📖 ZKIZ Archives

大股東如何幫助Tom併購成長- Tom集團(2383)

1 : GS(14)@2011-04-16 13:34:46

http://www.p5w.net/p5w/fortune/200604/18.htm
大股東如何幫助Tom併購成長
　　六年來,「Tom集團」先後完成45項、總金額達53億港元的併購,形成了包括互聯網、戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體五大產業的獨特的跨媒體
集團。在「Tom集團」的背後,李嘉誠、周凱旋等大股東通過高價注入項目、提供貸款等方式引導著「Tom集團」的併購和資產培育,並通過「Tom集團」的
IPO、分拆上市等資本運作獲利退出。
本刊實習研究員　毛學麟/文

　
　Tom集團有限公司(簡稱「Tom集團」)在2000年初的互聯網熱潮中IPO，其後經過45次、總金額達53億港元的併購(以首次公告記錄為準)，涉
及互聯網、戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體五大產業，形成獨特的跨媒體集團(圖1)。根據公司財報，其總資產由2000年初的3.6億港元增至
2004年底的78.9億港元，收入由2000年的0.9億港元增至2004年的30.0億港元，EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)由2000年的
-4.2億港元增至2004年的3.5億港元，旗下互聯網業務—「Tom在線」也於2004年在納斯達克分拆上市。通過研究我們發現，大股東在「Tom集
團」的併購和成長的過程中起到了關鍵作用。
　　高價注入項目
　　在「Tom集團」的發展歷程中，大股東兩次在關鍵時期以高價向上市公司注入項目，增強了控制權，並獲取了巨大收益。
　　
　　注入「新城網站」
　　第一次發生在「Tom集團」上市之前。1999年10月，正值網絡熱潮高峰，李嘉誠和周凱旋通過旗下子公司在開曼群島成立了「Tom.com」(「Tom集團」前身)。「Tom.com」如果要以網絡股概念上市，最簡單的方法就是收購網站。

　
　「Tom.com」的淨資產只有3.07億港元，在網絡熱潮中，這樣的資金實力無法收購到有價值的網站。為了幫助「Tom.com」以網絡股概念上市，
李嘉誠首先通過旗下的子公司為其提供貸款，截至1999年12月31日，「長江實業」和「和記黃埔」共計為其提供了3.63億港元免息無抵押貸款。隨
後，1999年12月30日，李嘉誠將旗下的「新城網站」 以3.1億港元賣給了「Tom.com」。
　　「新城網站」由「長江實業」及「和記黃埔」各擁有50%權益，提供新城電台節目詳情及本地、國際音樂娛樂資訊等，業務虧損嚴重，以3.1億港元的高價
賣給「Tom.com」，實際是為了形成李嘉誠對「Tom.com」的高額債權，這樣，在「債轉股」之後，「Tom.com」的賬面淨資產和股本會擴大一
倍以上，而仍然由李嘉誠和周凱旋完全控制;在「Tom.com」向公眾發行同樣數量新股的情況下，公眾股東所佔股權比例將減少一半。
　　到2000年2月「Tom.com」上市前，李嘉誠已向其提供了高達5.01億港元的貸款，這些股份全部實行了「債轉股」。「Tom.com」在募集
資金上市後，淨資產超過10億港元，李嘉誠和周凱旋實際上是用虧損的「新城網站」和1.91億港元(5.01億-3.1億)，得到了淨資產超過10億港元
的「Tom.com」78.2%的股份(圖2)。

　　注入「雷霆無極」
　　第二次高價注入項目發生在2003年。由於市場環境較好，2003年7月和10月，「Tom.com」通過配股和發行可轉債分別融資9.9億港元和
11.7億港元，賬面資金充裕。2003年9月26日，「Tom.com」宣佈從大股東周凱旋手中收購其所持有的專門從事無線語音互動(IVR)服務的北
京雷霆無極網絡科技有限公司(「雷霆無極」)。
　　「雷霆無極」是周凱旋於2002年7月投資1000多萬元人民幣成立的，2002年下半年的收入僅為7.9萬元，淨虧損5.2萬元，2003年上半年暴增至收入1247.6萬元，淨利潤632.5萬元。

