📖 ZKIZ Archives

殼王黃俊欽：身價隨*ST金泰一起飆升

http://www.xyzlove.com/Transshipment/Finance/kwhjq_sjs_STjtyqbs/kwhjq_sjs_STjtyqbs.htm

毫不誇張地說黃俊欽一覺醒來，身價就又多了幾十億。那是股市給的，*ST金泰每天上漲5%，黃俊欽的身價就按此比例增加。

    從7月9日以來，媒體就在計算著漲停的數目和黃俊欽的身價——由於公佈計劃把十多年來在地產行業創業的老本都投入到*ST金泰，黃俊欽給這家資不抵債的 「殼公司」以翻天覆地的變化。200多億元的資產大轉換，80億元的股票增發，股價沒理由不漲，黃俊欽沒理由不成為中國地產界新一代首富，這叫「地產證券 化」。

─────────────────────────────────────────────────────────────────

日K線圖——*ST金泰（600385）

    *ST金泰現在股本只有1.48億股，上市6年其中竟有5年虧損，直至虧的資不抵債，除了「上市名分」一無是處。*ST金泰僅是個殼，但是黃俊欽在 2002年拿到這個殼以後，一直沒有什麼運作，聽憑其殼內本就不怎麼實在的「瓤」爛下去。直到證券市場度過低迷苦局，上市公司迎來全流通時代，地產公司的 股票估值不斷創出新高。此時，黃俊欽地產業版圖已成，*ST金泰的累計虧損也正好可以成為借殼後的「納稅屏障」，而此時的一次驚天資產注入正好是「增發公 告前低股價，公告後高股價」。黃俊欽對主業的專注，對於借殼的耐心，對於形勢的拿捏，對於運作過程的合理安排，不僅創造了中國股市連續漲停板的記錄，更成 就了中國資本市場「殼王」傳奇。

《證券市場週刊》研究發現，當前具備*ST金泰一樣的「好殼」潛質的公司還有十幾家，他們之中或許還會演繹出新的借殼神話。

財富資本化正成為中國新一代富豪進階的捷徑，從碧桂園到新恆基，同是地產商證券市場顯貴，但後者的借殼使這一過程更具有戲劇性。興高采烈的不僅有幸運其中的股民，想想那些準備參與增發的特定股東，還沒出錢，投資就已經翻了三番 （增發價為每股3.18元）。

不過值得關注的是，*ST金泰的估值已經顯得偏高。按現在*ST金泰的股價計算，新恆基系持有的市值已經超過1700億元，現有每股0.10元的預測 業績能否支撐股價的高漲？而注入資產的利潤能否真如預測那般實現？未來新恆基系地產能否保持持續的業績增長？這些問題也隨著股價不斷上漲而變得值得重視。


捂「殼」五載 財富1700億元 尋找類*ST金泰的絕世好殼

在中國資本市場，當黃俊欽遇到*ST金泰（600385），故事異彩紛呈，其中的元素不僅包括*ST金泰曾經的財務造假，也包括黃俊欽入主後長時段的無所作為，以及當*ST金泰損之又損達到嚴重資不抵債時的欲「大有可為」。

已過不惑的黃俊欽，早年從老家廣東汕頭北上北京創業，從和黃光裕聯手打拚國美到獨自創辦新恆基地產，黃俊欽經過十幾年的時間，一躍成為資本市場上一位冉冉升起的地產新富豪。而這一切都要歸功於其在*ST金泰上的成功運作，按照現在每天5%的股價上漲幅度，黃俊欽財富日增50多億元，擁有的*ST金泰市值超過千億元。

同時，隨著故事的發展，人們心目中好殼壞殼的標準也漸被顛覆，歷年的巨額虧損甚至成為稅收屏障。

通過時間上的一系列巧妙拿捏，如果黃俊欽的商業地產注入計劃成功實施，一方面將旗下商業地產證券化，另一方面新恆基囊獲巨額資金，並且將受益於牛市下股票高估值與地產資產高估值的雙重溢價。

