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從網絡熱潮到傳媒帝國Tom.Com併購轉型策略- Tom 集團(2383)

1 : GS(14)@2011-04-16 13:31:26

從網絡熱潮到傳媒帝國Tom.Com併購轉型策略
在網絡股熱潮中，趕上好時候，逢時出生；網絡泡沫破滅後，及時調整發展策略，平均每月一宗的收購，打造傳媒集團的新形象。Tom.com成功的併購轉型不僅將股價一直保持在招股價之上，而且也走出了傳統網絡股陷入網絡泡沫破滅的陰影。
郎咸平/文*
作者
　　「Tom.com有限公司」（下稱「Tom.com」）為「和記黃埔有限公司」（下稱「和黃」）及「長江實業（集團）有限公司」（下稱「長實」）與其
它策略性投資者組成的合營公司（如圖1）。Tom.com在1999年10月5日成立後，2000年3月便在香港創業板上市（港交所上市代碼8001）。
Tom.com上市之初以網上業務為主，上市後不斷進行兼併和收購運作，其主要業務亦轉向傳統傳媒業。

　　Tom.com網上業務主要是在中國內地及香港的網站投資；網下業務則包括傳媒（體育、印刷媒體、戶外媒體）、電信（寬頻）及整合互動行銷業務。公司業務主要分佈在內地及台灣地區。
　　Tom.com的誕生

　　長和系一直以發展地產、基建、電訊等業務見長。Tom.com則是其對科技網絡業務的一大嘗試。
　　Tom.com上市前主要投資為1999年12月30日以3.1億港元收購新城電台所屬的新城網站。隨後Tom.com在2000年2月宣佈上市，港交所用8天時間批准其上市要求，2000年3月，Tom.com正式在港創業板上市。


　　Tom.com初次公開招股股價為每股1.78港元，上市後短短幾日之內，股價迅速飆升至14.30港元，而且成交量相當大（如圖2）。
　　收購新城網站


　
　Tom.com前身為Alexus，是1996年成立的一家深圳口岸電子報關的公司。因Alexus的發展需要，同時「長實」也想加入當時上市熱
潮，1999年12月30日，「和黃」和「長實」將旗下虧損的新城電台附屬的新城網站及其節目製作部門作價3.1億港元，注入Tom.com，換取在
Tom.com的股份，從而創立了其科技網絡的基礎，使Tom.com成為真正的科技網絡公司。同時此舉亦為Tom.com添置了香港創業板規例所要求的
兩個財政年度的業績。

　
　圖3顯示了Tom.com上市前的股權分佈情況，「和黃」與「長實」各佔38%與19%，即2:1。Tom.com的初始資金來自於「和黃」和「長實」
的股東借貸，共計3.63億港元，按照股權分配出資比例。這筆借貸用於購買域名Tom.com以及收購新城網站。可以說，在Tom.com收購新城網站所
支出的3.1億港元中，「和黃」出資2.067億港元（3.1億港元×2/3=2.067億港元），「長實」出資1.033億港元（3.1億港元×1
/3=1.033億港元）。


　　新城電台原為「和黃」與「長實」共同持有，二者均持有其股份的50%，因此新城網站被Tom.com收購，Tom.com也能借此以科技網絡股身份上市，「長實」也從收購中得益（如圖4）。
　　在整個收購中，「長實」以1/3的成本換來1/2權益，同時長和系成功將不盈利資產注入Tom.com（初期利潤主要來自Alexus在深圳代理的電子報關業務利潤）。
　　推出Tom.com搭上
　　網絡熱潮「班車」


　　Tom的創立和發展，都歸功於公司順應外部市場，掌握恰當的投資時間，面臨不同的契機，而適時調整公司的策略。對長和系而言，當時電訊熱潮風行，但3G技術有賴於內容，網絡營運商沒有主要的內容提供商，風險是比較大的，很容易為他人作嫁衣裳。
　　雖然1997年的亞洲金融風暴使香港股市一度低迷不振，但隨著科技的發展與電子產品的普及，一股科技網絡熱潮逐漸在世紀末興起。成千上萬的科技網絡人
才投身於發展與網絡有關的各種行業，商家積極開拓電子商務業務。圖5顯示了1999-2002年中時在香港創業板上市的科技網絡股數量及認購情況。
　　超額認購倍數可以顯示當時投資者對於某個股票的熱衷程度，但若這個股票的集資額規模不大，則也有可能導致很高的超額認購倍數。所以，我們將超額認購倍
數與集資額的乘積作為一個衡量市場反應的標準（即市場反應指數 = 超額認購倍數×集資額），以此反映整個市場對於此股票的需求量。
　　由圖5可見，1999年至2000年是網絡股最欣欣向榮的時期，投資者也對科技網絡的前景非常樂觀，市場上此時對於創業板上市公司的超額認購倍數都達
200倍以上，市場反應指數更是在新意網上市時達到頂峰（新意網的集資額超過Tom.com）。與Tom.com相似的網絡股上市時的超額認購倍數和集資
額比較如表1。


