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TCL 財技- TCL 集團(1070)、TCL 通訊(2618)

1 : GS(14)@2011-04-16 13:52:49

  http://www.p5w.net/newfortune/texie/200708/t1155726.htm
　單主業「減法」重塑內部資本市場效率　　多元化還是專業化，一直是個爭執不休的問題。我們的案例研究顯示，對中小企業來說，多元化的本質
是為了培植一個內部資本市場（在企業內部各部門配置金融資源的機制），以「現金牛」的經營現金流或剝離收益支持核心業務的成長。這也是新興市場的中小企業
在成長過程中探索出的一條路徑，而在這條路上成功的秘訣是「現金回報速度」：只有那些能夠在短期內產生高現金回報的業務，才能夠在不借助外力的情況下迅速
規模化，而規模化後的企業不僅在行業競爭中處於有利地位，更容易通過多種方式獲得外部資本市場融資。無論國際化之前的TCL，還是華為、萬科，都是以內部
資本市場培養某一業務的規模，再以IPO、股權轉讓等方式在外部資本市場兌現這一業務的價值。國際化之前的TCL通過內部資本市場調配金融資源，多元化進
入彩電、手機等成熟產業，迅速實現盈利，做大規模後再將該業務分拆上市，將從外部資本市場獲得的募集資金支持下一個新業務的成長。中小企業成長過程中借助
多元化業務構建內部資本市場、加速規模化擴張的模式也各不相同：華為通過相關多元化培育起了一批非核心業務，剝離出售這些業務為其核心業務提供了研發投
入；新希望把握了金融開放過程中的制度性機會，參股民生銀行獲得豐厚收益；萬科多元化業務在十年間為房地產主業的資金缺口提供了35%的支持。不
過，2004年的國際化進程改變了TCL原來的運營模式，彩電和手機業務同時進入國際市場，帶來無法消化的負現金流，超出了企業多元化業務間的內部融資極
限，導致其內部經營現金流周轉速度減慢，而這又在外部資本市場上被進一步放大，低股價和一蹶不振的業績阻礙了公司的公開融資計劃，內外部資本市場的互動被
打破，無力再支持彩電、手機「雙主業」發展。
而新希望在乳業這個資本密集型行業內的投資已經超出了其金融資源的能力範圍，從而使企業陷入了負現金流的陷阱。及時剝離、變現非核心資產為公司核心業務提供金融資源支持，是TCL集團、新希望擺脫困境的唯一出路。
由此，我們也可以總結出中小企業壯大的四條「加法原則」，即規避負現金流的「雷區」、追求現金回報速度、自身實力與投資規模的匹配、與前三條衝突時果敢做「減法」。 杜麗虹/文
　　儘管2007年一季度盈利1387.27萬元，但在2005年、2006年分別高達17億元、37億元的巨虧陰影下，TCL集團仍然站在退市懸崖邊上。
　　TCL的成長經歷可以說是一個神話。TCL成立於上世紀80年代初期，在磁帶業務上賺到第一桶金後，80年代下半期轉向固定電話業務，並在90年代初
期形成了規模價值。1993年，TCL固定電話業務成功上市，並開始擔當起向集團內部其他業務輸血的重任。上世紀90年代中期，TCL進入彩電行業，並在
90年代末形成規模價值，1999年將彩電業務裝入TCL國際（後改稱TCL多媒體，01070.HK）分拆上市，此後彩電業務接替固定電話業務充當集團
「現金牛」。2001年TCL移動通訊也開始呈現爆發性增長，其後兩年為集團貢獻了豐厚的現金回報。2004年TCL集團整體上市，兌現了彩電和手機業務
的規模化價值。
　　在主業的變換中，TCL實現了跳躍式的發展，1995-2002年，公司年均增長率達到50%以上。TCL將自己的成功歸於「獨木成林」的多元化戰
略，即TCL的每一個單一業務都可以單獨發展壯大為「一片樹林」。但實際上，集團業務間的相互「支援」才是TCL成功的關鍵：從一個做磁帶的小廠，發展成
為全球彩電龍頭，TCL成長過程中多元化所打造的內外部資本市場互動發揮了重要作用：TCL正是通過投資成熟產業實現快速盈利和快速規模化，然後通過分拆
上市使得每一塊業務都獲得了規模溢價。
　　成長期:內部融資培育規模價值，外部市場籌集資金
　　在多元化的成長過程中，TCL集團總是先利用自己的內部現金支持某一新業務的發展，用2~3年的時間使其形成規模價值，然後再借助外部資本市場來提前兌現業務價值，並以籌集資金支持下一個新業務發展。
　　上世紀90年代初期，TCL固定電話業務處於成熟期，投入資本回報率較高，穩定在20%以上，每年可產生幾千萬元的正經營現金流。1993年以固定電
話為主業的TCL通訊（000542）在A股上市，募集資金1.1億元，其中繼續投入固定電話主業的資金只有1250萬元，其餘，500萬元用於與中國台
灣東訊公司合資成立TCL東訊通訊工業有限公司，生產和銷售傳呼機，5440萬元用於興建TCL大廈和員工宿舍，400萬美元用於與日本電氣香港有限公司
和香港興達投資公司合資成立TCL移動通訊設備有限公司—正是這400萬美元的投入奠定了TCL在手機領域的發展基礎。
　　固定電話「現金牛」支撐彩電業務壯大
　　TCL的彩電產業開始於從陝西彩虹手中接過的一條停產生產線，在以固定電話業務為主的集團資源支持下，1995年TCL彩電業務躋身行業前三甲。此
後，集團將更多資源輸入彩電產業，到1999年上市前，以彩電業務為主的TCL國際共向集團公司借款3.5億元，其中1.18億元為短債，2.35億元為
長債。
　　1999年集團公司將彩電、白色家電和電腦、IT等業務整合進入TCL國際並在香港上市，募集10億港元，其中，2.5億港元用於彩電業務的海外拓
展，2億港元償還集團公司的貸款，5300萬港元用於TCL白色家電的發展，3700萬港元用於TCL電腦網絡產品的拓展，餘下4億多港元全部用作流動資
金，或者說投向「最需要資金的地方」。
　　在彩電業務上市之前，固定電話業務擔當著集團內部融資的主要功能，而上市之後，彩電業務已經具有了規模化的盈利能力和外部融資渠道。2000
年，TCL國際確立了在國內的領先地位，在2004年收購湯姆遜之前，TCL國際每年可產生數億元的淨經營活動現金流，2003年最高時達到7.4億元，
開始充當集團新的「現金牛」。
　　固定電話、彩電培育手機業務
　　TCL的手機產業是從固定電話和彩電業務中孕育出來的。1997年以後，隨著固定電話壟斷銷售的打破及移動通信的出現，公司的固定電話業務呈
現嚴重下滑趨勢，1997年投入資本回報率降至9%，1998年進一步降至1.4%，1999年和2000年連續虧損，淨經營現金流也在1999年降為
-7480萬元，以往的「現金牛」急需業務轉型。
　　在此背景下，集團公司加速了固定電話業務的融資，以加大對移動通信業務的投入。1998年，TCL通訊進行了以固定電話業務為核心的最後一次配股，募
集資金1.88億元，其中5800萬元在當期沒有投入，而是作為流動資金支持TCL通訊公司度過低谷期的現金流危機。1999年以彩電業務為主的TCL國
際出資1170萬元認購惠州TCL特靈通移動通信有限公司20%股權，為移動通訊業務進一步輸血。2001年TCL國際又以3.42億元收購了集團的電腦
業務。
　　2000年，集團在移動通訊方面的投入開始顯現成果，TCL移動通訊設備公司成功從傳呼機轉型手機，當年創造銷售收入2.7億元、淨利潤1200萬
元；次年（2001年）手機業務爆發性增長，移動通訊公司的銷售收入達到21.6億元，增長了695.5%，淨利潤達到3.24億元，更是增長了
2610%。2002年，手機業務的銷售收入進一步上升到82億元，淨利潤12.7億元；同年TCL通訊追加投資670萬美元。而經過2-3年的培
育，TCL移動通訊業務初步實現了規模化盈利（圖1、圖2）。


