋空機構質疑其財務帳目而遭拋售,但大股東今年已多番增持股份(由7月份的33.38%增至10月底的38.82%),公司在4至9月回購股份達1,770萬股(約0.56%),又在中期派發特別股息(派息率達40%)。公司浄現金達港幣17.6億(巿值的15%),自2006年集團的香精香料業務注入以來,已累計派息超過港幣29億(過去6年皆分紅而同期集資共73億)。華寶2013年3月年度市盈率預測只有6.8倍,息率達5.9%。

權益披露:筆者旗下基金持有偉仕控股(00856),華寶國際(00336)及通達集團(00698)股份,並會隨時於市場買入及沽出
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回歸中間值 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101bli1.html
經過2011年熊市的洗禮,2012年恆指令人感意外的反彈22.9%。中國聯通(00762)於2011年上升45.6%成為當年股王,於2012年則下跌26%,成為恆指最大輸家。反之2011年的大輸家內房板塊及以中國房地產業務為重心的新世界(00017),中國海外(00688)及九龍倉(00004)則成為去年的股王,分別上升92%,78.2%及72.6%。股市無常,在前的變成在後;今日是英雄,明天成狗熊。

外資重返中港股票
香港股市乃國際性開放市場,走勢通常受外資資金流向主導。外資主要根據宏觀經濟判斷資金配置,當外資看好中國前景,資金自然首先跑進流通量高,估值最平宜,和經濟高敏感性的板塊。內房股股價於2011年跌進谷底,去年則絕地反彈,皆因大部份內房公司在市況低迷下仍有能力保持穩定增長,加上去年中開始人民銀行多次透過逆回購增加巿場流動資金,令資金鏈斷裂的憂慮逐步解除,估值逐漸從低位回升。筆者在兩個多月前指出,香港股市要進一步回升,國內A股須見底反彈,巨無霸內銀及保險股板塊要成為大市火車頭,這些都在去年12月開始體現,以致恆指於2013年初再創新高。

中資股及中小型股可望跑贏大市
由於美國QE3及4的影響及全球央行將於2013年透過各種不同形式的量化寛鬆手段大打貨幣戰,筆者認為環球流動資金會繼續流向估值低及有復甦概念的地區。中國經濟數據持續好轉,且股巿估值仍低,內地及香港股票肯定成為外資追逐的目標之一。君不見最低殘的希臘股市及國債(10年期)去年下半年反彈凌厲,期間分別上升47.5%及167.4%。筆者相信回歸中間值(Reversionto the Mean)將同樣適用於今年香港股市,故大膽地對2013年作出十大粗略性的趨勢預測:
1)內銀及保險股在今年第一季成為領袖,全年將跑贏大市;
2)國企指數將跑贏恆指;
3)內房股上半年將保持升幅,走勢略優於恆指,但下半年走勢將受過度頻繁的配股集資活動影響;
4)防守性的公用股,食品及必需性消費用品股(Consumer Staples),息率偏低的房托股(REITs)將跑輸大市;
5)估值低迷及過份被拋售的中小型股將會大幅反彈,數以十計的中小型股將會上升50%至100%以上;
6)借殼上市變身股將再次熾熱,尋寶遊戲又再開始;
7)美國樓巿繼續復甦,國內消費增長回升,帶動香港出口相關股票反彈;
8)移動手機上網業務成為科網公司兵家必爭之地,最終勝利者或會成為下一隻百度(BIDU)或騰訊(00700);
9)中國公司及點心債券上半年集資額將達高峰,但發行息率逐漸下降。下半年市場開始憂慮美國加息,加上股市持續暢旺,資金由債券回流股市,年期較長的債券將受到拆倉壓力;
10)倘恆指回升至過往10年平均的12.38倍市盈率,指數將約為25,491點。
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勝者為王 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101brbk.html
iMoney原文,10-01-2013。

互聯網公司具放大性
在眾多的投資板塊裡面,筆者一直對互聯網公司情有獨鍾。新經濟的商業模式具備極高放大性及營運槓桿,一旦擁有規模及領導性的巿場佔有率,利潤率可以急促直線上升。最大挑戰是前期須投放大量資金爭取客戶人數及市場佔有率,假若中期不能突破至規模效應,一切投資可能報銷。

