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從讀書到工作，我接觸並從事財務工作已經17個年頭，之前雖然不時見到「股票」二字，但我一直都有意迴避它，因為我大體知道中國股市，歷史數據表明投資者 整體上根本沒有正回報，股票市場純粹是一場圈錢的遊戲。上市公司、會計師事務所、證券公司及保薦機構、基金及政府等相關利益人，大家都不按財務和金融書上 寫的那樣，規規矩矩對待投資者，所以我覺得自己學的會計理論根本都不可能實際運用。而炒股就是賭博，一旦染指，可能就像毒癮一樣無法戒除，百害而無一益。

我常以為自己認認真真學習財務管理，幫人家老闆打理公司財務，我踏踏實實的工作，但收入卻很少，沒有財富積累，那完全是因為老闆剝削太厲害，給的工資太少，自己是懷才不遇。

有一天，我突然審視了一下自己個人和家庭的財務狀況，我發現損益表一年下來基本收支結平，所剩無幾；現金流量表，投資和融資活動一片空白，日常經營活動淨 流入甚少；資產負債表，雖然完全沒有負債（我從不主動向人借款，也沒有信用卡等超前消費），但資產裡邊，除了極少的活期資金外，其餘都是些沒法在未來帶來 現金或利益流入的低值待攤銷物品。天，我的三大報表簡直一蹋糊塗！我很惶恐，我根本就連自己的財務都沒理好，又憑什麼要求人家老闆花錢甚至給高薪請我呢？ 我甚至覺得，我拿人家的這點工資，不但沒給他帶去利益流入，相反還很可能誤導了他。

按照《窮爸爸富爸爸》的理論，富人買入資產，中產階級買入貌似資產的負債，窮人只有支出，我自己的財報之所以一蹋糊塗，是因為我沒有買入資產，或者說我的投資是錯誤的。哪些東西是資產呢？能給你的口袋帶來正現金流入的東西，即是資產，比如說收息的債券及存款、有分紅的股票、租金回報大過按揭利息或者是一次性付清款項的出租房產、著作權之類的知識產權、不用自己經營管理的實業投資等等。

我工作起點很低，沒房沒車沒文化，單憑打工賺錢，那點微薄的工資，不要說實現財務自由，連解決溫飽小康都很艱難，我意識到自己必須開始做一些投資。但若想 投資一項生意，得有技術、有市場、有資金，而像我這種財務人員，一沒錢，二沒技術，三沒市場，我拿不出與人合夥或單獨投資的任何資本。

2005年，電視報刊到處都在討論股權分置改革的問題，我想，以中國的經濟規模和發展趨勢，特別是加入WTO後金融改革的加速推進，中國資本市場明顯已經 成為金融改革乃至整個經濟改革的瓶頸，股市必將被迫進行一場深刻的變革。非流通股東10送2.8左右的對價和分紅方面的承諾，以及股改成功後，股票的全流 通及股市擴容對國民經濟的代表性、老百姓和基金等機構對股市的參與程度及影響力、證券法的制訂和實施對三公的促進作用等方面，都會讓股市的遊戲規則，變得 接近價值一些。

我沒有積蓄，沒法投資其它的生意，但每月工資可以買一手股票。我對自己做了個炒股的可行性分析，認為至少有三點優勢：

一、我是學財務的，能基本看懂財務報表，對數字也比較敏感，股價這東西就算再懸，最終總會和它的價值有關，而價值最直接最全面的表達方式就是財報了，我發現周圍炒股的人，包括媒體上的名人，很多都沒有什麼財務基礎，和大部分人對比，我應該有一些勝算；

二、我雖然不夠勤奮，做事也沒什麼恆心，但自己的經濟困境和內心的一點上進心，應該會推著我不斷的去學習股票方面的知識和積累操作經驗。我自認為自己的智商，應該能排到中上水平，所以，在信息收集和判斷方面，我應該不差於平均水平；

三、我的心智還算健全，很難被別人煽動和矇騙，不是那種容易走恐懼和貪婪兩個極端的人。雖然自己言詞經常很偏激，但骨子裡思想比較保守，所以心態方面我也應該有些優勢。

抱著這三點心理優勢，我開始留意股票有關的各種信息。但周圍認識的幾個炒股的人，都是搞技術分析的，而且經驗也不多。那時還沒有QQ群，博客大概也很少， 反正我不知道該從哪兒、從誰那學習。因為學過《經濟法》《金融理論與實務》這兩門課，我對證券規則略知一二，但實際操作就完全不懂了。我從朋友那看到他有 炒股的書，包括《炒股基礎知識入門》和《短線是銀》等技術分析的書，由於賺錢心切，我很快就把它們全看完了。

