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最近對港股IPO數據的統計給了許多掙扎的未上市企業和投行一線光明：12月有十多家企業在香港上市，其中大半為中國內地企業。
然而，這背後並非港股風景獨好，而是許多IPO企業紛紛找了基石投資者才能發行；發行價也往往是定價的下限；饒是如此，還是有海通證券被迫推遲IPO，還有多家上市的企業，如周大福、新華保險上市首日破發。
這 一背景下，催生出KKR、賽富基金、紅杉資本等知名私募股權機構，紛紛做基石投資者。「基石投資者」為港股獨有，即在企業IPO之前，先找一流的機構投資 者、大型企業集團、以及知名富豪或其所屬企業承諾認購，上市後需要鎖定6到12個月。這有點像「一級半」市場。由於所投公司皆上市即破發，前述機構的投資 都有不同程度的浮虧。
站在對明年經濟形勢和IPO態勢不足夠樂觀和自信的基點上，PE、VC在一級市場價格虛高、二級市場不景氣之下，投 資變得很不好看。不少機構已然轉戰基石投資和PIPE投資。而在2008、2009年的金融危機期間，也有不少PE機構採取了類似的策略轉向，這一輪週期 中，又會怎樣？
港股IPO：晴轉多云
一週之內，香港IPO市場風雲變幻。
12月10日，某外資投行人士發現，在12月7日到15日，將有11家企業在香港聯交所上市，其中大半是內地企業。
此時，美國股市對中國概念股大門緊閉，上一次在美國上市的企業還要追溯到8月份的土豆網；A股IPO市場不及從前景氣，企業上市仍普遍有30來倍市盈率，但二級市場的風聲鶴唳令發行前景不妙。這樣背景下的香港股市，頗有些「一枝獨秀」的意味。
然而，形勢突然逆轉，出乎所有人意料。
12月12日，海通證券（600837.SH）將推遲到明年一季度在港上市。其背後的原因是歐美幾家機構投資者撤銷認購，導致國際配售不足額。
12月14日，中國多金屬（2133.HK）以定價區間的底線2.22港元發行，2.22港元為2012年預計盈利的4.7倍市盈率。可依然上市首日破發，較發行價跌去近四成，收於1.35元。
12月15日，周大福（1929.HK）以定價下限15港元發行上市，其市值較之前投行的估值縮水近一半，當日還破發，收於13.92元。當天上市的新華保險報26.15港元，較IPO價格28.5港元跌8.2%。
中國多金屬為一家在云南的採礦企業，本不是市場矚目的企業，但首日跌去約四成，跌幅為近六年來港股首日下跌之最。有投行人士不解，為何其獨家保薦人花旗毫無動作：「中國多金屬第一天成交量也就幾億元，幾千萬就能守住。」
港股中有「綠鞋機制」，即若發行人股票上市之後的價格低於發行價，主承銷商可用事先超額發售股票獲得的資金（事先認購超額發售投資者的資金），按不高於發行價的價格從二級市場買入，然後分配給提出超額認購申請的投資者。
接近花旗投行部人士透露，這次中國多金屬首日如此下跌另有隱情，懷疑有人在其中做手腳。但具體情形，對方不願多說。
某 德銀基金經理分析這一情況的出現：「主要還是港股『兩頭都受氣』，同時受國際形勢和中國股市影響。港股的主要投資者還是國際機構，要多留現金以應對可能遭 遇的年末贖回，此時市場的流動性不足。且基金人士的精力和心思，亦更多在考慮明年一季度的投資策略，對參與IPO的興致不高。」
PE、VC轉戰基石投資
近期扎堆香港上市的內地企業中，中國服飾（1146.HK）頗為私募股權界人士關注。
中國服飾是一家設計、生產和銷售男裝的企業，其旗下最知名的品牌為JEEP，蘭馨亞洲、China Consumer Capital、IDG資本都是其股東。
中 國服飾的發行價為1.64港元，募資11.34億，約1.45億美元。今年6月，中國服飾曾試圖上市，後來發行不成功。此次成功上市，是有三家基石投資者 認購了發行額的75%。KKR、紅杉資本和光大控股（0165.HK）直投團隊分別認購6000萬、2500萬和2500萬美元。