互聯網另一特色是勝者為王(Winner TakesAll),通常領袖可以賺取絕大部份市場利潤,第二名的只能獲取微利甚至虧損。美國擁有全世界最大的互聯網公司,大家只會認識龍頭公司如搜尋為主的Google(GOOG),社交網絡Facebook(FB)或電子商貿Amazon(AMZN),因為她們在各自的領域都擁有極大份額,所以市盈率高達40倍(GOOG)至60倍(FB),甚至數百倍(AMZN)。

移動上網成新戰場
以往互聯網的戰場是電腦,近年隨著智能手機的流行,戰場已經逐漸轉移至手機上網的相關商業模式。手機的戰場將會比電腦更大,因為全球手機數目比電腦約高4倍達60億台(17.3%為智能手機)。手機的限制是屏幕太小,以往在電腦上打廣告為主的商業模式都不大適用,所從到現時為止,暫時仍未有一家科網公司能在移動上網領域上稱霸,賺取巨利。再細看,蘋果(AAPL)的iTunesStore應該是最賺錢的相關業務。Facebook去年第三季因為手機平台廣告收入上升,股價終於從低位反彈,至今已回升達74.3%。從營運模式來看,銷售平台似乎是最具放大性(故此Amazon的估值亦最高),iTunesStore因為沒有獨立上市,所以難以評估其真正盈利能力,但相信一定非同小可,因為其2012年9月年度軟件,服務及有關營業額已達34.6億美元。

銷售平台模式最吸引
中國科網公司中,新浪(SINA)的微博及騰訊控股(00700)的微信分別擁有逾3億移動用戶,但兩者都暫時未能在程式上開拓有效營銷模式,反而規模較少的網龍(00777)在內地就把握先機,開展了類似蘋果iTunesStore及Android Play Store及適用於兩者應用程式市場平台,且已佔得70% iOS及50% Android份額。平台業務非常簡單,上載的第三方程式開發商,須分成給網龍約30%的下載收費。截至去年9月,其總註冊用戶人數已達1.75億,平台上載超過70萬個程式,總下載次數達95億次。更重要的是網龍的手機平台業務已於去年第三季轉虧為盈,銷售同比上升達371%,營運利率達到32.5%,並計劃於今年第二季在香港創業板分拆上市。網龍自2007年上市至來每年都賺錢及派息(過去平均派息率高達64%),因為網上遊戲業務現金流強勁,所以手上全麵攤薄淨現金每股達2.7元(相等於市值的23.4%),2013年預測市盈率只有11.4倍。
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糖衣毒藥 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101c7ri.htmliMoney
原文(簡體版),31-01-2013。

李寧 (02331)上週宣佈港幣18億多元的可換股證券(Convertible Securities,CS)集資方案令投資者嘩然,基金界朋友一致口誅筆伐,股價在宣佈復牌後一天內下瀉近15%。大股東低位供股以廉價大幅增持股份本身並不是新鮮的事物,要命的是李寧這個方案絕對是不對稱的集資,利益一面倒地偏向大股東及私募基金,令小股東有如在光天化日下被打刼。

誤信名牌效應
李寧之前因為TPG及GIC入股,市場曾經憧憬名牌基金能將管理失誤的公司化腐朽為神奇,股價因此在去年12月起曾經最多反彈超過77%。可惜事與願違,一家千瘡百孔的公司始終無可能在一時三刻內扭轉乾坤。強如經驗豐富的國際私募基金也肯定在入股後才深入瞭解到事態比之前想像的更嚴峻,公司存貨周轉一直出現問題,現在肯定演變成現金流壓力,於是被迫出此下策去集資。小投資者因慕名而高位追入則最後成了陪葬品。這事教訓我們,輕信名牌效應很可能會隨時誤中股市地雷,名牌基金入股隨時變成糖衣毒藥。

小股東被大幅攤薄
這次集資方式是每2股正股供1股認購價3.5元(相對公告前有43.6%折讓)的CS(約增加5.338億股或現時股本的50.6%),但因為供CS權本身不能在二級市場轉賣,加上大部份小投資者不明白CS背後的運作(供款買入CS後還須要往後轉換成正股),肯定一大部人會放棄參予供CS(可能這正是私募基金的原意),面臨遭大股東大幅攤薄的命運。接受供CS者,也一樣要被攤薄,因為TPG及GIC去年2月入股的7.5億人民幣可換股債券換股價將大幅度由7.74元下調到4.5元(等於增加了約8,870萬股或現時股本的8.4%)。不供者的CS將會盡數由大股東非凡中國(08032),TPG及GIC包底,因為供CS權不能買賣,所以外人也無從在低位買入股份,最後贏家只有三大股東。巨型基金可以以輸打贏要的條件入股上市公司,小股民則成了大鱷的點心。

