📖 ZKIZ Archives

這是英國人司各特的名言，對於投資人來說，擁有理性的情感、客觀的態度、堅韌的性格，比擁有聰明的頭腦更加重要。耐心和持久長期必定勝過激情和狂熱。

目前A股市場的表現並不讓我感到吃驚，唯一值得驚訝的是這幅鬧劇持續的時間之長，欺騙的投資人之多，這可能才是最值得大家反思的。A股的投機性首先就表現 在投資者的不理性上。有人將罪過全部推到監管層、上市公司、券商和審計會計等。這表面看起來是雞生蛋和蛋生雞的關係，實際上源頭還是中國股民整體的投資理 念不成熟。

例如新股發行的問題，實際上在新股改革之後，看到發行市盈率呈現大幅上升趨勢，在2010年後期達到最高潮。這是為什麼呢？因為這是個利益鏈條：新股上市時游資喜歡炒作（流通市值不大、沒有太多機構干擾等等），股民又有追捧新股、次新股的喜好，於是新股上市收益率很高。這顯然對機構形成了誘惑，根據統計可以會很簡單發現，2011年之前，特別是2009年-2010年兩年的新股申購收益率奇高。於是機構開始追捧，由於股民對公司的前景（盈利成長的故事）、流通市值（小盤股性活）更加強調，而對公司的估值幾乎是不關心。於是機構也對新股申購的估值定價非常輕率。 這就是為什麼機構在申購報價時經常報出極其離譜的估值定價的原因之一。另外機構為了保證中籤率，也不得不放鬆估值定價。很顯然，此時新股上市收益率的因素 遠遠要重於估值的風險因素！在新股發行市盈率不斷抬高後，上市公司及其利益群體（包括上市公司管理層、相關權力者、PE/VC等等）當然非常之樂意看到。 加上政府的扶持（加大對中小企業的資金扶持，支持轉型，又不必將資金風險全部集中於銀行），於是一切都順理成章了。仔細想想，整個利益鏈的最源頭只有一個：就是股民對新股、次新股的投機、不理性的追捧。香港市場的發行是完全市場化的，只要滿足註冊的基本要求。有時候也會出現這種不理性的情況，例如2007年高峰時的不少IPO。但大多數時候，由於新股並不被市場瘋狂投機（破發率極高），因此發行市盈率一般較國內市場低很多。

現在這個趨勢正好反過來進行強化：股民受傷纍纍，新股上市收益率下降、機構申購謹慎、發行市盈率下降。而由於中國的股市政策性，最終這個趨勢被中止，只會是二級市場的大幅下跌來結束。目前正是如此。證券投資者教育，從來都是市場「教訓」來的，而且會是反覆的「教訓」。

最近的幾天反彈，市場又重回老路，在熊市階段，越是投機掙扎，最後的結果越是慘烈。看看這幾天的新股上市表現和各類題材股的炒作，無疑是在告訴監管層：來吧，市場的承接能力依然很強！

儘管如此，我對2012年-2013年結束這場熊市充滿信心，上海市場無論是整體法、還是算術平均法，都表明除非中國經濟陷入大幅衰退，否則上證市場整體 下跌的空間很小，不會超過10%。如果連-10%的風險都不願意承擔，那我覺得進入股市本身就是失敗的決策。但深圳市場依然還在「均值回歸」，但這種差距 已經較2010年大幅縮小了！如果按照目前這種跌法，今年必定見底。目前上證比2005年的998點、2008年的1664點仍然高出很多，但請注意市盈 率水平已經下降到了歷史最低，因此，支撐指數的就是過往的盈利成長。換言之，目前即便市場規模較2005年大幅增加，但請注意注入其中的資產整體收益也是 大幅增加的。

未來在哪兒呢？中國股市一直都是在輪迴：94年-95年市場炒作上海的概念股，深圳市場估值跌至歷史最低，96年深圳市場重新回到業績上來，出現兩年的大 牛市；98年開始市場重新回到概念股，99-2000年的科網和小盤股投機狂潮；2004年市場在消化完過去幾年的科網、小盤題材股的投機後，重新回到業 績上。2005-2007年是業績為主要推動力量的大牛市。2009年開始市場又重新回到小盤、成長題材概念股的投機上來。未來呢？不妨大膽預測一下，只 不過是過往十多年的又一次「輪迴」。請回到業績上來！目前的市場機會是這樣的：A股的中大型低估值、具有成長性的藍籌股+港股/美股中的中小盤股（製造 業、消費品製造等等）。

理論上，等待黎明的拂曉再登山觀賞日出是最佳的，但時機的把握，從長期來看難度太大，不適合我這類比較愚笨的投資者。因此，我非常之樂意在股票、市場歷史 估值底部區域買入並耐心持有，滿倉迎接漫漫的、黎明前的黑暗！幾乎可以肯定的是，我不會死在黎明前，因為我能承受相當巨大的浮虧（除非上證跌至200點， 浮虧90%），即便格外肥大的黑天鵝成群結隊的掠過，我也只能說：誰怕？一蓑煙雨任平生！

剩下的唯一疑問是：中國的未來在哪兒？這可能才決定了我們的未來。特別是此次重倉金融股，更是押上賭國運。國興則家興，國亡則家敗，這個賭局甚是合理，願賭服輸，沒什麼好怨的。