我實際去證券公司開戶，大概是06年7月份。開戶後買入的第一隻股，是600861北京城鄉，買它的原因大概有2點：第一它是奧運概念股，我認為它會受 益，並且之前漲得比較少；二它是消費股，在當時的百貨公司中，特別是奧運概念股中，看起來應該是最便宜的。我認為的便宜，主要是它的PB低，那時只知道看 PB和PE，並且嚴重傾向低PB的股，覺得買淨資產多的才划算。我的這種思想，一直延續了二三年，包括後來買鋼鐵股和高速公路股等，都是這個原因。（這幾 年我認識了一些財務專業的股友，我發現大家都有這個傾向，喜歡撿煙蒂。）

其後的兩年，我基本都是一個人閉門造車，生活中沒有找到前輩高人，網絡上也不知道看誰的東西（連啟蒙性質的博客都沒有關注過），正兒八經的價值投資類書大 概就是《聰明的投資者》了，但讀完後收穫不大，因為我覺得書上講的和自己學過的財務知識很類似，並且主要是些基礎性的概念（今天我再讀《證券分析》，感覺 已經完全不同）。在經歷了07年那波瘋狂的大牛市後，能符合格雷厄姆標準的股完全沒有了，07年下半年我開始買封閉式基金，並且推薦同事們買，主要原因是 它們折價高，在滬指過5000點以後，我逐漸清倉了全部股票和封基。

儘管07年我獲利300%以上，並且僥倖逃頂，但那時我對個股的估值很片面，看財報主要是損益表和資產負債表，現金流量表關注很少。雖然我能準確的背出 「資產」二字的概念，但我對它「預期會給企業帶來經濟利益」並沒有真正理解，沒有想過兩個同樣金額資產的公司，未來的經濟利益流入為什麼會不一樣。雖然我 知道杜邦分析，但我並不清楚ROE，特別是長期ROE和股票估值的關係，不知道公司的ROE為什麼會持續高或低。雖然我知道整個大盤大概是高估還是低估， 但我並不清楚GDP與指數之間的關係，不清楚股市歷史PE的概率分佈情況，我的倉位總是全滿或全空，沒有一個調節的標準（那時我知道格雷厄姆的方式是股票 與債券，按股票的市值變動而調整，以三七為底線，但自己並沒有這樣去做）。我知道有一個投資組合的問題，因為《財務管理》這本書上有，但書上的計算題都是 直接列出配置比例、利潤及概率、虧損及概率等數據，而實際操作時我並不知道幾個股組合比較科學，哪些行業相關係數小，哪些個股防守性好，而哪一些又進攻性 好。

08年滬指跌破4000點後，我抱著奧運行情的僥倖心理又進了股市，那會個股的PB都比較高，我只能儘量挑低PE的股買，比如601919中國遠洋，後來 這個股從33塊跌到8塊，慘痛的失敗，讓我積累了兩點經驗：一是週期股，經常都是低PE時危險，高PE時低估；二是熊市時，個股抗跌能力都不好，特別是 PB高的股，往往跌得最慘，而靜態PE在大的經濟環境下，變化會很快。

08年有兩個很重要的事，一是年初我建了一個「格雷厄姆」的QQ群，雖然剛開始時群員很少，整體水平和經驗也不高，但對開拓我的眼界有很大的幫助；二是 10月份我開通了港股，並且正好趕上了港股大底。我開港股的最初原因是看到A+H的股，比如1919中國遠洋，H比A明顯要便宜很多，當我進入港股市場 後，我發現1919還有認購權證，那玩意吸引力更大，所以後來我索性全倉了認購權證，一直到09年11月權證全部虧光，這一年多的時間都沒有買過正股。 （我在09年底曾寫過一個《港股一年祭》的帖子，對於那段悲慘的經歷有詳盡的記錄。）

09年，在金融危機觸底反彈後，我的港股曾經盈利非常多（準確的說是權證），後來卻全虧光了，09年的失利與08年完全不同，08年幾乎所有人都虧，所以我虧也不奇怪；但09年幾乎所有人都賺，而我虧光，這對我的打擊完全是致命的，很多次我甚至想跳樓自殺。