分銷代理模式成疑
以大比例,高折讓供股及不能轉賣供股權的方式集資,一般都屬於缺乏公司管治的小型股遊戲。利用CS而不是大眾熟悉的供股(RightsIssue)集資肯定更進一步剝削小股東的利益。一家本來以機構投資者為股東基礎的公司竟然出此下策集資,幾肯定對其公司管治聲譽造成長久性的損害。這次集資亦意味著體育用品行業面對的深層問題,可能需要更長的時間去解決。這版塊的確存太多同類形的對手及缺乏特色區分的產品,加上各營運者均採取過度擴展網絡,透過第三方分銷代理去促成短期利潤(實際是將存貨問題短期轉嫁予第三方分銷商),然後以高巿盈率上市或配股集資,再將資金用作擴張,結果造成惡性循環,摧毀股東價值。筆者猜想,往後數年中國零售及消費股也再難單以店數網路為賣點,然後按20倍以上的巿盈率上市集資。
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禾稈冚珍珠 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101drn5.html
iMoney原文,11-04-2013。

恆指自2月份開始調整,到了3月份所有12月年結的公司都公布了去年全年業績,一個有趣現象是盈利理想的股票(除了受國策影響下的內房和內銀股)其實依然創一年新高或超愈之前高位。大市雖不濟,但又不至於全面跌進熊市,資金流向非常明顯,均選擇性地向優質股傾斜,筆者相信,今年絕對是考驗選股能力的一年,績優強勢的股票只會愈來愈強。筆者於業績期參加了多家上市公司的發布會,也確定了數隻股票今年的前景。

業績回穩
從價值的角度看,其中一隻最被低估的,可能是中國動向(03818)。眾所周知,運動服裝版塊過去兩,三年都處於調整和鞏固期,大部份同類型公司盈利都大幅度倒退或出現負現金流。中國動向2012年扣除特殊項目後,盈利雖然倒退23.9%,但下半年度其實同比已回升40%。更重要的是,全年自由現金流入達2.63億人民幣(2011年為負1,100萬元),且派息慷慨,分紅比率達盈利的70%(息率1.3%),而手上淨現金(50億人民幣)及金融資產更高達60億人民幣,折算每股達1.36港元,高於其股價達8%。從去年業績看,中國動向的分銷網絡重組及存貨處理已達到穩定業務的果效。正現金流與高派率意義甚大,因它們可保證公司股價值可持續增長,而市帳率應高於1倍以上(動向現時的歷史市帳率剛為1倍)。

潛在價值巨大
按其31.5倍的預測市盈率看,中國動向似乎並不便宜。但由於2013年公司仍處於復甦的初期,所以盈利能力肯定未完全恢復。此外,公司最具價值的地方是於2011年9月投資了一億美元於雲峰電子商務基金,此基金成立目的是投資正在籌備上市的電子商貿阿里巴巴集團。按當時阿里巴巴的價值計算,入股估值約為320億美元。

據報導,假若阿里巴巴集團整體上市,其市值將會是全球最大的互聯網及電子商務IPO。有外資投行分析員估計,其上市市值將會達600至900億美元之間。根據雅虎(Yahoo,YHOO)的10K報表,雅虎持有阿里巴巴若24%權益,阿里巴巴集團(包括B2B及零售商貿網)營業額達40億美元以上,而盈利則達4.8億美元。假設集團上市,中國動向持有阿里巴巴的潛在投資價值,有可能由現時的每股0.17港元,升值至0.44元。有分析員估計,中國動向的拆骨價值(Break-UpValue)將會由現時的每股1.37港元升值至1.64元。更需要留意的,是阿里巴巴上巿,將會成為中國動向股價的強烈催化劑。