　
　根據雙方的協議，「Tom.com」將按7.7倍市盈率(以2004年淨利潤為基數)從周凱旋手中購買「雷霆無極」，如果2004年淨利潤不能比上年增
長20%以上，則按6倍市盈率購買。以如此高的市盈率購買一家非上市企業非常罕見，而且「雷霆無極」剛剛運營了一年，正式產生收入不過半年。
　　當時，由於「Tom.com」2000-2003年間多次以換股方式進行併購，李嘉誠和周凱旋的持股比例不斷降低，已接近絕對持股的邊緣(2003年
底降低到60.78%，如果可轉換債券全部轉股，將攤薄至55.68%)。此外，「Tom.com」還打算把旗下從事互聯網業務的子公司—「Tom在線」
分拆上市，一旦分拆上市成功，即使「Tom在線」只向公眾發售25%的股票，李嘉誠和周凱旋對「Tom在線」的控股權也將下降到41.76%
(55.68%×75%)。
　　根據收購協議，「Tom.com」本次收購代價包括現金和股票兩部分，如果「Tom在線」分拆上市成功，將支付周凱旋50%的「Tom在線」股票和
50%的現金，如果分拆上市不成功，將支付周凱旋50%的「Tom.com」股票和50%的現金。這就是說，或者周凱旋將增強對優勢業務—「Tom在線」
的控制權，或者將增強對「Tom.com」的控制權。
　　最終，2005年4月，周凱旋獲得了「Tom在線」支付的價值1.32億美元(約為人民幣11億元)的現金和股票，不僅使李嘉誠和周凱旋合計持有「Tom在線」72.2%的股份，而且套現了大筆資金。周凱旋1000萬元的投入，經過兩年稍余，增值了110倍。

　
　我們可以從另一個角度來驗證「雷霆無極」的交易條件是否合理。2004年8月，「Tom在線」收購了「TREABASE」，「TREABASE」的付款
條件與「雷霆無極」類似，由「最初代價」和「獲利能力代價」兩部分構成:如果「TREABASE」2004財年淨利潤不少於人民幣4000萬元，「Tom
在線」將按4.5倍市盈率支付「最初代價」，否則就按3.5倍;此外，如果「TREABASE」2005財年淨利潤多於7500萬元，「Tom在線」還將
按1.75倍市盈率支付「獲利能力代價」，如果多於4000萬元少於7500萬元，則按1.5倍，如果少於4000萬元，則按1倍。
　　我們假設「雷霆無極」與「TREABASE」收購當年業績相同，均為4000萬元，且第二年都同比增長20%，即第二年淨利潤均為4800萬元，則
「雷霆無極」的賣方可獲得3.69億元(0.4×1.2×7.7)，而「TREABASE」的賣方僅能獲得2.52億元
(0.4×4.5+0.48×1.5)，只及「雷霆無極」賣方所得的68%。如果假設兩公司兩年內的業績完全相同，即第一年均為4000萬元，第二年均為
1.4億元，則「雷霆無極」的賣方可獲得11億元，而「TREABASE」的賣方只能獲得4.25億元(0.4×4.5+1.4×1.75)，只及「雷霆
無極」賣方所得的39%。
　　需要指出的是，「雷霆無極」在2003、2004年爆炸式增長後，2005年增速迅速放緩。根據「Tom在線」財報，IVR業務在2005年第一、二季度保持在20%左右的增長率，第三季度已降低到2%的水平。
　　

