📖 ZKIZ Archives

醫藥消費行業的溢價太高了？ laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dt7c.html

有朋友提出醫藥消費股的估值在遠期的未來可能會出現類似銀行地產的情況，即業績增長而估值中樞不斷下降，回落到二十倍，撇開具體數據這是理性投資者 應該思考的問題。但到底醫藥消費企業合理估值應該為多少，為什麼是二十倍，而不是十五倍或者五十倍，這不應該主觀臆測，長期而言合理的股價取決於企業的內 在價值，通過DCF估值法可以對醫藥消費類企業的合理估值區間做粗略測算。

1、高壁壘的醫藥消費類企業通常資本性支出較低，這裡做簡化處理。假設第一年每股收益為1元，長期增長率20%，貼現率取9%，永續增長率2%。（貼現率與永續增長率已經是偏保守的數據）

計算得出每股內在價值53.4元，理論上53.4倍為合理的估值，保守取七折股價37元，對應PE為37倍，估算股價合理估值區間為35-40倍。

2、假設第一年每股收益為1元，長期增長率15%，貼現率取9%，永續增長率2%。

每股內在價值37.3元，保守取七折股價26元，對應PE為26倍，股價合理估值區間為25-30倍。

即對於長期增長率為20%的企業，估值中樞為35-40PE是合理的，15%的企業25-30倍的PE是合理的。過去十年茅台、白藥複合增長率都超過了 30%，由於基數變大，未來很多優質企業難以保持如此高的增長率，但維持15%-20%的增長率並不困難，部分能達到25%以上。

3、沃爾瑪近十年利潤持續增長，但股價卻幾乎沒漲，也可以通過DCF估值法找到原因。

沃爾瑪最近十年的增長率基本為個位數，假設為8%，貼現取9%，永續增長率2%。

每股內在價值22.6元，按七折計算股價為16元，對應PE為16倍，考慮零售業競爭激烈同時資本性支出相對較高，股價合理估值區間約為10-15倍。沃 爾瑪十年前估值為40多倍，現價對應14倍PE，從而導致業績持續增長股價卻不漲的結果，但估值卻是合理的，成熟市場很多大象型醫藥消費企業情況類似。

4、港股中醫藥消費類企業估值整體似乎低於國內市場，這也與其基本面和內在價值相關。港股中很多消費股屬於體育用品類、鞋類企業，消費者品牌忠誠度低，市 場競爭極度激烈，長期增長率不穩定，波動性較高，這樣的特性對應較低的內在價值（較低的長期增長率，較高的貼現率）。另外一些消費股以及醫藥股也大多缺乏 壁壘，或者為二三線企業並非市場龍頭，競爭優勢不明顯，業績成長缺乏持續性，獲得較低估值並不奇怪，國內也並非所有消費醫藥股都能長期獲得較高的估值水 平，只有少數真正優質的企業才能長期獲得溢價。

    這種估值中樞的計算方法只適用於能穩定增長且資本性支出不高的企業（其實與行業無關，只是醫藥消費具有較多這類特性的優質企業），而不適用於一般性企業及 週期性行業。在足夠長的週期中股票的估值中樞一定與其內在價值相對應，幾年的偏高或偏低僅僅是市場心理和一些額外階段性因素引起的波動的結果，市場長期而 言是有效的。醫藥消費優質企業獲得了一定的溢價，表面上是PE、PB的差異，但本質上溢價並不溢，其實是內在價值的真實反映，銀行地產和其他週期性行業相 對較低的長期平均估值則包含了市場對其業績的波動性、不確定性、複雜性、高槓桿及其他不可預見風險（例如金融危機、大量壞賬、產品價格大幅下降等）的補 償。

梁軍儒20111103