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重組掮客生意忙

http://magazine.caixin.com/2012-02-10/100355243_all.html

 死而不僵的上市公司,對眾多有上市意願但又不達標準的公司具有強大的吸引力,左右騰挪的重組掮客在其中的角色必不可少。

  這類重組掮客或是資本大鱷,或是背景雄厚的皮包公司,提前介入行將朽木的ST殼公司,引入一些真正的實業公司完成重組之後變現退場。

  這是一個看似完美的局面,地方政府和上市公司可以保殼,實業主可以實現借殼上市增值,掮客也可以大賺一筆。

  不過,為了保殼而降低重組標準的上市企業,往往以犧牲中小投資者的利益為代價;而二級市場上屢禁不絕、一茬接一茬的內幕交易行為,也傷害了投資者的利益。

重組空手道

  在證券交易中,掮客是交易所經紀人與場外證券商的中介,可以說是第二經紀人。掮客一般不自設鋪號,「惟持口舌腰腳」,溝通於買者和賣者之間。他們對雙方的買賣不負盈虧責任,只要買賣成交,即可按一定比例收取佣金。

  在現代資本市場,重組掮客的模式多種多樣,境內外均十分常見。高級者如高盛、摩根士丹利等國際投行或私募股權基金,一般以產業重組為基礎而做資產整合;一些中小掮客主要是慫恿一些中國企業到境外上市,其間還要粉飾財務甚至做虛假信息,以期獲得更多的融資之後提成。

  在A股市場,由於大量ST股的存在,每年都有一批企業為了保殼而謀求重組,擁有內幕信息的掮客在其中大肆騰挪,借用他人的資金,借用他人的資產,打包重組上市公司,之後迅速退出,亦成一景。

  典型案例是S*ST光明(000587.SZ)重組為ST金葉的案例。

  位於東北伊春的S*ST光明一直是歷史上的問題公司,盈利能力不強。近年由於管理層和當地政府之間的利益爭奪,公司的實際控制人被捕等因素,S*ST光明多年徘徊在退市邊緣。

  2011年6月4日,停牌一年半的S*ST光明發佈股改說明書,稱將採取「資產對價+資本公積金轉增」的組合方式進行股改對價支付,折算流通股股東每10股獲得20股。

  其中,深圳九五投資有限公司(下稱九五投資)將3.8億元現金及全資子公司金葉珠寶100%的股權捐贈與上市公司,以3.8億元現金形成的資本公積金在股改對價安排中轉增股本,以金葉珠寶形成上市公司新的經營性資產。

  九五投資在這宗交易中,顯然是個資本運作的平台,因為九五投資本身並無任何資產與現金,但是九五投資手中有S*ST光明這個乾淨殼資源的重組權。

  九五投資一方面找到東莞市金葉珠寶有限公司(下稱金葉珠寶)董事長王志偉拿出旗下3.09億元的淨資產,另一方面拉來深圳市利明泰股權投資基金 有限公司(下稱利明泰)出資3.8億元現金,雙方均成為九五投資的股東,分別持有九五投資20.18%、44.09%的股份,然後以九五投資的名義,把金 葉珠寶的資產和利明泰的資金轉贈S*ST光明,同時獲得S*ST光明的轉增股本最終取得其控股權,實現完美的借殼上市。

  至此,九五投資持有上市公司1.66億股,佔總股本的29.95%,成為上市公司的控股股東,金葉珠寶也完成了借殼上市的終極目標。

  2011年12月30日,ST金葉公告稱,利明泰將所持的九五投資44.09%的股權以4.36億元轉讓給王志偉、萬強和道豐投資。

  轉讓之後,九五投資的股東變成上海道豐投資(16.03%)、王志偉(40.16%)、朱要文(32.39%)、萬強(11.42%)持有股權,利明泰獲利全身而退。

  從賬面來看,利明泰在2011年4月花費2645.4萬元,購買九五投資原股東王吉舟的44.09%的股權加上利明泰向九五投資出資的3.8億元,利明泰的投資成本約為4.06億元,短短八個月之後,獲利3000萬元。

  2012年2月7日,ST金葉的收盤價約為11元,九五投資持有的1.66億股價值約為18億元,而投資的成本不過注入的3.8億元現金和淨資產為3.09億元的東莞金葉珠寶公司,市值為成本的3倍。

