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湖南高速:在邊緣舞蹈

http://magazine.caixin.com/2012-01-29/100351140_all.html

 銀行間資金市場在春節前的一個交易日推遲關閉了大額支付系統,這是三年來的第一次,目的是使一家大型商業銀行彌補頭寸缺口以免違約。

  一位資深業內人士稱,這個資金緊張的典型事件,坐實了一個普遍預期,就是2012年中國債市最大考驗將是超預期違約事件的增多。他的同行都在尋找,誰會是今年引爆的地雷?

  「中國經濟已經經歷了長達十年的快速增長,當前『十二五』規劃的主題是結構調整,這意味著經濟增長必須下行。在這個下行的斜坡上,最容易出現違 約事件。」一位銀行間債券市場交易商協會人士向財新《新世紀》坦承,中國的債市還沒有經歷過經濟週期的考驗,要有準備迎接可能會出現的違約事件。

  2011年底,中誠信國際信用評級有限公司(下稱中誠信)把湖南省高速公路建設開發總公司(下稱湖南高速)發行的企業債評級展望降低為「負 面」,原因是三季度現金流大幅下滑,債務規模和被佔用資金均大幅上升。「高速公路債從2011年八九月爆出流動性風險之後,開始令人避而遠之。」一位債市 交易員稱。

  2012年1月13日,湖南高速的子公司現代投資對兩條高速公路的重大資產重組方案被否,票決結果顯示,贊成票僅佔比51.25%,未達規定的 三分之二以上。這意味著公司重組失敗——現代投資重大資產重組方案中,其擬從控股股東湖南高速收購的兩條估價34億元的在建高速公路不被看好為主要原因。

  「當前環境下,對於一些超常規建設的高速公路平台公司,有可能非常難受,是否會出現超預期違約事件,要看形勢逼迫得有多緊。」一位基金公司固定收益部人士表示。

  業內普遍預測2012年信貸新增規模在8萬億元到8.5萬億元間,加之幾千億元表外信貸進表因素,2012年信貸投放計劃並未顯著放鬆。在銀根 持續緊縮的背景之下,2011年末陝西高速、安徽高速等多家中西部高速公路平台資產負債率已飆升到85%以上左右,湖南高速資產負債率卻從約80%下降到 70%。但財新《新世紀》記者採訪獲悉,在建項目居於全國第一、後續債務負擔超過千億元的湖南高速,正通過多個組合拳降低負債壓力、美化財務報表,渡過融 資難關。

  在政策層面,財新《新世紀》記者獲悉,銀監會正會同財政部商議融資平台公司延期支付貸款本息的政策。

「怎麼還啊?」

  經銀監會批准,湖南高速集團財務公司2011年12月22日正式運營。這是中國交通行業首個財務公司,目的是發揮資金歸集、融通等功能,打造湖南高速集團的資金管理平台和金融服務平台。公司註冊資金10億元。

  根據湖南高速於2011年12月發佈的2011年第二期短期融資券募集說明書,其中約1181億元債務將於2013年底到期。目前,湖南高速有 35個在建高速公路項目,投資概算約為2254億元,至2011年9月底已完成投資1041億元左右,三年內仍需投資約1212億元。債務壓力可想而知。 湖南高速2011年三季報顯示,其總債務已達1334億元左右,負債率達75%,其中,短期負債約360多億元,長期負債約970多億元,收費收入約80 多億元,經營淨現金流-71.94億元。

  「瘋了!怎麼還啊?不算政府補貼,只能勉強支付利息和運營成本,不重組債務的話,誰還敢借錢給它!」前述基金公司固定收益部人士如是感慨。

  華泰聯合證券分析師鄭如熙認為,目前來看,高速公路債務規模的快速擴張主要緣於兩方面因素,一是為配合「4萬億」的刺激政策,部分地方政府通過 信貸支持大舉進行基建投資,其中高速公路項目是主要的落腳點之一;二是由於之前銀行對高速公路項目的相對認可,獲取貸款相對容易,地方政府可能以高速公路 企業為融資主體為其他市政項目進行融資,導致高速公路企業城投化。