　　相比，之後幾年的新上市網絡股卻由於科技網絡股泡沫的破滅，市場反應指數近於0，幾乎沒有超額認購。類似情況也存在於「長江生命科技有限公司」的案例中。
　　與Tom.com同屬長和系的「長江生命科技公司」1999年成立，由「長江實業」控股60%，李嘉誠控股40%。21世紀初始，生物化學技術成為繼
網絡科技之後席捲整個亞洲乃至全世界的旋風。在亞洲，中國、新加坡、韓國、印度等國家的政府及商家紛紛投入大量的研究發展資金，建立了超過1200家致力
於生化科技發展的公司。「長江生命科技」2002年5月宣佈上市，7月正式進行初次公開招股,收到120倍超額認購，而此時正是生化科技的又一輪高潮（見
圖5）。
　　網絡股泡沫破滅，
　　Tom.com向傳統媒體轉型


　　2000年至2001年的網絡股泡沫破滅一下改變了Tom.com在上市時所創造的有利環境。當時最具有代表性的美國納斯達克指數和香港創業板指數都出現了大幅下跌，指數的跌幅均大於相應主板的指數浮動（見圖6）。
　　2000年3月納指開始急瀉，之後稍有反彈，但在9月時再次大跌，網絡股泡沫被確認破滅。香港創業板指數由於對美國股市的反應有時間差，隨後也隨之大跌（如圖7）。
　　在這段時間，基本上所有具有科技網絡概念的股票都遭受了全球投資者的拋售，股價一路下滑，Tom.com也不例外。Tom.com的股價由2000年
3月1日的1.78港元飆升至3月7日的14.30港元後，在高位僅維持了很短時間便開始下滑，股價一路下滑至2001年12月才有所好轉（如圖8）。