　　提供貸款
　　2000年下半年到2003年，互聯網產業曾經歷了一次寒冬，網絡股很難再從資本市場融資。截至2001年中期，「Tom.com」的庫存現金僅結餘5.1億港元，比年初減少了45%，而主營業務仍不斷虧損，現金淨流量仍為負值，形勢十分嚴峻。
　　然而，從2001年下半年起，「Tom.com」開始大規模網下擴張，先後擴張到戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體四個產業，到2002年中
期，「Tom.com」一年內共進行了15項收購，總金額為15.8億港元(多數收購經曆數次價格變更，以首次宣佈為準)，其中以現金支付約7.03億港
元。那麼，「Tom.com」的這些收購資金是哪裡來的呢?根據其財報分析，有一筆來自李嘉誠和周凱旋的8.5億港元的股東貸款十分關鍵。而
且，「Tom.com」併購資金的分批流出與該項大股東貸款資金的分批流入，在時間和數額上存在著明顯的一致性(圖3)。
　　首先，2001年下半年，雖然「Tom.com」在出版、戶外傳媒的併購已經開始，但只有一項併購—「HMG」項目在當年完成，需要支付現金1.3億
港元，其他併購的現金支出都延緩到了2002年。同時，雖然「Tom.com」在2001年底宣佈獲得股東貸款8.5億港元，但當年的綜合現金流量表顯
示，當年底實際到賬資金為1億港元，基本與收購「HMG」的現金1.3億港元相符。
　　第二，2002年上半年，「Tom.com」在出版業有兩項併購，支付現金合計2.28億港元，流向戶外傳媒業有五項併購，支付現金合計0.94億港
元，即上半年因併購導致的投資性淨流出現金約3.21億港元現金。同時，「Tom.com」2002年中報顯示，2002年上半年經營性和投資性淨現金流
出5.04億港元，融資性淨現金流入5.29億港元，而根據「Tom.com」年報，截至2002年12月21日的銀行貸款僅為0.21億港元，因此我們
推測，2002年上半年的融資性現金流入主要是股東貸款。也就是說，股東貸款到賬金額與「Tom.com」在經營和投資上的資金需求存在明顯的一致性。
　　第三，2002年下半年，「Tom.com」的資金主要流向戶外傳媒業，合計支付現金約1.22億港元。同時，根據「Tom.com」2002年財
報，當年股東貸款到賬7.5億港元，按上半年股東貸款到賬5.3億港元計算，下半年股東貸款到賬為1.2億港元，同樣存在明顯的一致性。
　　通過以上分析可以發現，「Tom.com」之所以在現金不足、互聯網業務依然虧損的同時，能夠大規模併購出版業和戶外傳媒等網下業務，主要原因就在於股東貸款的支持。
　　
　　分拆上市
　　雖然「Tom.com」的大股東提供了大量貸款幫助其渡過難關，但如果要收回貸款，歸根到底仍需要「Tom.com」自身的盈利。雖然多元化佈局穩定了「Tom.com」的現金流，但如果要實現整體增長，仍然需要培育優勢業務。
　　2004年3月，「Tom在線」從「Tom集團」（同月「Tom.com」更名「Tom集團」）分拆出來，在香港創業板和納斯達克同時上市。如前文所
述，按全麵攤薄計算，當時李嘉誠和周凱旋的持股比例已經降至55.68%，此時將互聯網產業分拆上市極為有利，一方面，「Tom在線」今後併購和發展所需
資金就可以通過市場自行解決，不再佔用集團資源，也可以使「Tom集團」專心培育其他產業；另一方面，更關鍵的是，將集團下的互聯網業務分拆上市，大股東
可以搭建起金字塔形的控制鏈，既能繼續保持對「Tom集團」絕對控制權，又能增強對優勢產業「Tom在線」的控制權，即通過「Tom集團」持有「Tom在
線」72.2%的股份。
　　如果「Tom在線」不分拆，而是仍然通過「Tom集團」以市場價發行新股將會對大股東控股權有什麼影響呢?「Tom在線」分拆上市籌集資金為13.3
億港元，按「Tom集團」2004年2月30日的均價2.4港元計算，如果這13.3億港元由其自身募集，需要發行新股5.54億股，新發行股份佔原有股
本和擴大股本的13.9%和12.2%，即使不計入可轉換債券轉股因素，李嘉誠和周凱旋的股權也將被攤薄至48.4 %，失去絕對控股權。
　　分拆上市也使「Tom在線」帶動了「Tom集團」的整體增長，互聯網業務收入佔「Tom集團」總收入的比重由2003年的28.4%提高到2004年
的38.1%，互聯網業務利潤由2003年的1.33億港元上升到2004年的3億港元，分別佔當年整體利潤的58.1%和74.9%。也就是
說，「Tom集團」整體利潤增長幾乎全部為互聯網業務所貢獻，網上業務重新成為增長引擎。值得注意的是，根據「Tom集團」2004年年報，到2004年
8月前，其8.5億港元股東貸款已全數償還。
　　