阿里巴巴磨拳上巿
坊間不時傳出阿里巴巴將於今年內在香港或美國上市,筆者沒有水晶球,也不是內幕人仕,所以沒法確定這些傳聞。經分析及歸納各種公開訊息,似乎上市時間應該不遠。首先阿里巴巴集團於上月委任了新的首席執行官,大股東馬雲於5月會正式退居幕後,只擔任主席,似乎是為了加強上巿後的公司管治;此外,馬雲又於上月高調的參加瑞信的投資者論壇,作公開演講,似為了上市造勢;數天前媒體又披露集團正籌備向9間銀行借入80億美元貸款,似為了上市前作短期融資及重組回購股權;以及委任新首席人才官和首席財務官,似為了上市管理團隊作準備,並於5月10日生效。從各種蛛絲馬跡看,阿里巴巴應該在不久將來便會正式宣布上市。

權益披露:筆者旗下基金持有中國動向(03818)股份,並隨時會於市場買入及沽出
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=54515

股票期權改革 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101ecwn.html
iMoney原文(簡體版),09-05-2013。

港交所改革期權市場
最近有一宗投資者及媒體鮮有留意的消息:由5月2日起,港交所(00388)開始改革股票期權市場,措施包括降低交易成本(26個即40%類別的交易費下調50%至83%不等),增加第四個連續合約到期月份,豁免一年的股票期權報價收費(只限於攝取報價)。還有推出主要莊家計劃,現階段只包括5只籃籌股,包括友邦保險(01299),中國移動(00941),中國人壽(02628),中國海洋石油(00883)及匯豐銀行(00005)。到第四季通過提升交易系統後,將縮窄部分期權類別的最低買賣差價。去年衍生產品市場(包括期指及期權)只佔港交所總收入的16.4%,遠低於現貨的39.2%。

香港市場落後於美國
記憶中,港交所於1993年開始推出指數期權,但經過多年發展,股票期權成交仍然稀疏,現時提供的類別總數,亦只不過75只證券,主要為恆指成份股,大型國企股及5只指數基金。恆指和國企期權雖然成交量稍大,但仍然遠遠落後於期指。因為缺乏流通深度,一般中大型基金根本無法透過指數期權作對沖。

筆者曾經效力的對沖基金,每次購入以百萬美元以上等值的指數認沽期權作組合對沖時,就必須通過外資經紀作場外交易。相對於美國,香港更沒法可比,因為就算市值少於幾億美元的小型股都可提供期權交易。所以如果看淡某些中小型股,就算借不到股票拋空,都可以購入認沽期權(PutOption)。假若捕捉到一些管治有問題或造假帳的中小型股,期權獲利隨時可以達數十倍。

策略性的運用期權,其實對投資組合極有附加值,除了作對衝風險和方向性的賭注外,有效的使用沽空(Write)及不同策略,更可以賺取期權金,增加組合回報。香港期權市場搞不起來,筆者認為主因是投行沒有誘引參與成為莊家(MarketMaker)。

投行缺乏誘因參與
一直以來,投行其中一門最賺錢的生意是發行窩輪(Warrant)和掛鉤結構產品。窩輪其實就是期權,唯一的分別是交易所的期權主要是美式(American-Style),即持有者可隨時於到期日前行使,而窩輪則是歐式(European-Style),持有者只可於到期日行使。散戶和一般投資者只能購入窩輪,不能沽空,因為投行只作發行者,並不容許對家沽空對賭。

發行者的利潤豐厚,一來因為結構產品佣金收費較高,更重要是透過黑箱運作,可以賺取市場價格誤差,沽出高於其內涵價值(沽出高波幅,即所謂SellVolatility)的窩輪予買家。波幅是計算期權價最重要的其中一元素,波幅愈高則期權價愈高。筆者曾經效力的法興,最賺錢的部門就是窩輪,後來因為二級股票市場業務虧損過多,結果乾脆把硏究部,經紀和企業融資等投行業務一併關閉。

現時500多家的交易所參與者當中,只有87家提供期權業務,而莊家只有34個。要開發期權市場,首要的是港交所須吸引更多的投行及經紀,作莊家為更多種類的股票期權開價,增加成交深度及減少買賣差價,這才能吸引更多的基金及散戶參與。建立具規模的期權市場,有助提高本地證券行的收入,製造更多就業機會(因需求更多的風險管理,交易及產品人才)及提升港交所在金融市場的國際地位。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=55495