　　成熟期:速度成就價值
　　TCL在多元化過程中屢屢「得手」，關鍵在於其成功實現了「自我規模化速度」：即在保持一定財務槓桿情況下，以自身現金流所能撬動的最大規模化速度。
　　TCL在多元化過程中都不是行業的「吃螃蟹者」，但卻都能迅速成為行業龍頭，除了管理能力外，主要是其對進入新行業時機的把握。相對於長虹等中國彩電
業的「先驅」，TCL在這個領域是跟隨者，但跟隨者的好處是可以減少前期市場探索階段的高投入，並縮短投入期的持續時間，迅速實現盈利。上世紀90年代中
後期，借助國內漸趨成熟的大屏幕彩電技術，TCL享受了低投入的高利潤，迅速壯大，彩電銷量在2000年位居全國第一。
　　在手機業務上，1997年固定電話市場正面臨萎縮威脅，TCL開始轉向移動電話。這一時期，國外手機正處於升級換代的空白期，國內手機製造商在技術上快速跟進，TCL趁機褫奪市場，並在短短的兩年多時間裡實現了盈利。
　　實際上，在2000-2003年間，彩電和手機業務的雙增長為TCL貢獻了大量的經營現金流，將企業推向了多元化的巔峰：2000-2002年，手機
業務呈幾何增長態勢，彩電和電工等業務產生穩定現金回報。這幾個都是成熟產業，利潤增長快，而投入相對較少，形成了這一時期TCL的高資產回報率特徵，各
項業務的主營業務利潤與總資產之比均在20%以上，新進入的空調、洗衣機業務的主營業務利潤與總資產之比甚至達到100%以上（圖3）。隨著行業競爭的加
劇，空調和洗衣機業務利潤開始下降，而新進入的電腦業務一直處於虧損之中，但多媒體和移動通訊兩塊核心業務仍能產生良好的現金回報，主營業務利潤與總資產
之比在2002年接近50%，從而使集團總體的主營業務利潤與總資產之比達到30%以上。在剔除佔總收入10%左右的銷售費用和5~6%的管理費用後，總
資產回報率仍可保持在5%以上，淨資產回報率則保持在15%以上，2002年甚至達到30%水平。而且2002年衡量資產效率的投入資本回報率達到
22%，經營活動產生的淨現金流也高達11億元（圖4）。彩電和手機業務的高盈利為TCL奠定了外部資本市場融資的基礎，2004年集團通過在A股整體上
市再次募集資金25億元，將內外部資本市場的互動推向了高潮（圖5）。