09年的慘敗，讓我明白，一項投資最終由兩個因素決定：資產與時間，我看對了大盤趨勢，知道絕大部分個股嚴重低估，知道買入資產完全是物超所值的，但是， 我低估了時間的作用，而權證最大的缺陷是時間有限制。在大盤和個股瘋漲的09年，我倒在941中國移動和386中國石化的認股權證上，因為它倆完全逆大盤 不漲，這一冪今年再次重演，個股狂跌，但941、762、728三個電信股逆市上漲，762中國聯通更是瘋漲到90倍PE。

09年10月份，新浪搞了個港股論壇，我有幸做了版主，通過這個平台我認識了很多炒港股的朋友，特別是「天行健David」把我拉進他的港股Q群後，認識了一些水平很高的前輩。在寫了《港股一年祭》這篇帖子後，很短的時間內我的QQ股友增加了近100人。所謂禍兮福所倚，福兮禍所伏，雖然我虧了錢，但積累了經驗，結交了朋友，老天待我也算不薄。

09年底到10年中，我都沒有再買港股，這段時間我向上百位股友請教盈利模式，其中有部分股友的投資已成體系。在一些前輩的推薦下，我看了很多書及博文（過去5年，我平均每天睡覺大概只有6小時，其餘時間大多與股票有關），我開始思考適合我自己的投資體系問題。

感覺自己的投資初成體系，大概是10年6月份左右。那段時間，我連續看了股友「申木凡」的十來篇博文，其中主要是「申木凡」自己的投資感悟和「水晶蒼蠅拍」的《企業價值》系列，「小小辛巴」的《孤獨者生存》系列以及《三笑情緣》系列。有一天我豁然開朗，就像我學蝶泳很久都不得要領，全身始終無法協調好，突然有一次整個上身都衝出水面，頭部明顯有居高臨下、視野寬闊的感覺一樣。我想那幾篇文章，把我之前零散的觀點串成了一個整體，幫我打通了任督二脈上的幾個關鍵穴位。

我的投資系統櫃架大體如下：

一、個股選擇

我習慣自上而下選股，喜歡用政治經濟學的觀點來評價國家的宏觀政策和經濟環境，根據自己對整個宏觀面的理解，來判斷國民經濟所處的週期，並據此來預測股市未來幾年的大方向。

行業方面，雖然我很多年不看新聞聯播，但襠的政策我還是基本瞭解的，楊百萬說：「炒股要聽襠的話」。所以像十二五規劃和每年的政府工作報告、中央經濟工作 會議內容、產業振興和發展規劃及具體的一些法律法規等，我都會認真閱讀，並且分析哪些是純忽悠，哪些可能是來真的。我判斷一個行業政策會否實施及實施效果 的依據，不是那玩意對老百姓是否有利，而是看它是否能方便棺員進行權力放租，看各級政府和相關利益方是否能達成共贏，否則，再好的政策，也不會有執行力， 這個是中國特色的。我會從中選擇一些未來幾年比較陽光的產業重點關注，對自己感興趣的行業，我會不時關注行業動態，包括行業網站和相關報導，以及每月或每 季公告的數據，比如產銷量之類的。

個股估值，從定性的角度來看，我的觀點是：長期看看生意屬性是否陽光；中期看看企業發展處於什麼階段；短期看看市場有沒有把風險全部體現。從定量的角度看：一是確定上漲的目標區間；二是確定下跌的可能位置；三是確定期限。

定性的東西，我一般看看各種相關報導和評價，並且查看過去幾年的財務報表，結合數據指標來進一步驗證。定性分析的方法，像「水晶蒼蠅拍」就有一系列優秀的博文，《企業價值》是其中之一，費雪的《怎樣選擇成長股》也很不錯。定量我主要就是看財報和公告，以及行業和公司網站上公佈的運營數據，財報分析我會將縱向延長歷史和橫向同行對比綜合起來，並將三大報表勾稽對比，以求取一個模糊的正確。至於方法，曾有一次同股友聊天時簡單的講過，具體可見《3分鐘判斷上市公司財務報表的好壞》及《關於DCF毛估的補充說明》

要對一個公司的財報進行綜合的分析，我個人覺得還是需要相當高的 會計水平和經驗的，連基礎的會計理論都不瞭解的話，那根本就不要談什麼報表分析。像巴菲特這些大師，會計水平都是世界頂級的，而格雷厄姆更是很多現代會計 準則的制訂參與人，這一點只要你看過《證券分析》就會很清楚。所以如果不是財務及相關專業畢業的話，我覺得自學一下會計是很必要的，同時，可以儘量把定性 工作做到位，來彌補定量的不足。