足球管理學 RaymondJook祝振駒

http://realblog.zkiz.com/compose.php
iMoney原文(簡體版),30-05-2013。

前一期提及現代足球錦標主要建基於金錢上,若球會有財力收購最頂尖的球星,就最有可能摘冠。這道理不單適用於英超,也體現在今季法甲冠軍巴黎聖日耳門(ParisSaint-Germain)及德甲冠軍拜仁慕尼黑(Bayern Munich)上。曼聯(ManchesterUnited)過去21年奪得了13次英超冠軍,球會財力當然是主因之一,但自8年前車路士(Chelsea)及去年曼城(ManchesterCity)掘起,曼聯早已不是英超花費最高的球會。根據網站www.financialfairplay.co.uk估計,每年球員薪酬班費最高為曼城(2億英鎊),其次為車路士(1.72億英鎊)和曼聯(1.62億英鎊),最低為史云斯(Swansea)及降了班的雷丁(Reading)(0.34億英鎊)。

5大成功管理球會原素
筆者歸納曼聯成功因素有五:1)擁有球技較佳球星(因為財力);2)以英倫三島本土球星為球隊骨幹;3)領隊費格遜(AlexFerguson)有絕對威信,無任何球星能凌駕他;4)隱定管理層及制度;及 5)打不死及逆境下反敗為勝的精神。

費格遜非常強調,收購和提拔自家培養的年輕本土球員,因為自少受曼聯文化薰陶,建立忠貞及團隊精神。外援球星無論球技多麼出色,他們始終是過客,而且通常為金錢才加入,對球會沒有歸屬感,遇上逆境容易放棄,而且經常生異心要求加薪和轉會跳槽,影響球隊軍心。費格遜多次將仍處於高峰但不聽命的球星賣走,最為人津津樂道的是將碧咸(DavidBeckham)賣給西甲皇家皇德里(RealMadrid),皆因碧咸太嚮往明星生活及個人商業利益,不專注於球會。從沒有球員能挑戰費格遜的威嚴,異見及不賣力者必被雪藏或被賣走。多年來費格遜與球會董事及班主合作關係良好,從來沒有出現過內鬥及嚴重辦公室政治。曼聯往往在球賽末段落後時反敗為勝,最著名的一役是1999年歐聯決賽於補時階段,反勝拜仁慕尼黑,全因費格遜將永不言敗的自信灌輸進球員潛意識內。

費格遜欽點愛華頓(Everton)前領隊莫耶斯(DavidMoyes)接班,很多球評家都抱有懷疑,認為他從未贏取過任何獎項,不足以勝任。其實西甲巴塞隆拿(Barcelona)前領隊哥迪奧拿(PepGuardiola)未執教正選球隊前也寂寂無名,只不過擔任過B隊領隊兩年。除了訓練球隊,收購和物色球員是足球管理另一極重要環節。費格遜經常強調要找忠心賣力,尊重和熱衷曼聯傳統核心價值的球員,而不是單看錢者。所以他每收購一名球員前起碼觀察一,兩年以上,判斷能否溶入球隊文化,聘請莫耶斯也基於同一宗旨。今季英超包尾的昆士柏流浪(QPR)就大灑金錢收購了很多貴價球星加盟(班費估計達0.69億英鎊,英超排第八),但最後這隊富貴雜牌軍仍然降班。

足球經濟學
超資錯買貴價球員隨時使球會陷於萬劫不復,但低價買入超值球員,則能幫助球會生財(身價轉會費升值)及獲取佳績。用聯賽總積分除球員薪酬總開支(不包括轉會費)算,效率回報最差的是昆士柏流浪(第20名,每百萬英鎊薪金開支只取得0.362分),然後是曼城(第19名,0.39分),車路士(第18名,0.436分),利物浦(Liverpool)(第17名,0.48分)及阿仙奴(Arsenal)(第16名,0.51分)。曼聯排第14名(0.55分),愛華頓排第5名(1.02分),第1名(即用同等金錢贏得最多積分)為聯賽名列第9位的史云斯(1.35分)。以上可見,財力相近的爭標球隊中,效率回報最高的曼聯成為冠軍。莫耶斯領導的愛華頓聯賽排名雖然只位列第6,但在有限資源下,成績其實相當不俗。如果莫耶斯能發揮同樣效率帶領曼聯,曼聯王朝將可繼續。
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