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謹慎看待企業中短期成長趨勢（上） 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dzi8.html

市場為什麼會對成長股有著極高的預期呢？ 或許，是因為人們太看重企業短、中期的盈利增長情況了。然而，從對歷史數據的分析來看，這樣做的依據嚴重不足。
當我們看上市公司的財務報告時，會發現它們只提供與上一年度的比較即同比增長數據；當一家公司準備上市時，我們從其招股意向書中只能看到其前三年又一期的 財務報表。也就是說，通常情況下，投資者關注的是企業中短期的情況或者說只能看到中短期的歷史數據，但是，我們在對上市公司股票進行估值時，卻又需要對其 中長期的情況作出預測。
然而，根據我們對歷史數據的分析，依據公司前3年的增長數據甚至不能準確預測未來3年的增長。我們選取了2008年以前IPO上市的A股公司作為研究對象，比較它們2007年歸屬於上市公司股東的淨利潤（以下簡稱淨利潤）的3年平均增長率以及3年後（2010年）的3年平均增長率。我們剔除了2004年淨利潤為負數的公司，有效樣本為1341家。
需要說明的是，這裡的3年平均增長率是幾何平均數，如2007年的3年平均增長率=（2007年淨利潤÷2004年淨利潤）1/3-1。有的投資者用算術平均數來計算企業的年均增長率，這樣做在某些情況下會得出荒謬的結果。
例如，A上市公司過去3年淨利潤分別增長100%、0%和-50%，其幾何平均數為0，即當年淨利潤與3年前相比其實並沒有增長；但是其算術平均數卻是16.67%，如果按這樣的增長率去預計該公司未來7至10年的發展，無疑會高估其股票的價值。
1341家2008年前上市的A股公司，2004、2007和2010年淨利潤合計數分別為4459.59、9131.35和13779.71億元，2007年的3年平均增長率為26.98%，2010年為14.70%，增速下降了12.28個百分點。顯然，從整體情況來看，在3年平均增長率這個指標上，我們無法以歷史數據來推斷未來。
有趣的是，從平均數情況來看，事情似乎是可行的。2007年平均增長率的簡單算術平均數為45.41%，2010年為44.25%，相當接近。
但是，有統計學知識的讀者知道，簡單算術平均數很容易受極端值的影響。
我們用下面的辦法來解決問題——如果一家公司2010年的淨利潤3年平均增長率大於2007年的0.8倍且小於1.2倍，則我們認為可以用3年平均增長率的歷史數據來推斷未來，來看看符合這樣條件的公司佔總體的比例好了。
結果很不好看，只有80家即5.97%的公司滿足要求。
其實，我們的條件已經放得很寬。例如，如果一家上市公司前3年的平均增長率為30%，則後3年25%的增長率也被認為是合格的。然而，30%的增長率意味著3年後淨利潤將是現在的2.20倍，而25%則意味著1.95倍。如果時間放得更長些，30%的增長率意味著10年後淨利潤是現在的13.79倍，而25%僅意味著9.31倍。
我還發現，對2007年當年上市的公司來說，用這一年的淨利潤3年平均增長率來預測未來準確性更差，連簡單算術平均數這一關都過不了——2007年平均數為42.87%，2010年僅為13.63%，年均增速下降了29.24個百分點。
表1：2007年上市的3年平均增長率下滑最多的10家公司
單位：億元
證券代碼
證券簡稱
首發上市日期
淨利潤
3年平均增長（2007）
3年平均增長（2010）
年均增速增長百分點
2004年
2007年
2010年
002113.SZ
*ST天潤
2007-02-08
0.26
0.23
-3.41
-4%
-345%
-341%
002107.SZ
沃華醫藥
2007-01-24
0.23
0.35
-0.98
15%
-240%
-256%
002166.SZ
萊茵生物
2007-09-13
0.15
0.21
-0.25
11%
-205%
-216%
002114.SZ
羅平鋅電
2007-02-15
0.31
1.00
-0.16
48%
-155%
-203%
002143.SZ
高金食品
2007-07-20
0.37
0.46
-0.22
7%
-179%
-186%
002134.SZ
天津普林
2007-05-16
0.42
0.59
-0.19
12%
-169%
-181%
601328.SH
交通銀行
2007-05-15
11.98
205.13
390.42
158%
24%
-134%
601628.SH
中國人壽
2007-01-09
29.19
281.16
336.26
113%
6%
-107%
002198.SZ
嘉應製藥
2007-12-18
0.03
0.24
0.25
107%
1%
-105%
002137.SZ
實益達
2007-06-13
0.11
0.62
0.26
77%
-25%
-102%
 