雖然我喜歡自上而下選股，喜歡關注宏觀面的東西，但因為我是做財務工作的，所以實際上我對個股和細節的東西很關注，從去年起我開始大規模閱讀財務報表，目前1300多只港股，絕大部分公司我應該已經看過兩遍財報了，我從這1300多只股票裡，挑選了一百多只做為自選股池，大概包括穩定成長、快速成長、困境反轉、強週期、及殼資源等類型。

A股我沒有逐個逐個公司的全面閱讀，只是看自己感興趣的公司的財報，原因一是過去幾年我每天會把兩市所有的公告過一遍，對哪些公司質地比較好已經有了大概 的瞭解（但最近一年A新上市的中小盤股很多，絕大部分我不瞭解。由於上市時間太短，未經過幾輪年報的考驗，並且目前整體估值很高，所以我暫時不作重點關 注）；原因二是我一直覺得A股同漲同跌現象很厲害，個股看得太多太細，基本是浪費時間，持續關注小部分比較好的公司的財務和公告，並不時閱讀博友們的分析 就可以了。

我認為自上而下選股和自下而上選股，並不矛盾，完全可以結合起來，最終會是殊途同歸。

二、組合構建及換股操作

將雞蛋分開到幾個籃子以分散風險，或是將雞蛋放進一個籃子，然後全部精力放在上面盯住它，這兩種方式哪種更好，一直有很多爭議。格雷厄姆的組合中，個股很 多。林奇在管麥哲倫基金時，組合內長期有幾百隻票，但是，他退休後寫《戰勝華爾街》時，強烈建議個人投資者集中投資。至於巴菲特，雖然他的資金規模巨大， 但重倉股一直都在10只以內。

「小小辛巴」的《銀河艦隊-組合構建》對 這個問題進行了生動而深刻的論述，辛巴兄從實戰的角度，將投資組合比如成一支足球隊，就像足球明星一樣，水平高的往往身價也高，所以投資組合除了要公司質 地好外，市場價格是重要因素，好業務還需好價格。同時，水平高的明星還要看他踢的是哪個位置，因為只有攻防兩端兼備，你才能持續贏球，所以投資組合的選配 很重要，因為個股的貝塔值是不同的，比如說貴州茅台這個股，就長期逆大市。

一個組合要分散風險，就必須選擇相關係數小的標的。股價漲跌與真實價值，往往有時間差，所以，根據股價的變化適時進行換股管理非常必要。辛巴兄對此另有一篇著作《建倉換股-三笑情緣》，辛巴兄的文章對絕大部分人來說，實戰意義很強。

我自己也曾寫過一點投資組合的帖子，其中有一篇《關於投資組合數量的猜想》，我 用抽樣統計公式推導出，一個投資組合，7-12只股票為最佳。我再用凱利公式估算出單只股票，佔組合的比例以30%為上限較安全，除非是無風險套利的標 的，比如像攀鋼那種有現金選擇權的機會，否則都不應該超過這個上限，實際上攀鋼也還是有風險的，只不過概率很小而已。單只標的持倉比例過大，我09年港股 權證失利有切膚之痛。黑天鵝事件出現一次，就足以構成毀滅性打擊。

三、倉位和現金的比例

過去，我一直試圖根據大盤的估值水平，用變換組合內不同貝塔係數的標的的方式，來替代倉位或現金比例的調整，如果我覺得市場整體已經高估很多，我就選擇完全空倉。我很不習慣半倉操作，覺得漲也不是跌也不是，簡直要把人搞得精神分裂。

但是，以我這5年的經歷來看，A股同漲同跌現象很厲害，想找逆大市的個股不容易，08年是最明顯的，今年倒是還比較好找。我覺得未來A股的牛熊週期很可能 越來越短，在衍生產品特別是做空產品增多的趨勢下，震幅也可能增大，那麼，持有一定比例的現金，風險會更小，而收益可能更穩健。並且，空出來的現金，可以 考慮參與一些風險極小的債券或是現金選擇權之類的套利機會。

港股市場裡，個股的波幅遠大過A股，雖然港股有很多做空類的衍生產品，但我始終對做空不放心，不敢嘗試，所以全倉股票的風險相當大。哪怕是在整體估值合理 甚至低估的環境下，個股仍可以在明顯低估的價位腰斬，甚至再腰斬。像今年就是這樣，雖然恆指跌幅不到3成，並且是從15倍PE這個估值中樞跌下來的，但個 股跌5成以上的是大部分，很多跌幅達到七八成。在這種情況下，死守手中低估的股票，不但相當難熬，而且會眼睜睜看著天上掉金子，卻沒有桶子接。

