三个月150亿美元缩水至40亿，Netflix怎么了？
1 :
GS(14)@2011-10-26 00:29:15http://news.imeigu.com/a/1319539220626.html
（i美股讯）最近三个月Netflix经历套餐涨价、业绩不及预期、下调用户增长、与Starz谈判破裂、进入拉美市场、计划拆分DVD邮寄部门、放弃拆分计划，公布三季度财报，同时股价也由7月的高点300美元最低跌至77美元左右，缩水70%以上，本文主要根据公开资料就Netflix主要业务和股价回顾、竞争因素、估值等方面做一分析整理。
业务与股价回顾
1.套餐涨价
最先由7月12日的套餐涨价开始，具体的调整方式是不再捆绑原先9.9美元的一次一张DVD盘+流媒体套餐，用户需单独订阅纯流媒体服务或DVD租赁，两项服务的月租金均是7.99美元，也就是说同时订阅一次一张DVD盘+流媒体服务的月租金上涨至15.98美元，新用户立刻生效，现有用户9月开始实行。
流媒体最先作为DVD租赁服务的一部分免费提供，主要播放一些版权价格较低的老电影和电视节目，随着内容库的扩充和使用流媒体服务用户的增加，2010年年中61%左右的用户至少浏览15分钟流媒体内容，同年Netflix先后在加拿大美国推出纯流媒体套餐，开始货币化流媒体业务。
通过本次分拆，DVD租赁和流媒体服务各自的定价更为清晰，很明显Netflix希望借此将用户引导向更有前景的流媒体业务，并进一步货币化流媒体业务。另外DVD邮寄业务的边际成本较高（主要是邮寄费用），而流媒体的边际成本远低于DVD邮寄，两项业务单独定价将有助于Netflix整体利润率的提升。
但毫无疑问涨价将引发用户的不满，导致用户流失，Netflix在9月中旬下调美国国内用户数量预期，主要因DVD邮寄用户下降所致，预计三季度订阅流媒体用户2180万，单独订阅DVD邮寄用户220万，同时订阅两种服务用户1200万，美国用户2400万（二季度末是2459万），当日暴跌近20%。
2.与Starz谈判破裂
然后就在Netflix涨价生效的同一天，Starz宣布停止与Netflix的续签内容授权谈判，Starz是Netflix最早的流媒体内容供应商，2008年，Netflix与Starz签署了为期4年的授权合同（年合同金额3000万美元），合同将在2012年2月到期，有分析师称Starz对续约的报价高达3亿美元。
Starz旗下拥有17个频道，主要从索尼、迪士尼购买付费电视节目授权及互联网发布授权，Netflix称Starz的内容占全部流媒体播放时间的6%左右，如果再加上索尼的内容大约占据10%的播放时间（6月Starz从Netflix网站上撤下索尼影业的影片，两家公司的关系开始出现裂痕）。
虽然市场预期双方现阶段只是在价格上分歧较大，最终可能做出妥协，但与Starz的谈判破裂也凸显Netflix流媒体内容成本压力，显然一个贫血的内容库无法吸引到用户，用户减少将进一步加剧成本压力，陷入一个价值损耗的循环，Netflix当日开盘大跌10.53%。
3.进军拉美
9月16日，Netflix开始在巴西开展流媒体业务（定价约9.35美元），9月12日将服务拓宽到拉丁美洲及加勒比海地区的43个国家，Netflix的国际化扩张最先开始于2010年9月的加拿大，截止2010年二季度末，加拿大用户增长至100万，家庭渗透率达10%，二季度营收1889万美元，环比增长54%，运营亏损1001万美元。
Netflix国外的业务只包括流媒体，这也意味着扩张并不需要像DVD租赁那样建设区域配送中心等周期较长的基础设施，国外扩张能够较为迅速的展开，另外Netflix计划明年登陆英国、爱尔兰等欧洲地区。
4.分拆DVD邮寄业务
9月19日Netflix CEO里德·哈斯汀斯宣布将分拆DVD邮寄业务，并将其重新命名为Qwikster，这也被看作继DVD邮寄与流媒体组合套餐拆分后，Netflix向流媒体转型的又一个较大动作。哈斯汀斯在解释时称很多企业因旧业务而在新业务领域表现糟糕，因为担心会影响到最初的业务，并最终意识到这是一个错误，而与此相反，企业很少会因为动作过快而倒闭，多数时候都是因为反应过慢。
然而20天之后Netflix便放弃了这一决定，取消分拆DVD邮寄业务计划，公司称事实证明这是该公司近几个月来采取的数项不当举措之一，分拆将导致用户为此访问不同网站，建立不同账户，同时增加信用卡刷卡收费，引来大量用户不满。在宣布分拆和最后取消分拆期间Netflix股价大幅下滑22.6%。
5.三季度财报
9月24日盘后Netflix发布2011年三季度财报，营收8.22亿美元，净利润6200万美元，同时公布的四季度业绩预期不及分析师预期，FactSet Research数据显示，分析师平均预期Netflix四季度每股收益1.05美元，营收9.237亿美元，而Netflix预计四季度每股收益36美分—70美分，营收8.16亿美元—8.45亿美元，另外Netflix表示英国、爱尔兰的市场扩张可能导致2012年一季度亏损，Netflix在盘后交易中大跌27%。
