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　　央行最新数据，在10月贸易顺差环比微增、外商直接投资（FDI）平稳的情况下，外汇占款余额却比9月减少248.92亿元，近四年来首次负增长。“‘热钱’大幅流出中国”的看法随即盛行，与8月外汇占款猛涨时“短期资本流入中国避险”的观点大相径庭。

　　近年来，外汇占款是中国流动性的最大来源，其负增长自然引发市场对流动性紧张的担忧。下调法定存款准备金率的预期由此升温，甚至有机构称“年底前准备金率随时都有下调可能”。

　　不过，也有一些市场信号与此相悖。在外汇占款减少、银行因存款准备金缴存范围扩大需追缴准备金的同时，10月银行间市场利率却出现下行，显示流动性状况有所缓解。

　　央行公布数据次日，市场传出浙江农信系统部分银行准备金率下调。但与市场预期不同，央行公开市场操作并没有释放宽松的信号，除了发行150亿元 1年期央票，还进行了150亿元的28天正回购操作，继续资金净回笼。有分析认为，这说明外汇占款余额负增长可能并非资本流出所致，而是与2007年12 月类似，因金融机构的一些特别操作导致。

　　与外汇占款波动相关，9月下旬，海外一年期人民币无本金交割远期（NDF）出现贬值预期，目前仍在升值与贬值之间波动。在外围动荡延续的背景下，如果短期资本确实开始流出，人民币汇率会呈现怎样的走势，国内宏观政策又应如何操作？

主因或非“热钱”流出

　　10月中国金融机构外汇占款余额初步数近25.49万亿元，较9月末下降248.92亿元，这是自2008年1月以来，当月外汇占款余额首次出现负增长。

　　此前，当月新增外汇占款经常动辄增加上千亿元。今年8月，外汇占款更一度大幅增加3769.4亿元，超出当月贸易顺差和外商直接投资（FDI） 之和达2096亿元。国泰君安证券宏观分析师汪进认为，扣除贸易顺差和FDI后，按外汇占款口径计算，10月“热钱”流出高达293亿美元，规模与 2008年四季度及2010年二季度相当。他认为，以美国恐慌指数VIX为代表的风险指数是影响中国“热钱”流动的重要因素。风险上升时期，资金将回流美 国，中国“热钱”显现流出风险。目前，美国风险指数仍在高位，中国“热钱”流出符合预期。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委告诉财新《新世纪》，外汇占款负增长与近段时间国际资本看空、做空中国经济及人民币贬值预期有关。因对中国经济增长 “硬着陆”、地方债风险的担忧，国际资本可能正流向美元资产寻求避险，而人民币在海外市场的贬值预期使得一些投机资本逃离中国。

　　建行高级研究员赵庆明则对财新《新世纪》记者称，外汇占款余额减少，不仅是“热钱”可能流出的因素，也与9月底以来人民币NDF报价出现逆转有关，导致居民更倾向于持有外汇和积极购汇。

　　统计数据的走势也佐证了这个分析，9月银行代客结售汇顺差为260亿美元，环比降幅高达31.2%。央行数据也显示，10月金融机构外汇存款一改下半年来波动走低的趋势，当月增加70亿美元，创下年内新高。

　　此外，一度被质疑推高外汇占款的跨境贸易人民币结算，近期在一定程度上也出现拉低外汇占款的变化。三季度人民币结算收付比继续上升，从二季度的1∶2.9上升至1∶1.67，出口结算使用人民币占比的增加，意味着进入境内的美元减少，结汇产生的外汇占款下降。

　　也有研究者质疑，从国内的流动性变化上看，资本流出或许并不严重。10月末金融机构外汇占款减少的同时，银行需要为保证金存款缴纳约2200亿元准备金。同期央行通过公开市场操作注入890亿元，而流动性却并未过紧，银行间市场利率持续下行。

　　瑞银集团中国首席经济学家汪涛分析称，这也许由于政府存款流出国库并转为商业银行存款，或是由于资本外流并非如表现的那样严重。

　　长期关注国际资本流动的招商证券宏观分析师谢亚轩也对财新《新世纪》记者表示，如果资本真的持续流出，人民币汇率会有较大波动，银行间市场也会 出现资金紧张，但10月的外汇市场和银行间市场均不支持资本明显流出的结论。上次新增外汇占款负增长发生在2007年12月，是由中投公司注资导致的外汇 占款减少。这次也很有可能与类似操作有关。