紅杉中國創始合夥人沈南鵬對記者表示，投資中國服飾，主要是因為「看好中國的消費市場，看好中國的服裝市場」。記者追問做基石投資，是否有考慮現在買入價格便宜等因素時，沈南鵬只簡單回答，我們做任何類型的投資，「都是以同樣的標準關注公司基本面，看公司的長期發展」。
饒是如此，12月9日，中國服飾上市首日收於1.49港元，較發行價跌去近10%。隨後幾天，中國服飾的股價也在此價格附近徘徊。這意味著，
KKR、紅杉和光大控股的投資已然浮虧起碼10%。
跟它們同病相憐的還有賽富基金。賽富基金旗下賽富亞洲投資基金四期作為中國多金屬的基石投資者，出資3000萬美元，約佔這次發行股份的19.6%。12月16日，中國多金屬股價略回升，收於1.59元。以此價格計算，賽富基金浮虧約850萬美元。
賽 富基金，還和光大控股直投基金、兩家企業，一起作為京能清潔能源的基石投資者，一共認購了1.4億美元。京能清潔能源將於本月22日掛牌上市。截至發稿 時，京能清潔能源已截止公開發售。它的公開發售未獲足額認購，但由於面向機構投資者的國際配售已超購，故能如期發行。據此可知，京能清潔能源也是靠基石投 資者保駕方能正常發行，且上市後的股價亦堪憂。
此外，本月初，美國華平投資集團宣佈，決定作為基石投資者參與海通證券的全球發售，並承諾投資2.1億美元。
一 位外資PE人士分析，PE、VC紛紛做基石投資、乃至做PIPE投資（投資已上市公司），其背後的原因都是目前PE、VC競爭過於激烈的後果，目前所有二 級市場的股價皆走低，一級市場的估值仍未顯著下降，這種情況下，PE、VC沒那麼多好項目，不如去投一級半、二級市場，價格低不說，流動性還勝出。
今年上半年，多家知名基金都做了PIPE投資，現在PIPE投資已成為常態。據清科集團統計，近11月，就有11家A股上市公司的定向增發有PE機構參與，後者共投入31.23億元人民幣。其中，光大金控和凱石投資非常活躍，都參與了多家上市公司的定向增發。
流血上市的背後：聊勝於無
前述外資投行人士並不認為此刻的香港市場叫「陰云密佈」，他認為，在美國市場目前還對中國企業緊閉大門的情況下，香港還能發出這麼多中國概念股，已經非常不錯了。
一 位外資基金合夥人分析：「企業上市有成本，不會因為募資差個百分之十、百分之二十就不上市了。看起來上市的企業都在定價區間下限發行，但下限也是企業家能 夠接受的價格。對於企業家來說，往往更看重成功上市融資，獲得下一步發展所需要的資金。此外，上市對激勵士氣亦大有幫助，一般企業的高管多有股權激勵，上 市了，他們手中的股權至少是有市價、未來可流通；如果不上市，那些就是一張紙。」
上述合夥人指出，如果是他投資的企業，面臨此當口，也是 先看企業是否迫切需要錢發展；如果需要錢，要麼上市，要麼他們機構再投資，但對於企業家來說，上市發行價格再低，也比私募價格高；對於私募基金來說，自己 投資的企業上市，總比不上好。權衡下來最好的解決方案，往往還是企業上市更能達到多贏的結果。
一位在香港的投行人士指出，12月上半月， 多家企業扎堆上市，主要原因是要趕在今年上市。在香港上市，一般多由承銷商的分析師先去見各機構，進行為期一週的「預路演」，隨後才由企業管理層去做真正 的路演，這一過程又要一週半到兩週。對於國際機構而言，聖誕節是大假，聖誕節前兩週基金的人就陸續開始放假。再晚一些，企業就無法路演了，自然更沒法上 市。
必須趕在年前上市，背後跟今年香港聯交所規則微調有關。今年過聆訊的企業，如果要明年才上市，就算沒過6個月期限，也必須由聯交所再 審閱。這一過程雖不難，卻會拖時間。況且明年一季度有春節，很多買港股的國際機構，實際上是其在香港的分支機構，所以春節前後也不是路演的良時。再往後推 若是過了6個月，企業則必須重新排隊聆訊。
綜上可知，雖然叫價不高，對於企業的股東來說，上市比不上市好，早上市又比晚上市好。故港股出現了一個聊勝於無的「窗口期」。