根據這些經歷，我計劃將自己的倉位控制方式進行改革。我設想的模式是這樣的：A股以滬指20倍靜態PE為估值中樞（未來逐年下降，一直降到15倍），20 倍PE時我倉位7成，18倍加到8成，16倍9成，14倍滿倉。相反，22倍我減到6成，24倍5成，26倍4成，28倍3成，到34倍時完全空倉。中間 我還可以按貝塔值的不同，對組合內的個股進行調整。

港股我以15倍靜態PE為中樞，15倍7成倉，13.5倍8成，12倍9成，10.5倍時滿倉，如果再跌，我考慮買購輪，加槓桿。同理，16.5倍時我減 到6成倉，25.5倍時我空倉，如果再漲，我可能買些沽輪。同時，我也會對組合內的個股進行調整，至於貝塔值的判斷，以個人的經驗和歷史走勢為主要依據。

這個模式的主要依據，是前不久我寫的《統計表明A股已經進入歷史底部區域》，裡邊有天相投資做的統計分析。如果有人能根據那些歷史數據，按點位和時間概率幫我做一個準確的函數，那就更科學了。辛巴兄的《玄鐵重劍-持有現金比例》也有類似的描述，而且形象生動。

四、心態及情緒控制

大家都喜歡提炒股的心態問題，很多人把賺錢解釋為心態好，而賠錢是心態不好，我覺得心態這個東西確實很重要，但如果僅僅是強調它，卻沒有具體可行的操作方 案，那再強調也無用。別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪，誰都會念巴菲特的這兩句經文，但怎樣去界定是貪婪還是恐懼，怎樣防止自己不從眾呢？

有人主張修身養性，陶冶情操，比如看看《心經》《金剛經》，聽聽《大悲咒》之類的。或者搞多些戶外運動，鍛鍊身體，磨煉意志。我認為這些方法挺好，我自己 經常這麼幹，特別是在09年炒港股權證時，因為滿倉幾隻輪子（沒買股票），而輪子的波幅劇烈，我的心理壓力非常大，儘管我無數次聽《大悲咒》，每天游泳一 二小時，我自認為我的意志是很堅定的，或者說我是相當固執的，但最終仍然情緒失控，所以我覺得心態應該是一個技術性的東西，情緒的控制必須建立在方法之 上。

有人說，倉位決定心態，這話有一定道理。和訊債壇裡有個叫「德隆專家」的人，他對情緒控制有系統性的論述。他的《三個知道》被奉為債壇聖經，大體內容如下：

投資獲利的第一要素是：防止自己情緒失控，等待對手情緒失控。情緒為什麼會失控呢？因為你「不知道」。不知道後面漲多少，不知道跌多少，不知道這筆投資什 麼時候才能結束。情緒怎麼才能不失控呢？最好是「三知道」。知道能漲多少，知道會跌多少，知道投資的期限有多長。但實際上不用也不可能做到「三知道」，知 道一個或兩個就完全可以了。

能被奉為聖經，那肯定是相當經典的。我自己在進行操作時，一般也會先問問自己這三個知道再下手，只不過很多時候是自認為知道，事後發現其實並不知道，或者 知道得不夠全面準確，怪不得德隆認為股票屬於三不知道的品種。不過，他這個觀點我並是太認同，我覺得保守過頭了。投資就是個有風險的概率遊戲，所謂風險， 即是不確定性，風險管理，就是儘量減少不確定性，老想找無風險套利的品種，那機會太少，回報太小。如前文所述，通過倉位控制、組合配置、精選個股，我想完 全可以在不確定性下，長期獲取一個比較確定的收益。這個收益率應該多少合適，在我以前寫過的《跑贏指數的意義》有闡述。

投資最終由兩個因素決定：資產與時間。那資產又由什麼決定呢？我認為，管理得好的就是資產，管理得不好就是負債。管理又由什麼決定呢？我認為是由人的思想 決定的。所以，投資最終由思想和時間決定。這個世界上，天賦很重要，才華很重要，教育也很重要，但我覺得這些都不是最重要的，最重要的是有不斷學習、不斷 進取的毅力和決心。

如果說，企業的護城河靠的是低成本、規模效應和品牌的話，那麼我認為個人的能力圈來自勤奮、包容與謙虛。我始終相信，天道酬勤！同行的朋友，我們在路上。

歲寒知松柏

寫於恆指暴跌破萬八的晚上a