http://magazine.caixin.cn/2011-09-24/100308987.html
「下半年，市場的特點就是冷，刻骨銘心的冷。」一位債市交易員如是評價信用債市場。一則在圈內流傳的故事是：短期融資券還沒發完，就到期了。 在多位受訪業內人士看來，造成此局面的誘因是城投債，一級市場近乎停擺，二級市場成交低迷，這是近期城投債市場的寫照。城投債以企業債為主，而信用債市場還包括短期融資券（下稱短融）、中期票據（下稱中票）、企業債、公司債、可轉債市場等。 9月14日，云南省的公告姍姍來遲，稱暫緩云投集團資產重組。這一重組，原本直接引發了市場對城投債違約風險擔憂（參見本刊2011年第28期「云投事件衝擊債市」），拖累整個信用債市場持續不斷低迷。 信用債市場已跌入2008年底部，債券收益率在進入8月下旬以後普遍回升至歷史較高水平。9月以來，AA及以下評級的短融、中票發行利率全面超 越同期貸款基準利率，信用產品收益率出現罕見的全線跳漲，9月中旬與8月底相比，AA級1年期短期融資券收益率大幅上行34個基點至6.81％，AA+級 短期融資券收益率上行23個基點至6.30％，AAA級品種收益率上行16個基點至5.79％，重點AAA級5年期中期票據收益率增長了10個基點以上， 達到5.64％。 除城投債信用危機，近期更爆發出一系列不同於以往的震動事件。中石化擬發行300億元巨額可轉債的消息，引發可轉債市場巨幅調整；山東海龍短期 融資券一次被下調兩級信用評級，均前所未有。加之債市供給放開、保證金存款納入準備金繳存範圍新政利空影響，資金持續緊張的局面使得發行遇冷、需求仍然不 濟，多種因素疊加，令原本疲弱的信用債市雪上加霜。 但這並未減緩債市發行步伐。「今年監管部門思路越來越市場化，以前是人為控制供給，現在供給控制放開了，就看市場的承接力了；不過，資金面這麼 緊，要一直等到市場調整到發行方覺得不划算時，供給壓力才會停止。」一位基金固定收益部人士告訴財新《新世紀》，「現在無論是可轉債、城投債的表現，完全 是市場行為的平衡。」 多位市場人士表示，信用債市場亦與2008年迎來債券牛市之前的情景相似，市場已經處於熊市之末。隨著通脹見頂，加息週期步入尾聲，債市即將度過黎明前的黑暗，迎來投資良機。「何時言底還難判斷，要有一個觀察期。」 城投債弱勢難改 9月20日，7年期、15億元的海寧資產企業債發行。這是近三個月來，城投債市場迎來的第二隻新債，頗令市場驚訝。 在7月城投債信用危機之後，於8月18日發行的第一隻城投債11株高科（公司債），發行頗為艱難，上市首日即跌破面值，且成交逐日慘淡。中金公司報告認為，這顯示市場對信用風險的擔憂情緒不僅沒有緩和，而是繼續惡化。 由於需求不濟，券商仍包銷了部分海寧資產公司債，但發行價格7.82％，與一個月之前發行10億元的11株高科債的發行利率接近。「這個價格太低了，這一個月間二級市場的估值已經上行50個-60個基點，但海寧資產的發行價卻仍停留在一個月之前。」一位市場人士稱。 多數受訪市場人士認為，雖然云投事件警報暫時解除、城投債出現違約的可能並不大。但是，基於其信息並不透明、流動性較差且稅後收益率與企業債相比無優勢，加之短期資金面進一步趨緊，債市還將整體延續弱勢格局，在一級市場能夠受到有效需求的承接前，城投債仍弱勢難改。 儘管近期組建云南省能源投資集團的計劃暫緩實施，10云投債被評級機構移出觀察名單，評級下調風險得到解除。這無疑是一項利好，但城投債發行和銷售仍然困難。 