　
　與大市比較，Tom.com的累計回報率卻持續優勝於大市（見圖9）。2000年，Tom.com雖然為負回報率，但也高於創業板平均指數的回報率。
2001年Tom.com基本保持與大市持平。究其原因，是因為Tom.com及時調整公司策略，將重點由網絡轉向傳統媒體。在科技網絡股不再受歡迎的市
場氣氛中，Tom.com的轉型使它成功地擺脫了網絡股的形象。
　　平均每月一宗併購，
　　Tom.com樹立媒體集團新形象
　　Tom.com上市前後的兼併與收購消息不斷。近三年來，收購項目多達30多宗，平均每月一宗，投入資金總額超過30億港元。無論從其收購數目及規模上看都是同行業的榜首。
　　圖10反映了Tom.com成立以來的收購行動趨勢。圖中表明其收購規模大，由幾百萬港元到幾十億港元都有；大多數收購的規模與現金支付比例成反比。
　　從收購規模上看，Tom.com剛剛成立時的收購行動多是些大型的交易，其價值基本高於1.7億港元。而從2001年開始的收購交易大多數都是較小的交易，低於1億港元。
　　Tom.com收購的公司依據其主要業務可分為網上媒體及網下媒體（傳統媒體）兩大類。而網下媒體又以戶外媒體、印刷媒體為主，同時還有體育媒體。收
購以中國內地的公司為主，其次是台灣地區和香港地區。其2000年時收購的主要是以網絡媒體為主的科技網絡公司，但網絡股泡沫破滅後，收購目標即轉向傳統
媒體。這些傳統媒體公司都有兩大共同的特點，一是有穩定的收入來源，二是有很多廣告的行銷渠道，這些公司使Tom.com不再是一個科技網絡公司，而轉型
成了一個傳統媒體集團。
　　由圖10還可知Tom.com在收購方式上的變化。在2000年時，Tom.com基本都用發行新股的方式，幾乎沒有花費多少現金，比如收購沙威、羊
城公司和163.net作價近8億元，但現金只用了35,663元。2001年開始用「現金+新股」的組合來收購，現金比例由20%-50%不定。
　　在如此多的收購中，只有少數幾宗交易使用100%的現金支付。值得注意的是，無論Tom.com當時的股價如何，2001年以後的收購發行新股都以每
股5.51港元作為換股價，而這個數字常常高於當時的股票市值，相差最多時甚至可以達到3.61港元之多。圖11是整體上Tom.com每次收購時股價和
累計回報率。
　　綜觀Tom.com上市後的收購活動，其收購策略前後發生了明顯的變化，似乎以2000年底為明顯的界線。這些變化是怎樣發生的呢？其背後有沒有規律可循？Tom.com又是如何做到從成立起不停地進行收購合併呢?我們將在下一部分作以詳細的介紹。
　　Tom.com收購策略分析
　　收購支持股價
　　為了公司業務及股價表現不被網絡泡沫破滅所拖累，Tom.com將收購目標公司的類型由網絡公司轉向傳統媒體，例如戶外、體育、印刷等。圖12顯示三年來Tom.com所收購的公司的類型分佈及數量的比較.
　　由圖12可見，在平均每年十家的收購公司及投資中，網絡媒體的比例逐步下降；相對的，傳統媒體的比例逐步上升。相比其它網股公司，這樣的轉變不僅使
Tom.com區別於這些公司，更為自己帶來投資者的歡迎和青睞。圖13是當時Tom.com與香港創業板回報率和類似網股公司「Hong
Kong.com」回報率的比較。
　　由圖13可以清晰看到，2001年香港創業板包括Tom.com和Hong Kong.com在內的科技網絡股都呈現負的回報率。但Tom.com卻能夠始終保持基本與大市相持平的水平，相比之下HongKong.com卻遠低於大市。
　　圖14也顯示了Tom.com在2000年10月起至2001年底的主要收購以及當時Tom.com的每日收市價。
　　由圖14中可看到在每次宣佈收購計劃後，Tom.com的股價都會不約而同有一波升幅。根據對被收購的傳統媒體公司的調查，被收購的傳統媒體越有影響
力，Tom.com的股價也就反應越大，上升幅度越大。比如，宣佈收購「PC
home」和「尖端」後股價的升幅就遠大於收購「炎黃」等多家廣告公司。尤其是在2001年底，當Tom.com已建立起了傳統媒體的基礎時，市場對於
Tom.com的收購更為看好。所以才會帶動其一輪比較大的升勢（收購「尖端」和「商周媒體」等）。這也間接反映了投資者對於其公司策略轉型的肯定。
　　綜上所述，Tom.com的收購策略維持了投資者對它的信心，而且投資者對收購後效益的憧憬更為Tom.com股價帶來增值動力。迅速轉變收購的目標公司，是Tom.com上市後經歷網絡股破滅但股價卻仍未跌破招股價的原因之一。
　　收購方式、收購規模與股價的關係
　　我們將Tom.com股價分為大致三個時間段:2000年—2001年3月、2001年3月-12月和2002年。
　　第一個時間段（見圖15）：Tom.com作為新興科技網絡股受投資者看好，股價不僅曾飆升至14港元，而且一直較招股價處於高位。
　　這段時間內，Tom.com所做的收購基本都用100%的換股形式（見圖10），且換股價與市場價極為接近（如收購羊城、沙威），收購的規模也都比較