  安信證券近期一份研報稱,目前中國高速公路基本網絡已基本建成,公路投資的回報率持續下降,繼續加大投資並不明智。

  為了渡過在建項目過於集中的難關,2011年12月底,湖南高速開始實施重組計劃。子公司現代投資公佈的「重大資產購買暨關聯交易報告書」顯 示,現代投資將收購湘投資持有的「長湘高速」和「醴茶高速」100%股權。現代投資還在本次重大資產重組交易報告書中指出,作為湖南高速公路業務板塊的資 本運作平台、湖南省交通系統惟一的上市公司,將不斷整合吸收控股股東的資產。

  由於此舉將使現代投資的資產負債率大幅度提高到70%,這一重組方案一俟推出,即被投資者認為是替大股東湖南高速甩包袱而備受爭議。因為一旦重 組完成,現代投資將投資140億元用於建設前述兩條公路,而且每年將產生利息費用約9億元。而現代投資2010年年報顯示,其2010年歸屬於上市公司股 東的淨利潤不到8億元。

  而且,「長湘高速」和「醴茶高速」預計分別於2013年1月和2014年1月正式通車,屆時經營情況存在很大不確定性。

  2012年1月13日,湖南高速的子公司現代投資對前述兩條高速公路的重大資產重組方案被否。分析人士指出,雖然此次重組方案被否決,但並不見 得股東放棄重組。由於公司高管增持了公司股票,構成相關利益人,按照相關規定,預計公司會在六個月之後再次推出重大資產重組方案。

詭異的補貼

  湖南高速一方面急於甩出在建項目,「另一方面也在通過虛增政府財政補貼的方式粉飾利潤」。前述資深業內人士稱。

  湖南高速2011年三季報顯示,1月-9 月,公司實現利潤總額114.02 億元,利潤總額大幅增長,較2010年的50億元利潤總額增長一倍多。2010年,在財政支持下,當年公司實現利潤總額50.09億元,其中財政補貼為45.20億元,經營性業務利潤為1.75億元,投資收益為3.18 億元。

  不過,儘管其利潤顯著增長、資產負債率大幅下降,2011年12月16日,中誠信在對湖南高速的跟蹤評級報告中稱,2011年以來,湖南高速債務規模持續增加,現金流狀況急劇惡化,償債能力明顯下降,故維持湖南高速主體信用等級為AA,評級展望由穩定調整為負面。

  這份報告稱,2011年1月-9月經營活動淨現金流為-71.94億元;其他應收款大幅增長,由2010年底的34.07億元增長為2011年 9月底的156.81億元;貨幣資金由2010年底的138.77億元大幅降至2011年9月底的53.94億元,使得公司流動性緊張,償債能力明顯下 降。

  此外,湖南高速債務規模持續增大,截至2011年9月底,公司總債務高達 1334.30億元;大量在建項目的後續投資超過千億元,公司的負債水平將進一步升高。

  湖南高速利潤的增長主要源於大額的政府財政補貼,2011年前三季度高達100億元,並轉入未分配利潤。

  然而,公司2011年前三季度僅收到政府補助款22.28億元,使得公司其他應收款大幅增長,高達156.81億元,比 2010年增長122.74億元,其中應收上級主管部門款項為88.57億元。

  「也就是說,有近百億元政府財政補貼並未到賬,湖南高速通過這種方式虛增賬面利潤。」前述資深人士認為。他稱,湖南高速公司2010年底其他應收款為34.07億元,但2011年9月底劇增至 156.81億元,其中應收上級主管部門款項高達88.57億元,這與公司2011年前三季度確認的高達100億元的政府補助密切相關。