被動掮客

  與ST金葉的控股股東九五投資不同,有的重組人原本希望把自己的資產裝入上市公司實現借殼上市的目的,但由於種種原因,重組不成功,即變身掮客,拉來新的重組方接盤,為自己抬轎子,最終套現走人。

  這類重組掮客往往與上市公司甚至地方政府關係密切,同聲同氣,在引進新的投資者過程中,推波助瀾,期盼手中的股權升值變現,而眾多中小投資人則反覆經歷二級市場股價的暴漲暴跌。

  *ST嘉瑞(000156.SZ)和*ST九發(600180.SH)都是這類被反覆轉手的殼公司。

  *ST嘉瑞曾經是鼎盛時期的「鴻儀系」的重要成員。「鴻儀系」旗下曾一度控制著四家上市公司及泰陽證券等資產。包括ST張家界 (000430.SZ)、亞華種業(000918.SZ)、國光瓷業(600286.SH)、*ST嘉瑞等。然而在2005年前後,「鴻儀系」崩盤,其掌 控的上市公司分崩離析,*ST嘉瑞曾一度被外界譽為「鴻儀系提款機」之一,被侵佔的資金高達5億多元。

  而「鴻儀系」出事後,債務危機下的*ST嘉瑞獲得的還款也只是杯水車薪。因連續三年虧損,2006年*ST嘉瑞被暫停上市,2007年2月*ST嘉瑞曾經向深交所提出恢復上市申請,但一直未果。

  「鴻儀系」實際控人鄢彩宏通過旗下洪江市大有發展有限責任公司為*ST嘉瑞第一大股東,持有*ST嘉瑞約1780萬股股份。這些股份通過自然人徐穎豐代持,鄢與徐之間簽署了委託投資協議,這部分市值也高達2.21億元。

  為了能使得手中的股票升值,「鴻儀系」多次主導重組,引入大股東。

  *ST嘉瑞曾於2009年11月發佈重大資產重組公告稱,將通過增發股票收購天潤置地100%股權,轉型房地產業並恢復上市。但上述方案最終因不符合房地產調控而作罷。

  2011年8月19日,身披IPTV、三網融合等概念的浙江華數傳媒網絡有限公司(下稱華數傳媒)公告稱將通過借殼*ST嘉瑞上市。

  但目前*ST嘉瑞的重組方案仍在補正申請材料過程中,一旦完成重組,「鴻儀系」即可快速脫身。

  而在*ST九發多達四次的重組過程中,多家重組方進進出出,獲利頗豐。

  *ST九發於1998年6月25日募集設立,主營業務為食用菌及相關產品養殖、加工、銷售,由於經營不善及關聯方佔款,2008年起被實行退市風險警示特別處理。

  2008年9月,煙台中院裁定準許上市公司進行重整。

  四撥重組方先後進入*ST九發,包括煙台賽尚莊典裝飾裝潢有限公司(下稱煙台賽尚)、中銀信投資有限公司(下稱中銀信)、浙江新世界房地產集團(下稱浙江新世界)以及鄭州瑞茂通(下稱瑞茂通)先後進出。

  煙台賽尚向九發股份提供不少於3.3億元的經營性資產,代正大物貿向九發股份償還債務3.3億元,償還債務的具體資產為紫宸投資評估值為3.3 億元的100%股權,不過這部分股權在過戶到*ST九發名下後,2010年4月中介機構對該股權重新評估後的估值已驟降至1.67億元。

  2008年12月,九發股份引入新的重組方中銀信,中銀信以1.35億元的代價,受讓九發股份7500萬股股票,佔上市公司總股本的29.88%,成為上市公司的控股股東。

  但到了2011年5月,中銀信先後向浙江新世界、沈仁榮及姜德鵬轉讓3740萬股、2500萬股和1260萬股上市公司股份,轉讓價格每股5.067元。

  這次轉讓,中銀信變現3.8億元,2年半時間獲利2.45億元。

  據知情人士稱,浙江新世界以及後兩名自然人都屬同一控制人,轉給自然人,只是出於自然人鎖定期較短。

  浙江新世界房地產集團一度希望能夠將旗下房地產業務裝入上市公司,不過由於房地產調控政策,地產企業上市受限,其借殼夢想最終破滅。

  2011年12月末,浙江新世界入主*ST九發七個月左右,瑞茂通公告入主。根據重組方案,瑞茂通向上市公司注入具有較強盈利能力的煤炭供應鏈 管理業務資產,並向九發股份無償注入3.3億元的資產代正大物貿向九發股份償還3.3億元債務,注入資產超過3.3億元的部分將由*ST九發發行股份購 買。