　　目前公布的只是金融机构外汇占款数据，而央行的外汇占款数据并未公布。谢亚轩说，“上次二者一度发生背离。”另外，外管局的10月代客结售汇数 据也尚未公布，要更全面的看统计数据，才能对全貌做出判断。“初步估计，10月外汇流入规模较此前会下降，但整体流出的可能性不大。”

政策扰动轻微

　　对未来外汇占款的走势，赵庆明称，外汇占款的小幅走低可能持续一段时间，但未来还将回升。从长期来看，人民币仍有升值压力，在全球经济疲软环境下对国际资本具有吸引力；同时，中国的经常项目顺差与资本和金融项下顺差还将持续，不可能突然发生逆转。

　　谢亚轩也表示，未来一段时间，中国仍将保持贸易顺差。进入11月，海外NDF市场升值预期已经企稳，如果欧债危机继续恶化，短期资金流动会受影响，但规模不易测算。预计到明年一二月，外汇占款都处于低位，但持续恶化或流出是小概率事件。

　　外汇占款近年已成为央行释放流动性的主要渠道。此次外汇占款余额负增长是否引发存款准备金率的下调，对此各方判断并不一致。

　　国泰君安汪进认为，2008年9月“热钱”持续流出，央行在10月下调存款准备金率，而2010年4月“热钱”流出，导致当时存准率上调延后。目前“热钱”流出及货币政策重新宽松，意味着年底前准备金率随时有下调可能。

　　鲁政委则认为，此次外汇占款规模只下降了200多亿元，与此前每月增加两三千亿元相比，“根本不算什么，不会对货币总投放量构成较大影响”。另外，外汇占款只是形成货币投放的因素之一，也应关注财政存款在年底集中支出，这对货币供应也可能构成压力。

　　央行数据显示，截至10月底，财政性存款已达4.23万亿元。鲁政委预计，货币条件并不会因外汇占款减少而发生大的变化，年底前不会下调存款准备金率，年内仍是略微增加信贷额度、调整动态差别准备金率参数、减少公开市场回笼量为主的“微调”。

　　央行的态度也是如此。数据公布后第二天，央行继续在公开市场上回笼资金，发行150亿元1年期央票的同时，还进行了150亿元的28天正回购操 作。同日，央行网站发布的新闻稿中，央行副行长胡晓炼称，“当前要继续坚持稳健货币政策的基调和取向，适时适度进行预调微调，巩固好宏观调控的成果”。

　　谢亚轩称，央行通常会根据商业银行的超储率来判断银行资金状况，这一数据每日更新，结合央行近期的操作和对外汇占款走势的判断，全面调低法定存款准备金率的可能性不大。

　　与资本流动相关的另一个政策工具是人民币汇率。国务院总理温家宝11月19日会见美国总统奥巴马时称，9月下旬至11月初，海外无本金交割远期 外汇市场出现人民币汇率贬值预期。这不是人为决定的，是市场对人民币汇率的反映。“我们正在密切关注人民币汇率出现的新变化，并将继续按照主动性、渐进 性、可控性原则，稳步推进改革，增强人民币汇率双向浮动的弹性。”

　　进入11月，人民币对美元持续贬值。11月24日，人民币对美元中间价为6.3570，较11月4日的最高点贬值0.64%。汪进认为，在“热钱”流出的背景下，人民币的短期贬值或将持续。

　　谢亚轩则认为，综合央行三季度货币政策执行报告的表述和高层表态，人民币汇率在未来一段时间进入平台波动期的可能性较大，升值幅度可能从此前的年均5%-6%降至3%左右。

　　“要抓住这次机会，扩大人民币双向浮动。”国家信息中心首席经济师范剑平告诉财新《新世纪》记者，在国际资本净流出的时候，应该允许人民币贬 值。这样国内货币政策会更自如，应趁机在加息的同时降低存款准备金率。这种组合操作不仅不必再担心加息导致“热钱”流入，在外部流入资金减少时，国内信贷 投放的增加也会缓解社会总流动性。

　　财新《新世纪》记者李雨谦对此文亦有贡献