  「除了實現真實銷售收入的應收賬款,政府的應收賬款的確也可計入,但是從上一年的幾十億元應收款一下子跳增到150多億元,比較詭異。」前述券商固定收益部人士表示。

期待「監管容忍」

   對於因何出現詭異的應收款「跳增」, 前述券商固定收益部人士進一步解釋說,以前高速公路公司即便不做出賬面利潤,也有銀行資金支持,現在,要用這種虛增利潤的手段來維持賬面不虧損的假象,才可能從銀行獲得貸款。

  「只要有相關文件承諾財政補貼,銀行是認可的,只是實際到賬的時間和財務報表的時間不一定匹配,但是差額這麼大,這個報表還是有問題的,因為一般每年的公路財政補貼數額差別並不大,增長不會超過上一年基數的10%。」一位國開行人士向財新《新世紀》記者表示。

  《湖南日報》報導稱,國家開發很行、建設銀行、中國銀行、工商銀行、農業銀行、交通銀行等15家國有和商業銀行,給湖南高速總授信額度近2500億元。

  不過,一位大行信貸部人士告訴財新《新世紀》記者,「信貸額度是虛的。比如原來寬鬆政策時,承諾給20億元額度貸款,現在能給兩億元貸款就不錯了。」

  在此種情況下,因無法借新還舊,前述資深人士表示,已有數家高速公路公司要求延期支付貸款利息。

  高速公路公司還息壓力的加大來自其貸款結構,一位大行人士解釋,高速公路集團公司負債率急劇膨脹、資金鏈緊張的主要原因,是在2009年到 2010年間,增加了大量的銀行短期流動資金貸款,大多為一年到三年期限。湖南高速2010年、2011年的短期融資券資金募集書均顯示,近幾年短期借款 急速增加,2006年-2008年分別為15億元、57億元和114.28 億元。

  國開行人士分析指出,原來如果發放10億元中長期貸款,前兩年還息只有幾千萬元,但是發放10億元短期貸款,現在到期本息要還10億多元,銀企壓力都陡增。

  標準普爾在近期發佈《中國對地方政府貸款監管的放鬆將削弱中國銀行業》的報告,稱「監管容忍」可能將對中資銀行業提供短期支持,但長期內則產生負面影響。

  標準普爾信用分析師曾怡景表示,監管層可能將實施「監管容忍」。短期內,為幫助還本付息而延長債務期限將令銀行業受益,這將降低投資波動性並避免不良貸款出現飆升。但此舉會在未來一段時間內打擊投資者信心、顯示監管框架的不成熟特性,凸顯銀監會與政府之間缺乏獨立性。

  曾怡景表示,假設這一數字可能高達3萬億元(約合4724億美元,接近2011年末貸款總額的5%);「監管容忍」將在未來三年內每年將信貸損 失人為降低多達800億至1000億元。如果地方政府不提供任何支持,則地方融資平台貸款中約30%將在未來三年成為不良貸款。

  在過去兩年間,銀監會已經出台多項措施限制與地方政府融資平台在2009年-2010年間借款相關的高風險。「監管容忍」的可能性反映了地方政 府與銀行對銀監會施加越來越大的壓力。銀監會尚未確認其意向。2011年10月,銀監會副主席周慕冰曾在公開場合表示,銀監會可能允許銀行對滿足擔保抵押 落實、合同補正到位等條件的貸款調整還款安排,從而將地方政府融資平台的預期經營現金流與還本付息安排相匹配。不過,對原有期限安排不合理的貸款,在其 後,根據現金流與還本付息的實際匹配情況,經批準可適當延長還款期限或展期一次。

  曾怡景還指出,標普已經根據對中國銀行業監管差距的評估以及疲弱的公司治理將中國的制度框架評估為「高風險」,並指出中資銀行業體系內較高的信用風險,並且標普對中資銀行的評級反映了信貸損失大幅上升的影響。

  安信證券分析師景曉達也認為,與超預期的違約事件相關聯的資產包括:一是債券市場的信用債資產;二是商業銀行的信貸資產,違約導致的不良率上升會加劇惜貸的惡性循環。

  財新《新世紀》記者趙靜婷對此文亦有貢獻

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