　　評價:特殊背景下的成功
　　縱觀「Tom集團」上市以來的運作，大股東在投入資金或項目方面起到了關鍵作用，維持了絕對控制權，並獲得了豐厚回報。另一方面，依靠大股東的支持，「Tom集團」也得以超常規地做大。
　　但是，考察「Tom集團」的「勢力範圍」可以發現，雖然「Tom集團」在幾個方向同時發展，但每個方向均集中於某項細分業務，其跨媒體實際只是不同產
業的幾個細分區間，如戶外媒體只是在大廣告牌和單立柱上佔有優勢，出版媒體只是在台灣市場形成氣候，體育媒體只是在網球運營和推廣上業績突出，而互聯網媒
體主要在無線增值，在廣告、遊戲、搜索等方面暫無亮點。
　　從「Tom集團」的收入構成來看，2003年、2004年互聯網分部佔總收入的比重分別為28.4%、38.1%，對總收入的增長貢獻率分別為
72%、78%，從利潤構成看，2003年、2004年互聯網分部分別佔58.1%、74.9%，對主營利潤的增長貢獻率分別為120%、97%(表
1)，也就是說，「Tom集團」整體主營收入和利潤增長幾乎全部由互聯網業務貢獻，無線增值業務是主要增長引擎，而伴隨著3G時代的到來，無線增值市場很
可能重新洗牌。此外，出版和戶外廣告分部所佔整體利潤比重仍低，體育分部業績出現嚴重下滑，多產業大量併購後的整合效果仍有待觀察。因此，雖然「Tom集
團」通過大股東支持目前獲得了一定成功，但其未來仍存在很大的不確定性。■
　　
　　
　　
　　Tom的併購之道

　　併購集中於門戶網站，遭遇現金流危機
　　「Tom.com」IPO之初，採用的是現金收購的方式，集中於通過收購擴充網站門戶產品。2000年4-6月間，「Tom.com」每月一次，完成
了「美亞在線」、「AAStocks.com」、「She.com」等三項收購。這三項收購均為現金交易，所收購均為虧損業務，涉資2.68億港元。根據
「Tom.com」的2000年中報披露，其當期收入微薄，未經審核綜合營業額僅約600萬港元，而費費用極高，網站開發費用、廣告宣傳費用、管理費用分
別高達4766萬、4578萬、5684萬港元，公司整體經營虧損高達2.04億港元。在經營性和投資性現金淨流出極快的情況下，「Tom.com」現金
收購的方式難以為繼。
　　從2000年9月起，「Tom.com」的併購開始以股票置換的方式進行，當月完成了「鯊威體壇」、「羊城公司」、「Rich
Wealth」三項併購，這三項併購的交易金額高達7.27億港元，但實際現金流出不到10萬港元，由於代價股份的每股定價較高，新發行代價股份分別僅佔
「Tom.com」原有股本和擴大股本的4.17%和4.03%，李嘉誠家族的股份比例僅降低了1.87
%，周凱旋的股份僅降低了1.25%。股票置換的方式一定程度上緩解了「Tom.com」的現金流壓力，根據「Tom.com」2000年財報，其截至
2000年12月31日的結存現金為9.35億港元，如果這三項併購仍然完全以現金方式進行，加上2001年經營活動現金淨流出3.67億港元，則
「Tom.com」的現金無法維持到2001年末。
　　以打造門戶為目標進行併購，對改善「Tom.com」的收入和盈利作用並不明顯。2000年，「Tom.com」的營業額中只有六成來自網站業務，在
抵銷利息收入8063萬港元前，網站業務經營虧損近5億港元，佔股權融資總額12.4億港元的40%。「Tom.com」並沒有擺脫營收微薄、虧損嚴重、
現金大幅流出的財務困境(表2)。
　　