*ST金泰目前樂此不疲的數十個漲停板，是新恆基借殼故事的高潮，更是黃俊欽地產新故事的序幕。


新「好」殼品

2001年上市伊始，*ST金泰（當時公司尚未被特別處理，為保持一致統稱*ST金泰）呈現出一個「好」殼的模樣。

該年年報顯示，*ST金泰年末總股本僅1.41億股，其中，已上市流通股份6784萬股；年末資產負債率52.23%，且貨幣資金也頗為充裕，為 4428萬元；儘管與過去兩年相比，盈利有所下降，但2001年度淨利潤仍然達到1179萬元，淨資產收益率為6.04%（見表1【原圖缺失】）。

不過，如果細心閱讀，*ST金泰2001年年報中的幾處個別披露，倒是令人起疑。

首先，是上市目的方面。*ST金泰介紹說，其股票於2001年7月23日在上海證券交易所上市掛牌交易，本次上市流通的股票為歷史遺留問題的社會個人股3391.75萬股。

其次，是公司董事張家福對提名新一屆董事會成員議案表示反對。該董事反對聲音的背後，是否暗示著公司內部存在問題？

第三，是一年內筆數眾多、時間接近的小額擔保借款聚沙成塔般形成的巨額短期借款。2001年末，*ST金泰短期借款共計33筆，合計9221萬元。其 中，單筆超過500萬元的僅5筆，其餘多則200-300萬元，少則10萬元或15萬元。同時，這些借款日期相近，甚至有同一天借兩筆貸款的情況。

最後，是擔保事項披露有「度」。2001年9月10日，*ST金泰召開董事會，審議通過了「關於與山東玉泉集團股份有限公司提供對等擔保的議案」。而 在年報「重大承諾事項及其他或有事項」中，僅披露截止2002年4月24日山東玉泉集團股份有限公司為*ST金泰提供擔保4266萬元，卻未述及*ST金 泰所提供的「對等擔保」情況。

當然，目前分析上述幾處2001年報的披露，「馬後砲」味道濃郁。因為，如果憑這些蛛絲馬跡而視此「好」殼無動於衷，那麼，不是患有懷疑強迫症，便是公司分析極盡細微者。但是，這兩者在中國資本市場似乎都很罕見。

自然，如此「好」殼的素質吸引了新恆基掌門人黃俊欽。在上市不到一年的時間內，新恆基便將*ST金泰攬入懷中。據*ST金泰2001年年報介紹，公司第一大股東將其持有的全部股份3814萬股 （佔公司股份總數26.99%）質押給北京新恆基投資管理有限公司，用於雙方簽訂的出售資產協議在資產過戶前的擔保（當時年報中特別註明，該資產與*ST金泰無關），質押期限為2001年12月24日至2002年7月30日。


「大洗澡」+保殼

2002年2月1日，*ST金泰發佈重要公告，稱第一大股東山東省醫藥工業研究所實驗廠青年化工廠為集體所有制企業，該廠整體改製為濟南金泰投資管理 有限公司，並已在濟南市工商行政管理局進行了變更登記；工商變更登記前，山東省醫藥工業研究所實驗廠青年化工廠法定代表人為劉輝，註冊資本1913.54 萬元；濟南金泰投資管理有限公司法定代表人為黃俊欽，註冊資本為3100萬元，其中北京新恆基投資管理有限公司 （下與北京新恆基房地產開發有限公司皆稱「新恆基」）佔出資額的80%，北京新恆基房地產開發有限公司佔出資額的20%。

至此，黃俊欽執掌的新恆基正式入主*ST金泰（見圖1【原圖缺失】）。不過，在控制權轉讓過程中，大股東是出售何資產使得*ST金泰股份被質押至新恆基，新恆基又是如何參與大股東的改制進而操控*ST金泰，皆迷霧重重，無相關資料可查。