再來看一個上述10家公司外的典型案例。在2007年上市的公司中，金風科技（002202）名氣相當大，然而其上市後淨利潤增速下滑的幅度也相當可觀。2007年的3年平均增長率為146%，2010年則僅為54%，2011年甚至同比大幅下降。
圖1：金風科技淨利潤及同比增幅
單位：億元
谨慎看待企业中短期成长趋势（上）

    備註：2011年為前3季度數據。
 
金風科技剛上市時吸引了無數目光，股價最高達到160元，可謂風光無限。然而，當時就有分析師指出，金風科技股價過高，理由是其總市值與東方電氣（600875）相近，而盈利水平則遠遜之。對這一觀點，很多投資者不以為然。以下是一種觀點：
這個市場哪有什麼公平公正可言？中小板平均PE當時在９０倍，１３０元的金風科技就算是20０７年業績在下限１２元／股,PE也不到１１０倍。相對於其上市前五年，業績連續年年大於１００％增長，１１０倍PE，１倍PEG，其百元股價何罪之有？一個國家鼓勵的新能源龍頭企業僅比市場平均PE高不到２０％，我們如果用同一尺度去判斷衡量，那是相對低估而不是高估。
來看一下相關數據。我們很難在幾年前預料到金風科技會落到如此地步，這只能說明以企業過去的高增長來預測其未來的發展風險極大，不由得我們不小心。
表2：金風科技和東方電氣總市值和淨利潤
單位：億元
總市值
淨利潤
證券代碼
證券簡稱
2007-12-31
2011-9-30
2007年
2011年前3季度
002202.SZ
金風科技
702.25
267.84
6.30
6.15
600875.SH
東方電氣
727.13
450.27
19.90
22.78
 
與此同時，也並非所有2007年上市的公司此後增速都下滑，有的公司2010年的3年平均增長率甚至遠遠超過了2007年。
表3：2007年上市的3年平均增長率上升最多的10家公司
單位：億元
證券代碼
證券簡稱
首發上市日期
淨利潤
3年平均增長（2007）
3年平均增長（2010）
年均增速增長百分點
2004年
2007年
2010年
002124.SZ
天邦股份
2007-04-03
0.24
0.22
0.39
-3%
21%
23%
002168.SZ
深圳惠程
2007-09-19
0.39
0.38
0.70
-1%
22%
23%
002105.SZ
信隆實業
2007-01-12
0.35
0.27
0.43
-8%
17%
25%
002144.SZ
宏達高科
2007-08-03
0.29
0.21
0.40
-10%
24%
34%
002118.SZ
紫鑫藥業
2007-03-02
0.29
0.48
1.73
18%
53%
36%
002139.SZ
拓邦股份
2007-06-29
0.16
0.21
0.72
8%
52%
44%
002126.SZ
銀輪股份
2007-04-18
0.39
0.36
1.31
-3%
54%
57%
002108.SZ
滄州明珠
2007-01-24
0.30
0.23
1.16
-8%
71%
79%
601002.SH
晉億實業
2007-01-26
1.94
0.38
2.31
-42%
83%
125%
002125.SZ
湘潭電化
2007-04-03
0.23
0.02
0.26
-58%
145%
203%
 
與表1中的公司相比，表3中的公司最大的特徵是2007年的3年平均增長率低得可憐——平均只有-11%，而表1公司是54%。然而，2010年的情況就顛倒過來了，表3公司平均為54%，表1公司平均為-129%。

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