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一直在華爾街頂級投行管理風控的理查德·布克斯塔伯在《金融的魔鬼:為什麼我們的創新帶來的卻是危機》一書中感慨——我們努力改善金融市場設計，卻 導致市場崩潰；我們試圖提高金融市場效率，卻引入結構性風險；我們設法滿足眾多的投資慾望，卻使投資風險倍增；金融在創新，危機卻越來越頻繁……

難道金融創新存在一個魔咒嗎？

理查德·布克斯塔伯以一個局內人的視角，揭示了過去20多年來華爾街歷次危機中不為外人知的微觀機制。有人認為是理查德·布克斯塔伯引發了那兩起危機。他自己則是這麼說的,「如果說華爾街是一個經濟發電站，那麼我絕對是其中的操控者之一。」

創新的魔咒

1987年的華爾街股災雖然離我們很遠了，2008年夏季的華爾街動盪也似乎不那麼清晰了，但無可否認的是，金融市場的動盪正越來越頻繁。2011年8月4日晚全球金融市場暴跌，同年9月24日晚復是，暴跌甚至讓一些金融交易軟件出現行情失真的情況。

在市場震盪趨於頻繁的背後，是這些年來對沖基金大行其道，金融衍生品越來越多，程序化交易、高頻交易為代表的交易策略越來越先進，金融市場的效率也越來越高。

那麼金融創新是如何產生的呢？理查德·布克斯塔伯的總結是投資者風險偏好的提升以及對低成本投資標的的需求。

理查德·布克斯塔伯在書中以1635年的鬱金香泡沫案例闡述了金融創新的成因。在炒作鬱金香時，先是普通的品種被當成罕見的品種來炒作，後來人們用 球莖交易來替代未來的鮮花交易（因為鬱金香的花朵要等到春天才能發貨），於是，遠期合約和槓桿誕生了。而隨著人們可以有能力買賣自己本無力擁有的資產時， 市場便狂熱了。

魔咒的機理

很多金融危機題材的書會從宏觀視角分析危機的成因，但理查德·布克斯塔伯則從微觀角度分析了歷次金融危機的技術基礎，特別是金融創新工具的複雜性和緊耦合性。

金融創新工具的複雜性，意味著對信息或數據的精確性要求很高，從而導致操作者難以掌握，即便掌握了也難以在市場突發震盪時去調整。這就是導致1987年華爾街股災的投資組合保險所遇到的尷尬。

投資組合保險並不是真正的保險，而只是試圖創造一種類似於保險的保護措施，是一種動態對沖策略。這種策略有著任何對沖策略的所有潛在缺陷，要根據期權定價理論計算出預定對沖成本，對沖參數尤其是基礎證券的波動性必須計算無誤，而且股價不會跳躍式變動的統計假設也必須正確。

所以，如果只是少數資金採用這種投資策略，那流動性將不成問題。但如果市場內的所有人都試圖這麼做，那將演變為一場噩夢。這就好比一艘游輪上的所有人都試圖擠上唯一的救生艇，救生艇就會下沉。而1987年10月19日的市場情形正是這樣的。

金融創新複雜性導致的另一個隱患就是來自於交易員或者模型設計者的道德風險。最著名的莫過於1995年的震驚全球的巴林銀行倒閉事件，該事件就是由該公司駐新加坡的交易員裡森引發的。

華爾街上案例亦是不少。上世紀90年代，傑德爾公司的交易員瑟夫·傑特業績不佳，為了避免被炒魷魚開發出一種交易策略，其實本質上就是改變損益的會計假象。結果直到虧損3.5億美元才東窗事發。

同期，瑞銀一名叫謝爾登·愛潑斯坦的精算師開發出一種指數攤銷互換（類似於抵押貸款支持證券），為了產品贏得市場份額，故意忽略了最主要的風險源，最終在1994年美聯儲意外升息之時其模型缺陷暴露了出來，瑞銀為此虧損數億美元。

金融創新工具的複雜性從那些讓人頭暈目眩的數學公式中可見一斑，但我們往往忽略了市場構造的另一個特徵——緊耦合（理查德·布克斯塔伯語）。

也就是說一個程序的各個組成部分環環相扣，不容出錯。就像卓別林出演的《摩登時代》，裝配線上的一次失誤導致一個又一個雜亂的東西堆成一大堆那樣。

理查德·布克斯塔伯認為，金融市場的緊耦合來自於不間斷的信息流和對即時流動性難以抑制的需求。緊耦合由於槓桿而更加突出，槓桿又是流動性的直接結果。證券的流動性越高，槓桿可以越高。因此，緊耦合意味著潛在更高的槓桿率。

如何化解魔咒

某種意義上美聯儲前主席保羅·沃爾克對金融創新的看法不無警醒意義——這些年來最有用的金融創新就是ATM（自動取款機）的發明。但在金融市場已經高速運轉時，制止創新顯然是不可能了。

那麼如何化解金融創新的魔咒呢？

除了人類的貪婪與慾望，理查德·布克斯塔伯認為，應當降低市場的複雜性，同時放鬆緊耦合，而減輕市場緊耦合的最簡易方式就是緩解市場運行的速度，降低槓桿率。

可以說，高槓桿是高流動性和高交易速度的最終禍首，往往在市場突發震盪之時，按照模型設計的保證槓桿合理性的流動性卻消失了。

華爾街的若干案例說明，當某隻基金的流動性消失之時，噩夢也就進入高潮了。很多人事後推測2008年夏季的華爾街震盪原因就在某隻量化對沖基金面臨保證金的催繳而拋售，進而觸發相關量化對沖基金的程序化交易，於是市場上掀起了龍捲風。

市場崩潰之後，自然的反應就是加強監管。2008年金融危機之後，美國出台了《現代金融服務法案》，加強金融監管，推動華爾街去槓桿。

但理查德·布克斯塔伯認為，監管的努力很容易受制於複雜性而引起意想不到的後果，反而會加劇危機。

也許看下來很絕望，但市場就是這樣的，風險總是無孔不鑽的，最大的風險正是那些「不可測度」的風險。再全面的監管、再強大的風控也都無法避免風險的發生。

不過談及風險，這本書對筆者的一個觸動就是對塔勒布的《黑天鵝》的重新審視。風險對於大多數人來說是黑天鵝，但對少數人而言可能是只灰天鵝。

理查德·布克斯塔伯在書中提到，1987年1月，著名左派經濟學家加爾佈雷斯發表了一篇《1929年重現》的文章，指出「人們目前迷信看上去富有創造力，而實際上最終具有毀滅性的金融結構創新」。

如果說加爾佈雷斯只是出於經濟學家的直覺，那麼書中還提到的一個交易員帕爾米多則告訴作者，當時的市場和1929年很相似，因為都在經歷著指數速率的增長，最重要的是他瞭解投資組合保險的操作機制。結果這位交易員大賺一筆。

2月13日，中國金融交易所推出國債期貨仿真交易。相信不久的將來，國債期貨、外匯期權等衍生品將浮出水面。那麼，不妨在交易這些衍生品之前從書中接受一下金融創新風險的洗禮吧。（作者為本報編輯）