新恆基入主伊始，*ST金泰似乎也如同其他一些被借殼的上市公司一樣，採取「大洗澡」的運作以卸去包袱輕裝上陣。2002年年報顯示，*ST金泰當年 淨利潤為-1.36億元，扣除非經營性損益後的淨利潤為-2906萬元；在合計1.07億元的非經常性損益中，有核銷壞賬-6930萬元、含在建工程減值 準備在內的營業外收支淨額-2370億元、投資收益-1198萬元。

然而，*ST金泰獨特之處在於，其在2002年出現巨額虧損後，在接下來的四年中，三年出現巨額虧損，只有一年微利（見表2【原圖缺失】）。其中微利的是2004年，*ST金泰淨利潤302萬元，但該年度非經常性損益為2256萬元，扣除非經常性損益後的淨利潤為-1954萬元。可見，2004年度微利的保「殼」目的明顯。

根據*ST金泰曆年披露的信息，當初「好」殼表象下的敗絮其中，應該是其財報變臉的主要原因。

比如，*ST金泰2002年年報中介紹了幾項會計差錯更正，其中包括2001年末少計應收賬款及應付票據2964萬元、2000年末少計其他應收款和 短期借款1400萬元，以及2002年度支付2002年以前的銀行貸款利息625萬元未預提，這些實質上都屬於會計造假行為。

又如，*ST金泰2006年度淨利潤為-9802萬元。其中，包括計提存貨跌價準備2778萬元，主要包括兩項，一是開發成本——金宮山莊別墅區 2975萬元，主要為商品房開發，包括土地使用權，被原大股東佔用，無法順利實施該資產的使用權、處置權、收益權，在以前年度計提744萬元減值準備的基 礎上，再次計提減值準備1934萬元；二是分期收款發出商品發出時間較長，在以前年度計提225萬元減值準備的基礎上，再次計提減值準備845萬元。

然而，作為新任大股東，新恆基在陷身原大股東所留下的眾多訴訟與問題中無心於經營，以及其在所涉足的藥業領域無所建樹，也是造成*ST金泰在大股東變更後狀況糟糕的一種原因。

據*ST金泰2006年年報介紹，公司主要控股子公司濟南恆基製藥有限公司（下稱「恆基製藥」）雖於2006年1月份通過了GMP認證工作，但由於流 動資金不足，2006年4月份才開始恢復生產，受以前年度長期停產及藥品價格不斷下降等因素的影響，恆基製藥的生產存在開工不足的現象。2006年度，經 營藥品生產與銷售的恆基製藥淨利潤-826萬元；而另一家「恆基」字號的子公司——濟南恆基投資有限公司淨利潤為-519萬元。


擇時「作為」

老子在《道德經》中嘗言：「為學日益，為道日損，損之又損，以至於無為。」

就*ST金泰而言，在新恆基入主後，經過歷年巨額虧損，目前確已形成「損之又損」的局面；只是，黃俊欽由曾經的無所作為，開始欲「大有作為」。

表2【原圖缺失】顯示，2006年末，*ST金泰已經嚴重資不抵債，股東權益合計為-2.03億元，資產負債率高達367.77%，貨幣資金僅26萬元；2006年度，*ST金泰主營業務收入70萬元。

2007年7月9日，*ST金泰發佈公告稱，計劃向不超過10家特定對象進行非公開發行股票，新恆基控股集團及其一致行動人以其資產認購，其他特定投 資者以現金認購。同時，*ST金泰定向增發80億股收購的246.65億元資產將使公司基本面發生徹底改變。本次收購的新恆基的地產資產分佈於北京、廣州 和瀋陽，預計上述資產今年可實現淨利潤約8.28億元，每股收益約0.10元。於是，中國資本市場數十個漲停板的異象開始上演。