財富證券分析師陳鵬認為，7月城投債信用風險事件加深了市場的風險意識，促使投資者重新反思。此前市場對城投債認識並不一致，大型機構堅決拒買城投債，而一些中小型的投資機構則易被城投債的高息所吸引。 「儘管城投債有政府支持，未必比現金流緊張的企業債風險更高，但大家都不敢碰城投債，寧願拿企業債，是因為企業債信息披露更透明，更容易判斷風 險。」一位嘉實基金人士表示，儘管城投債供給並未停止，但其先天就缺乏透明度、信息披露不充分、發行仍是政府決策，定價並不是真正的市場化。 短融降級事件 城投債陰霾未散，銀行間債市的短融和交易所債市的可轉債市場，也正在發生大幅調整和震盪，投資者理念均面臨深刻轉變。近期「山東海龍評級被降事件」在短融市場引發不小的震動，也被視為推動國內評級業乃至債券行業更加市場化的重要標竿。 2009年至今，債券信用評級向上遷移的現象非常普遍。市場人士紛紛質疑，一些地方的全年財政收入明顯不足以還息的情況下，城投債的信用評級仍 然很高。「從2008年底金融危機之後到現在，中國經濟仍處在較弱的週期中，但很多企業的原有評級不斷被調高，這種情況非常不正常。」招行投行部副總經理 鄭新盈強調。 標普金融機構評級服務董事廖強亦認為，一個經濟體如果整體在改善時，上調評級往往比下調評級多；但當一個經濟體在經濟衰退期時，應該看到評級下調比評級上調多。 降級終於來了，卻不是風聲鶴唳的城投債，而是一向被認為風險較低的短融。9月16日，聯合資信評級公司將陷入虧損已一年半的11海龍CP01的 主體長期信用等級由A+調降至A-，評級展望由「穩定」調整為「負面」，並將存續中的短融11海龍CP01的信用等級由A-1調降至A-2。主要理由是經 營壓力加大、債務負擔重、業績大幅下滑、公司管理層變動大，股權變更問題尚未落實，且因違規問題接受監管部門調查，均對其發展形成較大不利影響。 此前，由於短融期限較短，投資者一般不擔心發行人在一年內有問題。山東海龍卻成為目前債券市場中信用評級最低的發行主體。據財匯金融分析平台統 計，截至9月17日，存量538只短融產品中，11海龍CP01是惟一一個評級為「A-2」的短融，其他全都是「A-1」。為了便於發行，一般承銷商（銀 行）要求發行短融的公司主體信用評級都在A以上，此前評級公司給出的信用評級最差的也是A+。 市場人士認為，這次降級將直接導致低信用等級債券的信用利差進一步擴大，而目前短融的利差水平已經顯著高於歷史均值，並且仍在隨收益率的上行而擴大。 有投資者擔心，該信用評級調降事件會給信用債市場帶來較大衝擊，甚至會出現7月初城投債的信用危機。 但多數市場人士認為「山東海龍事件」衝擊有限。因為11海龍CP01主體評級原來為A+，在整個信用債市場中已屬於較低評級。該品種投資者一般都是中小機構，發行和投資規模都有限，而銀行間債市主力主要是大型機構，所以影響面非常有限。 「在目前弱勢環境下，突然有一隻發債主體評級被一次性下調兩個等級，的確會引起市場較大的關注，但並不會如雲投事件，會對債券市場造成新一輪信用衝擊，市場也不會對評級下調作出過度反應，不過會改變投資者的固有觀念。」一位交易員稱，也許以後市場將適應垃圾債券。 從市場表現看，僅有4億元存量的11海龍CP01亦並未對市場產生明顯影響，市場反應理性。「這亦會給以後評級機構的客觀評級起一個很好的示範效果。始終上調評級的做法，顯然不是行業發展的正常狀況。」一位評級公司人士稱。 轉債大震盪 被稱為「進可攻退可守」的可轉債市場，8月底由於中石化事件而發生了一次巨幅調整。