　　TCL各項業務的發展歷程表明，只有那些能夠在較短時間內實現快速盈利和規模化的非核心業務才能為主業提供足夠的金融資源支持，也才能夠在最短時間內突破融資的瓶頸，以轉讓或分拆上市等手段貢獻金融資源。因此，內部融資的核心原則就是：依靠內部資源的規模化速度。
　　國際化:負現金流的「黑洞」
　　國際業務的高投資支出加上高資產佔用，使得TCL集團陷入了負現金流陷阱。總資產回報率從國際化之前的34%降至24%水平，投入資本回報率
也從16.7%降至1%以下，並進而降至負數，淨經營活動產生的現金流從最高時的14億元猛降至-13億元，2005年進一步降至-20億元。
　　隨著2004年國際化戰略的開展，TCL集團的現金流狀況出現了大逆轉。2004年，TCL集團先後併購了國際彩電巨頭湯姆遜和手機巨頭阿爾卡特公
司，併購後的TCL在2004、2005兩年蟬聯全球最大的彩電企業，但同時開始陷入了巨虧泥淖：2005年虧損17億元，2006年虧損37億元，面臨
A股退市的風險。
　　對於TCL來說，國際化進程相當於進入一個新的業務領域，但不同於以往的多元化拓展，國際化業務非但不能產生正現金流回報，還是一個巨大的「現金黑
洞」，正如集團董事長李東生常說的一句話「整合的成本遠大於我們的想像」，而李東生口中的整合成本中最重要的就是現金流的消耗。
　　在併購現金支出上，TCL併購湯姆遜用的是換股方式，但併購阿爾卡特卻支付了5500萬歐元（5.5億元）的現金。不過，這5.5億元相對於之後的現金流支出，只是一個小數目。
　　事實上，TCL集團還承擔了兩家被併購公司的巨額虧損。併購前的湯姆遜彩電業務和阿爾卡特手機業務均已處於虧損狀態，併購後整合效應遲遲不能釋放，使
TCL集團承擔了巨額的虧損成本：2004年TCL集團與湯姆遜的合資公司TTE虧損1.43億元，與阿爾卡特的合資公司T&A虧損2.83億
元；2005年TTE虧損8.2億元，而集團手機業務整體虧損16億元；2006年中期TTE實虧7.63億元，撥備8.31億元，總虧損額高達15億
元。
　　同時，海外業務多佔用40~50億元的周轉資金。由於海外業務多採用信用證等方式結算，平均結算期87天，顯著長於國內業務，受此影響，2004年
TCL集團的應收賬款周轉期從2003年的20天延長到66天，2006年在壓縮歐洲業務後仍高達43天，即使考慮到海外業務對存貨的消化作用，海外擴張
還是多佔用了40~50億元的周轉資金。
　　高投資支出加上高資產佔用，國際業務成為TCL集團的一個巨大的負現金流業務，而手機和彩電兩項市場競爭激烈的業務同時國際化，更讓公司不堪重負。與
此同時，集團的傳統優勢項目—固定電話業務正隨著整體通訊手段的升級而逐步萎縮，新進入的電腦業務一直處於虧損之中，以至於李東生不得不承認「TCL集團
有50%的業務是虧損的」，在這種情況下，僅靠電話、電工、照明等少數業務的正現金流，已遠不能支持彩電和手機兩大業務的國際化發展。TCL集團的「現金
牛」輸血戰略隨著國際化進程開始變形，集團整體的投資回報率和現金周轉速度都大幅降低，總資產回報率從國際化之前的34%降至24%水平，投入資本回報率
也從16.7%降至1%以下，並進而降至負數，淨經營活動產生的現金流從最高時的14億元猛降至-13億元，2005年進一步降至-20億元。顯然，超出
內部融資能力的多元化擴張讓李東生領導下的TCL集團付出了沉重的代價（圖6、圖7）。