　　併購向多元化分散
　　2000年下半年，隨著網絡泡沫破裂，美國納斯達克指數和香港創業板指數均大幅下跌，新興互聯網行業生存環境迅速惡化。2000年10月
起，「Tom.com」轉變投資方向，由互聯網「分散」至傳統媒體行業，收購了「風馳傳媒」、「美亞文化」、「《亞洲週刊》」等項目。
　　「風馳傳媒」主要從事傳統廣告業務，「Tom.com」在收購公告中稱，「希望通過網上媒體和傳統媒體的跨媒體廣告銷售，增加額外收入來源和市場競爭力」。這項收購標誌著「Tom.com」開始進入網下產業，收購對象由「燒錢機器」轉向「現金奶牛」。
　　併購方向的變化大大降低了「Tom.com」的虧損幅度，但現金流出的速度依然很快。根據「Tom.com」的2001年中報，其2001年上半年收
入約2.22億港元，是2000年中期的37倍，增長主要來自新併購的網下媒體和互聯網接入服務業務，但由於直接成本開支依然達1.2億港元，上半年經營
虧損1.19億港元，雖然比2000年同期下降了39.7%，但「Tom.com」截至2001年6月30日庫存現金僅結餘5.1億港元，比年初減少了
45%。因此，此時「Tom.com」經營形勢仍然嚴峻。
　　

　　併購完成五大產業佈局，穩定現金流
　　從2001年下半年起，「Tom.com」開始大規模網下擴張，產業先後擴張到戶外傳媒、出版、體育、電視及娛樂媒體四個產業。
　　在此期間，「Tom.com」在併購交易中普遍採取「少量現金+定價股票」的形式，即併購中現金支付比例較小，平均約為20%-40%，剩餘收購代價
以股票形式支付，而且換股價一般固定於5.51港元，相比市場價有200%-300%的溢價。這樣的溢價換股使「Tom.com」既能迅速擴張，股本攤薄
有限，又控制了現金流出。但是溢價換股對「Tom.com」的賬面利潤也有比較大的影響，即在會計上形成巨額待攤銷商譽，拉低了每期的淨利潤。如在
2001年，根據香港新的會計準則，「Tom.com」一次性攤銷商譽8億港元，在經營虧損僅為3.8億港元情況下，稅前虧損達到12.7億港元。
　　到2002年末，「Tom.com」 基本完成了多元化產業佈局，在其收入結構中，2001年、2002年網下業務佔總收入的比例分別為77%、85%，戶外傳媒和出版產業的收入佔總收入比例分別為45.6%、60.9%，對總收入的成長貢獻率分別為53%、70%。
　　併購方向的改變使「Tom.com」整體在財務上趨向健康。從2001年下半年開始，「Tom.com」的網下業務就開始逐漸改善整體運營情況。根據
財務報告，「Tom.com」在2001年中期經營現金流出為3.49億港元，但全年經營現金流出僅為3.67億港元;中期經營虧損1.19億港元，年終
經營虧損僅1.07億港元。2002年，這種趨勢進一步得到加強，在互聯網分部虧損由1.72億港元繼續降低到0.9億港元的情況下，經營性現金流出由前
兩年年均3億港元收窄至1億港元，現金結存穩定在3億港元水平。從分部經營收益看，戶外傳媒分部和體育分部成為五大產業中最大的利潤來源。這就是說，在互
聯網產業低潮時，「Tom.com」通過大規模併購網下業務，基本完成了由單一的互聯網產業向多元化產業的轉型，穩定了現金流。
　　