目前可轉債市場估值水平，已經下降到2008年以來的底部區 域。中國石化可轉債的這一再融資方案，令機構始料未及，被認為是此輪暴跌的導火索，打破了可轉債市場原有的估值體系，引發投資者「用腳投票」。 8月29日，中石化公告稱擬發行300億元A股可轉債，期限為6年，票面利率不超過3％。此前，2月下旬中石化已在交易所市場上掛牌230億元中石化轉債，中石化再度推出轉債發行計劃，「相當於對原有轉債進行一次增發，在國內並無先例。」一位交易員稱。 可轉債是指在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券。通常情況下，多數發行人都會在募集說明書中明確有條件回售條款，即公司股票價格連續低於轉 股價格並達到某一幅度時，持有人可按事先約定的價格將所持債券賣給發行人，以此來保障投資人利益。自8月2日起，中石化收盤價一直低於7.68元/股，已 經觸發了轉股價修正條款。但由於推出二期轉債發行預案，意味著中石化將不會按市場慣例下調轉股價。由於以往多數是中小盤轉債，發行人本身並沒有議價能力。 中石化由於自身大盤股的市場地位，發行時並未設置回售條款，更沒有強制執行市場慣例的約束。 中石化遂被投資者質疑「不遵守『潛規則』，不顧及資本市場承接力，進行低成本融資瘋狂圈錢」。 目前，可轉債市場的總規模達到1200億元左右，其中中行轉債400億元、工行轉債250億元、石化轉債230億元，三隻轉債佔市場權重高達75％。市場擔心，兩大銀行及其他中小銀行，是否會仿照中石化，把轉債視為低成本再融資的常規工具，掀起新一輪擴容潮？ 隨即，多只轉債出現恐慌性下跌、甚至跌破面值，截至9月9日，已有8只轉債跌破面值，僅1只轉債價格在110元之上，可轉債指數跌幅超過9％， 成交量顯著放大，震盪幅度超過7月初。重倉可轉債的一些債券基金也叫苦不迭。「石化轉債已跌去10％，這些可轉債基金至少虧損數千萬元。」中信證券一位固 定收益部人士稱。 「轉債投資理念和估值模式都將發生改變，投資者對於轉股條款的預期將重新評估。」多位市場人士表示。 迫於市場壓力，中石化於9月12日晚間公告，根據公司2011年上半年度分紅派息實施方案（每10股派1元），石化轉債轉股價格自9月19日由9.6元/股下調為9.5元/股。石化轉債自9月9日至9月16日期間暫停轉股，9月19日起恢復轉股。 「在綜合明年資本支出、待到期債務、平衡各種融資工具的成本之後，加上首期中石化可轉債比較受歡迎，我們才選擇發行轉債這一融資安排；向下修正 轉股價格是權利不是義務，但也不排除向下修正；明年行情漲上去了，可能就不需要向下修正了。」中石化有關人士告訴財新《新世紀》記者，「未來我們也會考慮 平衡新老債券持有人的利益。」 與世界上主要成熟市場相比，在國內已有十幾年歷史的可轉債市場，仍處於初期階段，可轉債作為一種兼具債權和股權性質的融資工具，並沒有成為中國 公司融資的主要工具，而且「千人一面」，並未體現出發行企業的差異；不僅期限短，大多在三至五年，利率也長期低至1％-2.5％之間，被投資者視為無風險 套利工具。「中國的可轉債市場原本就畸形，少有人關注可轉債的債信。這次剛好是一個修正的調整機會。」前述基金公司資深人士表示。 在安信證券一位人士看來，此次中石化發行人和投資人的博弈，可謂精彩，深刻反映了市場的力量，「教育了機構投資者以後別那麼天真，憑什麼轉債的發行人保證你價格只漲不跌？市場自然會向合理方向修正。」 財新《新世紀》記者陳慧穎、楊娜對此文亦有貢獻