　　衰退期:雙主業下的內部融資不足，
　　外部融資堵塞
　　彩電和手機國際化進程帶來的負現金流，拉低了TCL經營現金流量回報率，導致了內部經營現金流周轉速度減慢、甚至變負—規模化速度減慢所引起
的價值衰減又在外部資本市場上被進一步放大，TCL集團股價從2004年最高時的9元多，一直跌到最低時的2元多，而TCL多媒體在香港市場的股票更是淪
為「仙股」，低股價和一蹶不振的業績阻礙了公司借助國內及香港市場的外部融資計劃，內外部資本市場的互動被打破，企業資金周轉能力大幅降低，無力再支持多
主業發展。
　　為了應付龐大的現金流壓力，以內部資本市場為子公司持續輸血，2004年6月，TCL向銀團申請6.5億港元過橋貸款作為TCL通訊的流動資
金；2005年4月，TCL成立財務公司，註冊資本5億元，其中集團及其子公司出資4億元，海外戰略投資人出資1億元，用於集團內部的金融資源調
配；2005年5月，已於2004年1月完成整體上市的TCL集團認購TCL通訊發行的2000萬歐元可轉債。
　　為了滿足子公司的巨額資金需求，TCL再次寄希望於外部融資。在TCL集團整體上市8個月後的2004年9月，集團意欲分拆TCL通訊到香港上市，但
這次融資計劃在遭遇「圈錢」惡評後，最終改為介紹方式上市；2005年底，TCL多媒體又期望以配股方式支持手機產業度過低谷，但由於業績不佳，集團公司
只好帶頭認購了3.2億元的配股；2006年，TCL多媒體擬實施配股融資，但在股價低迷的情況下，最終放棄；2006年10月，TCL集團董事會通過了
對A股機構投資人定向發行的決議，擬募集資金10.5億元，其中6.5億元用於TCL多媒體、1.5億元用於TCL電腦、餘下2億元用於補充流動資金（在
市場普遍質疑其電腦投資項目後，2007年6月改變募集資金投向，改為全部投入液晶屏生產）。
　　TCL集團的內外部資本市場互動不那麼順暢了。實際上，以往這一互動的基礎在於內部資本市場，只有內部資本市場能夠在短期內打造出企業的規模化價值，
外部資本市場才能發揮作用，幫助其加速資金的回收並提升金融資源的利用效率。成長中企業的多元化，內部資本市場的效率是根本，而產生現金的「速度」則是關
鍵。但內部資本市場的融資能力是以企業的現金回報速度為限的。在TCL集團的國際化進程中，海外業務長期無法消化的負現金流超出了企業多元化業務間的內部
融資極限，從而拉低了集團整體的「現金回報速度」，阻礙了公司內部價值的形成，進而大大削弱了外部資本市場的融資潛力，最終導致股價下跌和分拆融資、配股
計劃的破產；而緊張的現金流又進一步限制了公司各業務的成長，內部資本市場能力被進一步削弱。
　　2004年TCL的手機業務開始下滑，國內市場份額由11%降至5.85%，2005年繼續下跌至3.7%。這之中除了外資廠商的衝擊外，TCL手機
新款推出速度放慢也是直接原因。2006年，在緊急止血手機業務後，TCL的彩電業務又出現嚴重滑坡，1-9月國內市場銷量下降11%，歐美下降30%，
連公司一向看好的新興市場也下降8%，在9月的全球排名中，TCL的彩電業務已從老大降至第三名，而這一切要歸咎於公司在平板電視上的投入不足—TCL集
團已陷入了一種「摁了葫蘆起了瓢」的狀態，在一個業務上投入多了就會導致另一業務的投入不足和市場衰退，而單個業務的投入不足又導致整體業績下滑，並連累
股價下跌。到2006年，TCL集團的股價已從2004年最高時的9元多，一路跌到2元，而TCL多媒體股價更是跌至1元以下。2007年5月，TCL多
媒體公佈配股計劃，在之前0.64港元股價基礎上摺讓37.5%，擬以每股0.4港元的低價配股募集資金7.74億港元，結果消息公佈當天，TCL多媒體
股價急挫15%，最終迫使集團公司放棄了這一融資計劃，轉而謀求A股再融資。由此可見，內部資本市場的融資不足也破壞了外部資本市場的融資平台（圖8）。