大。雖然涉及金額巨大，但由於採用換股的收購形式，Tom.com其實並沒有消耗很多現金。而且一些盈利前景較好的公司，例如收購163.net和美亞文
化，則成為Tom.com股價上漲的原動力，令其當時回報率遠遠超出平均水平。
　　第二個時間段（見圖16）：2001年網絡股泡沫破滅，Tom.com的股價處於歷史低位，接近招股價。
　　Tom.com生存的關鍵便繫於收購有實質收入貢獻的傳統媒體。但是由於Tom.com股票的市值過低，收購對象不再願意接受完全換股的方式，而要求有足夠的現金支持。於是這一年的收購轉為以換股與現金共同支付的方式進行，這種形式保證了收購行動的成功。
　　為了防止出現現金短缺的問題，收購的目標公司也多規模較小。如此一來，既保持了收購行動支持股價，又能保存公司實力以維持營運。
　　第三個時間段（見圖17）：2002年起，Tom.com已逐步擺脫了網絡股泡沫破滅的陰影，並且建立起了一個傳統媒體的綜合體。2002年中期報告顯示Tom.com的盈利和收入分別有明顯增長（如表2）。
　　此時Tom.com的股價也因此反彈至4港元左右（比較圖15、圖16）。公司的收購策略也再次開始增大規模和降低現金的支付比例（見圖10）。
　　Tom.com在收購發行新股時，多將換股價定於5.51港元。如果說2000年時的定價是以市場價值為基礎，那麼2001年後定這個收購價就較為奇
怪。Tom.com高層的解釋是此價格反映公司的內在價值，而且希望以溢價股票支付收購費用使合作夥伴以一個長久的態度看待合作事宜。而部分投資者卻認為
Tom.com用較高的收購價，有做大之意。
　　從圖14、圖15、圖16中可以發現，大部分時間Tom.com定的收購價5.51港元高於市價較多，尤其是在2001年（如圖16）。Tom.com的現時股價已經是同類股中股價最高的（如表3）。
　　我們將這些股票的市場價與招股價相比，求得網絡股泡沫破滅後，同行業若干公司的股價與它們的招股價的比例。圖18中明顯反映出，幾乎所有同業股票都已
經只剩下招股價的一半左右，而只有Tom.com還依然高於招股價10%左右。而若Tom.com如其所稱的內在價值是5.51港元，則現在市場上已沒有
一隻股票能與其比較。Tom.com的管理層並沒有對內在價值的評估細節做詳細的透露。
　　但始終有一點可以肯定，Tom.com的整個收購策略轉變，準確把握了市場的走勢、投資者的心態，用有效的公司策略降低了風險，為公司本身增值，成為同行業中的佼佼者。
　　股價上升支持收購
　　在2001年網絡股破滅時，Tom.com的股價一直處於低位，雖然已決定收購傳統媒體來代替網絡媒體，但股價的低迷使其在收購時處於不利的位置，可
能要付出很高的價格。此外Tom.com以當時的股價發行新股收購的成本將會很高，但如果收購前股票有較高的回報率，則有利於增加Tom.com收購談判
時的砝碼。
　　這種情況非常明顯的出現在2001年8月Tom.com連續收購3家廣告公司以及12月收購三家印刷媒體前，Tom.com的股價都不約而同的出現了
超出香港創業板平均回報率的不尋常情況。圖19、圖20顯示的是當時Tom.com的股價、累計超額回報率和超額回報率。
　　由圖中可看到在收購前一個月左右，Tom.com的股價便開始累積的持續上升或產生優於大市的表現（即超額回報率），累計超額回報率開始不斷升高，在接近最高點時，Tom.com就宣佈使用換股的收購計劃，之後一個月累計超額回報率又會逐漸降低。
　　在上升過程中或到達頂峰時，Tom.com對外宣佈收購計劃，價格定為5.51港元。而當時股價市值卻遠低於5.51港元。持續上升的股價使被收購對
象看好Tom.com股票的前景，從而接受5.51港元的溢價股票收購。Tom.com也抓住機會，不但完成收購計劃擴充公司的業績，而且用高價股票支付
還可減少收購成本。
　　併購後公司業績表現
　　圖21是從2000年至2002年上半年，Tom.com傳統媒體（網下業務）對其總收入的貢獻比重大小。
　　2000年，網上媒體的業務佔了其收入的60%以上，但此時Tom.com的總收入很少，只有8000萬港元左右，且EBITDA（未計利息、稅項、
折舊及攤銷的收益）為負值。但是從2001年開始，隨著Tom.com不斷收購有實質收入和盈利的傳統媒體，網下業務佔了它總收入的絕大部分比重，其總收
入和EBITDA也因此在這三年來有了長足的增長。2001年，Tom.com總收入增長超過了7倍，達6億港元。2002年上半年已達到2001年全年
的數字，並且EBITDA已成為正數。同時，這些傳統媒體大都是來自中國內地，對於Tom.com將來的長遠發展著眼於內地打下良好的基礎。
　　可見，Tom.com逐漸好轉的盈利來自於它及時轉型後的收購。收購只是Tom.com尋求業務增長點的手段，重要的在於收購的對象。Tom.com
正是感覺到了市場上情緒的變化，收購能產生實質收入盈利的印刷媒體和戶外廣告公司。與其它未轉型的網絡股相比，Tom.com的業務對投資者來說更有可信