因调价影响，三季度末Netflix美国用户2379万，相比二季度减少80万，国际用户148万，相比二季度增加51万（国际市场只提供流媒体套餐），美国用户中有2140万订阅流媒体服务，1390万订阅DVD租赁服务，Netflix透露三季度新用户达470万，这也意味着流失的老用户达550万，占二季度末用户21.5%。
Netflix预计四季度利润在1900万美元-3700万美元，其中国内流媒体业务的边际利润在3000万美元-4200万美元，DVD业务的边际利润1.78亿美元-1.92亿美元，国际流媒体业务边际亏损在6000万美元-7000万美元（边际利润定义为营收减营业成本和市场费用）。
竞争因素
Netflix的竞争主要来自用户和内容两个方面，用户比较好理解，如与Hulu plus，亚马逊Prime，苹果等，甚至有线电视网络竞争用户的时间，而对于内容方面，即优质的内容是有限的，尤其是随着Google，亚马逊等资金雄厚的竞争者发力流媒体，毫无疑问将推高内容价格，Netflix的利润率将承受压力。
另外Netflix的DVD邮寄属于重资本行业（配送中心等等），进入周期较长，且因其夕阳行业而缺少吸引力，目前已基本成形，我们主要考虑Netflix流媒体业务，下面从Netflix的市场定位，内容竞争，与有线电视的关系等三个方面加以分析。
1.市场定位
网络视频大体上存在广告主付费、按次付费和会员付费等三种模式，Netflix流媒体沿袭其DVD邮寄业务的发展，专注会员付费这个利基市场，目前会员付费市场主要面临的竞争对手有Hulu plus与亚马逊的Prime项目。
Hulu plus定价也是7.99美元一月，与Netflix一样，主要是电视和电影节目，内容库包含1000季（seasons）以上的流行和经典影视资源，其中70部左右的独家版权，至于其与Netflix的竞争，我们通过二季度的运营数据表示，二季度Hulu新增32.5万用户，而Netflix的新增用户达200万左右，Netflix的套餐分拆对的影响，我们需要等待三季度数据。
亚马逊在流媒体服务上采取的策略与Netflix转型方式有些相似，亚马逊将流媒体服务加入Amazon Prime项目， 即AmazonPrime会员可以“免费”获得流媒体服务，具体75美元/年，包括免运费（两天后到免费，一天后每件物品加3.99美元，不限制订单大小）。目前亚马逊的无限制流媒体上线不久，内容库较为匮乏（与Netflix流媒体播放的内容只有2%的重叠）。
广告主付费主要有Hulu、Youtube等，因其内容定位不同，我们不加以讨论，而按次付费领域的主要有苹果的iTunes、微软的Zune Video Marketplace、沃尔玛的Vudu、索尼PlayStation Store、亚马逊等，向用户提供在线视频点播，主要是新片市场，一些新片的上架时间基本与影片ＤＶＤ面世相同。通常租赁价格在3-5美元之间，购买价格10美元左右。
2010年上半年美国电影数字零售(EST)及互联网视频点播(iVOD)市场总收入2.29亿美元，苹果的iTunes市场份额65.8%，微软与沃尔玛分居二三位，另外Youtube也在今年的5月份涉足视频点播市场。目前来看，这种按次付费的方式并没有对Netflix产生明显冲击。
另外TV Everywhere（电视服务商授权用户通过网络收看他们的iptv，有线频道网络应用化）现在虽然不是十分强势，但很可能在接下来的几年中迅速提高，对Netflix的流媒体业务产生较大的竞争压力。
虽然现在Netflix的会员主要面临Hulu plus、Amazon Prime等会员付费形式的竞争，但随着用户消费习惯、版权分销形式的变化以及Apple TV的发展，尤其是苹果，亚马逊、谷歌等在设备终端的优势，在线视频点播可能对Netflix造成较大影响。
2.内容竞争
视频网站存在的价值就是能够提供用户想看的，如前面所述，一个贫血的内容库将无法吸引用户，亚马逊、谷歌、Hulu等除了在用户方面与Netflix展开竞争，内容也必将是另一个竞争因素。美国的电影工作室等内容供应商通常采取打包的方式与付费有线电视网络等分销商签订独家协议（如华纳兄弟与HBO，索尼公司与Starz），也就是无论电影好坏的整体出售。而这又因各自的成本营收结构差异，Netflix将承受更大的利润率压力。
如上图所示，Netflix流媒体内容成本由2010年二季度的1960万美元增长至2011年二季度的1.44亿美元，增幅高达600%以上，而同期的营收增幅在51.7%，占营收比由2010年二季度的3.77%增长至2011年二季度的18.26%，三季度新增“The Walking Dead”、“Gossip Girl”等内容，并预计2012年的内容成本将比2011年增长一倍。