  該3.3億元對應的資產為瑞茂通持有的江蘇晉和、徐州怡豐、邳州豐源各11.045%的股權,剩餘瑞茂通所持有的江蘇晉和、徐州怡豐、邳州豐源各88.955%的股權由*ST九發發行股份購買。

  經*ST九發和瑞茂通協商並在《發行股份購買資產協議》中確認,擬發行股份購買的資產的定價為26.58億元,每股協商定價4.3元,方案公佈是在2011年12月28日,而停牌前的2011年7月,股價大概在10元左右。

  這一協議定價模式引發了大量投資者的反對,認為侵害了投資者的權益。

  不過2011年12月24日,煙台中院的民事調解書裁定,由於紫宸投資100%股權存在問題,因此裁定*ST九發可以選擇其他重組方。

  根據有關規定,只有重組方在上市公司破產重整時被寫入重整計劃且寫入法院民事裁定書中的,才可以享受協議定價的政策。

  截至2010年底,*ST九發總資產1.7億元,擬注入資產的淨資產是7.3億元,評估成30億元左右,評估增值率為309.72%。其中注入26.58億元,相當於上市公司總資產15倍多。

  這部分資產由*ST九發向瑞茂通定向發行6.18億股股份,瑞茂通持股比例為71.12%,成為上市公司的控股股東。一方面將股價打折,一方面增值擬注入資產,*ST九發的小股東受損失嚴重。

  一位投行人士表示,該優惠的價格是多協商的結果,山東省政府方面在其中起到了很大的作用。在地方政府的遊說下,證券監管部門的領導簽字認可。

  水漲船高,被動掮客浙江新世界也獲利頗豐。按照浙江新世界每股5.067元的成本計算,至2012年2月6日,*ST九發漲停,收盤8元,從2011年5月至今,賬面盈利已經超過2.2億元。

堵住違規

  對於市場上形形色色、主動被動的重組掮客,業界評價不一,有人認為只要不違法違規,賺點辛苦錢也是理所應當,但是在重組過程中,往往產生大量的牟利環節。

  被重組方的控股股東及高管利用上市公司資產牟利主要是在資產處置環節,將置出上市公司的資產低估或者債務高估等行為可能產生即期牟利;將上市公司培育好的項目,在即將產生巨大收益時以低價或者表面公允價置出,則可能產生未來牟利。

  在2000年時國退民進時的上市公司,控股股東從國企轉變為民企時大量地方政府官員從中獲利,優質資產被地方政府賤賣給利益關聯方,上市公司殼資源被低對價甚至零對價收購。

  在*ST九發重組過程中,新的重組方正是憑藉與地方政府的關係,將重組計劃寫入法院的民事裁定書中,從而享受到了優惠的協議重組價格。

  銀廣夏破產重整的小股東代理律師郭建平認為,重整和重組是兩個階段的事情,重組階段屬於公司經營範疇,法院本不應該參與過深。

  「這其實就是司法和行政在打架。」郭建平表示。

  在郭看來,司法就是破產重整,解決債務問題,解決破產原因,使得企業將來的經營有一個基礎,至於將來公司如何運轉,應由公司股東大會決定。

  另一名律師也表示,協議定價是證監會的一個通知,重組方被寫入民事裁定書通常是不妥當的,因為重組行為是行政審批行為,存在不確定性,重組失敗後是否可以繼續重組在目前法律框架內無解,證監會及最高院今後出台的規範也許能解決這個問題。

  2012年1月19日,中國發佈了《〈關於修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定〉的問題與解答》(下稱問答)。

  問答稱,重組經營實體是指上市公司購買的資產,經營實體應當是依法設立且合法存續的有限責任公司或股份有限公司,且持續經營時間應當在三年以上,但經國務院批准的除外。如涉及多個經營實體,則須在同一控制下持續經營三年以上。

  「這實際上是堵住了事業單位借殼上市,規定經營實體是有限責任公司或者股份公司,且持續經營三年,那麼事業單位只能改制後三年才能上市,也堵住了拼湊資產重組的模式。」一位投行人士表示。

  對於淨利潤,問答強調,最近兩個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣2000萬元,淨利潤指標以扣除非經常性損益前後孰低為原則確定。這徹底打破了那些依靠政府補貼等非經常性損益而保殼的ST公司的幻想。

重組 掮客 生意
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