　　出路:變現非核心業務重啟內部融資
　　多元化戰略與海外戰略的資金爭奪將更加激烈，而外部融資的啟動依賴於內部資源的有效配置。因此，下一步TCL集團應該在電腦、白色家電等業務尚有一定規模價值時及時轉讓，以收回投資，全力支持彩電業務的發展。
　　2005年底，TCL出讓了兩項非核心資產—國際電工和智能樓宇兩家子公司，收回現金17億元，獲得投資收益11億元。2006年第三季度，公司又重
組壓縮了歐洲業務，收回現金2億元，處置固定資產收回現金3.2億元，這些資產的變現為公司核心業務提供了內部的金融資源支持。而內部融資帶動了外部融
資，2007年3月，TCL通訊向新加坡星展銀行發行4500萬美元可轉債，並計劃以TCL集團為主體在A股市場增發融資23億元，投資液晶屏項目。
　　但這一切只是開始。對湯姆遜CRT技術的過度重視已經導致公司在平板電視上落後於國內其他主要廠商，甚至因此讓出了全球彩電銷售第一的寶座，要重新奪
回這一寶座，顯然需要大量的研發和生產投入；在手機業務上，新款的加速推出以及跟進2.5G和3G技術等，同樣需要高投入。目前的情況顯示，TCL多元化
戰略與海外戰略的資金爭奪將更加激烈，而外部融資的啟動依賴於內部資源的有效配置。因此，下一步TCL電腦業務、白色家電業務也將面臨同樣的剝離遭遇（圖
9）。

　　實際上，2007年6月TCL集團將A股再融資計劃中的電腦業務撤消，而將23億元全部投入液晶屏項目，已經反映出公司無力再追加對電腦、手機業務的
投入，而在這兩個競爭激烈的行業內，不進則退，停止投資就意味著價值衰退，與其在猶豫中消耗價值，不如在電腦、白色家電等業務尚有一定規模價值時及時轉
讓，收回投資，全力支持彩電業務的發展。以手機業務來說，諾基亞是在剝離了造紙、輪胎、電纜等業務後，成為全球最大的手機製造商的，摩托羅拉也是專業化的
手機製造商，三星已經剝離了它的汽車、工程機械等眾多業務。面對這些國際巨頭的擠壓，手機行業已經變成一個巨大的現金流黑洞，此時的TCL即使傾盡全部金
融資源都未必能把這一業務做出規模化價值。相比於彩電業務，在手機領域，國內廠商相比於國際巨頭，技術差距更大，趁手機業務的價值高點，及時剝離，是
TCL集團擺脫困境的唯一出路。
    
  
  發表於:2010-07-15 21:09:29
    最後修改:2010-10-03 13:42:30
      
  

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2 : idsdown(1658)@2011-05-31 14:25:11

TCL澄清未解市場“精准減持”質疑
2011-05-30

http://www.21cbh.com/HTML/2011-5-30/5MMDAwMDI0MTE5MQ.html

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3 : idsdown(1658)@2011-06-21 19:11:24

李東生續任TCL董事長 強化核心管理層
2011-06-21

http://www.21cbh.com/HTML/2011-6-21/1MMDAwMDI0NTY1Mg.html

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4 : idsdown(1658)@2011-06-29 20:39:17

TCL中標國家高效照明產品推廣專案
2011-06-29


http://www.21cbh.com/HTML/2011-6-29/1NMzIxXzM0Nzc1Ng.html

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5 : idsdown(1658)@2011-06-30 23:55:05

李東生高位套現質疑四起 TCL股價因傳聞持續走高
2011-06-30

http://www.21cbh.com/HTML/2011-6-30/yNMDcyXzM0NzgyNg.html

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