目前Netflix主要从有线电视网络等分销商处购买版权（也意味着Netflix内容库老剧居多），主要电影工作室与现有分销商的合同绝大多数将在2014年以后到期（梦工厂2013年到期），也就是说Netflix现阶段不能直接从内容供应商处获得版权，2014年后也将是又一轮内容投资周期（Netflix已与梦工厂签订独家协议，每部电影3000万美元，将于2013年开始），新的成本压力将显现。
3.有线电视
虽然有评论认为Netflix终将让有线电视成为历史，但Netflix管理层多次强调公司的流媒体服务是有限电视网络的一个补充，而不是通常认为的互相替代，就像DVD邮寄与有线电视，如下图所示，Verizon、Drectv、Comcast、Dish statellite等的基本套餐每月费用分别为49.99美元、29.99美元、29.99美元、19.99美元，而Netflix包月费用在7.99美元，平均相当于有限电视费用的25%上下。
估值
那如何衡量Netflix现在的估值，我们按Netflix管理层先前的分拆思路，将业务分成DVD邮寄和流媒体两个部分，首先粗略估计Netflix DVD邮寄业务的营收情况，Netflix的会员结构中大约10%左右仅使用DVD邮寄服务，流媒体服务按7.99美元/月计算，DVD邮寄业务贡献的营收大致在12亿美元（TTM）。目前Redbox母公司TTM市销率在1倍左右，参照其估值，Netflix DVD邮寄业务价值约12亿美元。
另外换一个角度看，Netflix转型前，股价长期徘徊在30美元附件，对应市值16亿美元（用同期SP500指数调整后为13亿美元），10月24日的盘后交易中，Netflix市值在40.5亿美元左右，我们粗略的认为市场对其流媒体业务的估值大约在28.5亿美元。
据表中推算，Netflix的流媒体业务营收约18亿美元（TTM），假设7%的净利率（Netflix的三季度净利率8.6%，流媒体的边际利润率在8%左右），对应计算Netflix流媒体业务的TTM市盈率在22.6倍左右（整体市盈率17倍）。值得注意的是随着内容投入的加大和国际扩张，Netflix预计四季度盈利将大幅下滑，2012年一季度甚至会出现亏损。
内容成本的增加、用户增长和国际市场大幅投入的不确定性让Netflix的股价充满变数，本文最后就Netflix的增长和视频点播做一下讨论：
1.增长期已经结束？
经历过2009年、2010年及2011年转型期迅速增长之后，Netflix是否已过增长期?如下图所示，根据摩根士丹利的预测，2012年四季度Netflix美国国内用户同比增长速度滑落至10%左右，考虑到其家庭属性，我们通过美国最大的有线电视网络comcast做参照，其电视网络用户在2500万左右，基本保持平稳。
但其中一个不确定的增长因素是Netflix的国际业务，2011年三季度末国际用户数已增长至148万（运营三个季度），2011年9月进入拉美，Netflix将在2012年进入欧洲市场，毫无疑问，Netflix国际业务的表现将成为成为其股价“成长性”的变量。但同时Netflix的国际扩张也将因竞争，版权等因素充满不确定性，甚至拖累公司业绩（预计四季度国际业务亏损达6000万美元以上）。
2.视频点播？
理论上讲“最佳”的视频网站模式应该是内容供应商到平台再到用户，用户按需选择购买电影，而中间的其他环节是多余的，如亚马逊在图书领域直接与作者签约，通过其数字平台发布，以及苹果的iTunes视频点播。那Netflix是否应该进入视频点播领域，借此进入新剧领域？（Netflix被诟病内容较为陈旧）？
首先我们简单的了解下美国影视剧的发售过程，首先是国际和国内影院的放映，接着是DVD和点播付费窗口，然后各大电影工作室以打包独家的形式出售给HBO，Starz和Showtime、EPIX等有线付费频道（除梦工厂2013年到期，其他的合同均在2014年后到期），再向广告支持的有限频道以及网络视频进行分销。
很明显电影工作室希望自身的利益最大化，将在各种授权条款中附加复杂的协议，如规定电影的播放时间、平台、价格等，目前Netflix主要从Starz等分销商购买内容(过季的内容)，HBO已明确表示不向Netflix出售内容（HBO占电影产出量的46%），这也意味着Netflix如果想获得时代华纳等电影工作室的内容至少要等到2014年后。
对于视频点播模式，CEO哈斯汀斯称Netflix目前并不会考虑加入这个竞争市场，将继续定位在7.99美元/月流媒体服务，保持品牌的清晰和专注，而不是用户想要什么就做什么，难道我们应该卖DVD光碟。
（i美股 申文风）