　　集中併購優勢項目帶動增長
　　雖然「Tom.com」的狀況趨於穩定，但仍然缺乏優勢項目帶動增長。2003年，互聯網行業整體趨向好轉。2003年7月和10
月，「Tom.com」通過配股和發行可轉債分別融資9.9億港元和11.7億港元，並重新開始併購網上業務。與以往併購圍繞門戶網站、接入服務不同，此
次併購主要圍繞無線增值業務進行，其中，最重要的併購就是從大股東周凱旋處收購了「雷霆無極」。
　　在大股東注入項目增強無線增值業務、「Tom在線」分拆上市後，2003年、2004年互聯網分部收入分別佔「Tom集團」總收入的28.4%、
38.1%，而對總收入的增長貢獻率分別提高到72%、78%。從分部經營收益看，互聯網分部在2003年不僅扭虧為盈，而且盈利高達1.33億港
元，2004年更上升到3億港元，分別佔當年總體主營利潤的58.1%和74.9%，主營利潤增長貢獻率分別為120%和97%，也就是說，「Tom集
團」整體主營利潤增長幾乎全部為互聯網貢獻，無線增值業務成為增長引擎(表3)。同期，「Tom集團」整體現金流也開始發生本質性轉變，在2000年
-2002年三年經營性現金流出總計7.82億港元後，2003年經營性現金流轉為淨流入6938萬港元。
　　
　　以併購平衡產品結構
　　「Tom在線」分拆上市以後，併購活動主要圍繞它展開，先後收購了四川長城軟件、Treasure Base、Whole
Win、Indiagames等項目。與主要收入來源同為無線增值業務的「掌上靈通」(納斯達克:LTON)、「空中網」(納斯達克:KONG)相
比，「Tom在線」通過收購形成了在2G、2.5G上的技術平衡和完整的產品結構，從而在技術進步迅速的網絡行業保持領先。
　　無線增值業務現階段主要有短信(SMS)、互動語音(IVR)、彩鈴(RBT)、彩信(MMS)和無線應用(WAP)五大產品類別，前三者基於GSM
網絡，被稱為2.0G產品，後二者基於GPRS服務，被稱為2.5G產品，且能和將來的3G形成對接。2.5G產品近年相對增長率雖高，但市場基量遠不及
2G業務，因而其絕對增長量較低。
　　比較「Tom在線」、「掌上靈通」和「空中網」的收入結構可以發現，2004年初，「空中網」的短信:互動語音/彩鈴:彩信/無線應用的比率為
0.26:0.01:0.72，「掌上靈通」為0.99:0:0，「Tom在線」為0.62:0.14:0.24。也就是說，2004年初「空中網」偏重
於2.5G產品，「掌上靈通」完全集中於2G產品，「Tom在線」偏重於2G產品。此後，「Tom在線」通過內部研發和收購「Whole
Win」補足2.5G產品，「掌上靈通」則加大在2.5G產品的力量，兩者的短信業務比重相應降低，而「空中網」則選擇專一於2.5G業務，2G業務當年
萎縮至10%(圖4)。2005年前三季度，「Tom在線」繼續保持原有的產品結構平衡，並收購「Indiagames」策略性佈局手機遊戲。可以看
出，「Tom在線」通過收購所實現的產品結構更均衡，而「空中網」和「掌上靈通」正努力朝這一方向靠攏。
　　優勢業務的產品結構平衡，也使「Tom在線」業績增長異常迅速。至2005年第三季度，和國內三大門戶相比，「Tom在線」收入與網易、新浪相若，而
淨利潤僅低於網易，超過新浪和搜狐。與「掌上靈通」和「空中網」相比，營業額和淨利潤指標均大幅領先。與此相應，「Tom在線」的股價走勢也相當強勁且平
穩，在2005年中之後優勢更加明顯，並遠超納斯達克綜合指數(IXIC)。■

---