從上述*ST金泰令局外人卻步的財務狀況來看，這種漲停板也就可以理解了。因為，就*ST金泰目前財務狀況而言，其存在的價值與意義僅僅是「殼」之作 用，而這種作用是否發揮，完全取決於大股東的意願。換句話說，一旦進行實質性借「殼」操作，重組前後的公司將是天壤之別，進而導致股價的「冰火兩重天」。


納稅屏障

很多殼公司資不抵債的背後，是巨額的負數未分配利潤，其成因則是公司歷年度所產生的虧損。不論是根據將於2008年1月1日起施行的新企業所得稅法， 還是依照現行的即將廢止的企業所得稅暫行條例，這種歷年產生的虧損都具有納稅抵減作用，即能夠減少借「殼」企業的所得稅支出。

新企業所得稅法第十八條規定，企業納稅年度發生的虧損，准予向以後年度結轉，用以後年度的所得彌補，但結轉年限最長不得超過五年。現行企業所得稅暫行 條例第十一條中規定，納稅人發生年度虧損的，可以用下一納稅年度的所得彌補；下一納稅年度的所得不足彌補的，可以逐年延續彌補，但是延續彌補期最長不得超 過五年。

所以，對於資不抵債的上市公司，其「殼」價值的一個方面體現在其所能夠提供的稅收利益。

粗略計算， *ST金泰至2007年一季末，有高達3.8億元的虧損可以用來抵減2007年度的應納稅所得額（見表3【原圖缺失】）， 按現行稅率計算，新恆基商業地產注入後，可以減少所得稅支出1.25億元。若考慮到現行企業所得稅暫行條例對虧損彌補的五年期限制，則其中2002年度產 生虧損1.36億元，若不在2007年度彌補，便將不再具備抵減利潤的價值。也就是說，如果新恆基商業地產在2008年以後注入，將損失掉這1.36億元 虧損所對應的超過4000萬元的「所得稅收益」。

據*ST金泰公告介紹，本次向特定對象非公開發行股票擬購買的相關資產，2007年度預計實現淨利潤總計約8.28億元（未經審核）。按此粗略計算， 如果新恆基預計的基礎是所得稅按33%計算，則稅前利潤約為12.36億元。如果新恆基相關資產注入運作於2007年9月末或10月初完成，則此些資產在 2007年度將為*ST金泰提供一個季度的約3.09億元的稅前利潤，這一數字接近但小於2007年一季末可彌補的3.8億元累計虧損額。這樣，儘管新恆 基商業地產注入後，*ST金泰於2007年度將產生巨額盈利，但卻很可能不會有所得稅支出。這受益於目前*ST金泰嚴重資不抵債的事實。

如果*ST金泰目前3.8億元累計虧損額在2007年度得到全額彌補，即新恆基將商業地產注入後所實現的稅前利潤接近累計虧損額，則會使這種虧損彌補 的收益達到最大化。這是因為，現行稅率是33%，而新企業所得稅法的稅率是25%，稅率降低了8%。這樣，如果有虧損額於2008年以後來進行彌補，則抵 稅收益減少近四分之一。

不過，上述針對巨額累計虧損之抵稅收益的探討，存在著一定的不確定性。

一方面，*ST金泰曆年虧損中的很大部分來自於計提的應收賬款等資產減值準備，而這些準備是否能夠被允許扣除，需要當地稅務機關的審批等程序。當然， 鑑於*ST金泰的重組保殼成功；同時，新恆基將鵬潤大廈與新恆基大廈 （根據公告，擬注入的十項資產中，這兩項是樓宇資產而非股權資產，而這兩項恰恰是目前這些擬注入資產盈利的兩種主要來源）的利潤轉至*ST金泰，儘管 2007年度由於歷年虧損需要彌補，可能企業所得稅無幾，但未來將極大增加當地稅收，所以，我們認為，當地政府與稅務機關很可能對新恆基的相關運作一路綠 燈。面對新恆基稅收轉移的此情此景，實不知北京地稅局做何感受？

另一方面，新的企業所得稅法的實施細則等相關配套文件尚未出台，有關政策也存在一定的變數。