度，所以在2002年Tom.com再次受到投資者的青睞，尤其是今年早些時候有關Tom.com要收購「香港亞視」的事件。
　　收購香港亞視，
　　Tom.com轉型受投資者高度認可
　　香港亞洲電視（ATV，下稱「亞視」）雖然是香港兩大免費電視台之一，但從1957年建台至今長期虧損，在與香港無線電視台的競爭中始終處於下風。根據AC尼爾森的調查，「亞視」只佔現今香港市場份額的20%，而「香港無線」佔80%。「亞視」股權結構如圖22。
　　2002年7月10日，Tom.com宣佈與「麗新發展」簽訂諒解備忘錄，作價2.9億港元向「麗新發展」購買「亞視」32.75%的股權，成為「亞
視」第二大股東，另作價7000萬港元向「麗新發展」旗下「豐德麗」收購ATV.com 50%股權。當日，Tom.com的股價表現如圖23所示。
　　圖23中可明顯看到，當Tom.com宣佈收購建議後，當日股價上升幅度非常大，也出現了大比例上升的超額回報率，顯示市場上的投資者都對
Tom.com這一次的收購行動持正面態度，看好此次收購對Tom.com的業務影響。「亞視」長期的虧損，其資產並不吸引人，那為什麼投資者會對
Tom.com的收購行動如此有信心呢?其中的原因大概有三點 :
　　首先，Tom.com雖然轉變它的收購策略，希望向傳統媒體轉型，但收購「亞視」之前，公司並沒有電視傳媒的業務。Tom.com宣佈收購「亞視」前
的業務結構如表4所示。收購「亞視」正好填補了Tom.com在電視傳媒領域的空缺，有助於其業務更加全面，符合投資者對其擴充傳媒組合的預期。
　　其次，Tom.com提出收購的時間，正是低價收購「亞視」的最好時機。2002年7月，「亞視」本身，「麗新發展」和「亞視」大股東劉長樂都不同程度地面臨財務困境（見附文《亞視的困境》），若能以低價買入所需要的資產，對於投資者來說是有利的。
　　第三，「亞視」的收購使Tom.com可能有機會進一步收購「鳳凰衛視」。
　　「鳳凰衛視」現今由默多克新聞集團的「星空衛視」和劉長樂的「今日亞洲」分別持有37.41%的股權，劉長樂是鳳凰衛視的主席。1996年重組後，
「鳳凰衛視」取得了在內地三星級以上酒店及駐外小區落地的資格，2001年底又獲准在廣東落地，並於當年在香港成功上市，是海內外華人地區最負盛名的華語
電視台。「鳳凰衛視」主席劉長樂的債務巨大，Tom.com以低價收購「亞視」，會導致他被迫出售「鳳凰衛視」股權來還債。
　　雖然「鳳凰衛視」與「亞視」在業務上較為相似，但它在大中華尤其是中國內地市場上的戰略性優勢，對於Tom.com在中國內地市場的發展會有很大的幫助。
　　更重要的是，「鳳凰衛視」本身也在2002年面臨虧損的威脅。截至2002年3月底，「鳳凰衛視」虧損4030萬港元，其中中文台的收入較去年同期下降了5.1%（如表5）。業務上的虧損使得有著良好基礎的「鳳凰衛視」，很容易成為市場上的收購對象。
　　以上三個原因，使得Tom.com的股價在宣佈收購「亞視」時得到了有力的支持。
　　圖24是收購過程中，Tom.com股價的變化及相應發生的事件。在圖中，在整個「亞視」事件發生的一個月中，Tom.com的股價下跌了少許，是因
為收購過程中遇到了一些阻礙。比如，市場傳言「亞視」總裁表示無意減持「亞視」的股份，Tom.com股價即刻出現大跌，超額回報率大幅降低至負值，因為
這則消息降低了Tom.com收購「亞視」的成功率；又如，當香港傳媒報導劉長樂的債務危機時，Tom.com股價即刻上升，同樣產生了巨幅的正超額回報
率，劉長樂的債務增加了Tom.com做「亞視」大股東的可能性。
　　8月20日，Tom.com公告，終止與「麗展」及「豐德麗」簽訂的備忘錄。如圖25，我們看到宣佈終止收購後，Tom.com的股價持續下跌。
　　從整個「亞視」收購事件中可以看出，市場肯定收購策略對Tom.com發展所起的作用。由於過去的收購轉型改變了Tom.com網絡股的形象，每一次
新的收購都會引起投資者的注意，使股價波動上升，而如果失敗，投資者也就因為沒有為公司增值而套現離場，使其股價在上升後出現下跌。
　　Tom.com的現金流壓力
　　在過去的兩年半時間裡，Tom.com的投資業務現金流出接近12億港元（見表6）。
　　表6顯示，Tom.com的經營性現金流在2000年和2001年時相差無幾，但是總的現金流卻在2001年大幅減少，由9億港元流入變成7億港元的流出，主要是因為收購所需要用的現金。表7顯示2000年和2001年Tom.com購入附屬公司的現金分析。
　　從上面可看出2001年花在收購上的現金遠超過2000年。前面在收購方式部分已經分析2001年Tom.com在收購時多用「現金＋股份」的方式，而在2000年時則多用發行新股的方式，這就是為什麼2001年出現如此大的現金流出的原因。
　　2002年，由於之前一年收購的傳統媒體公司開始為其貢獻資金，總現金流有了較大的改觀，並稍有盈餘。這也達到了Tom.com原來希望的能在2001年時用所收購的媒體公司來保持EBITDA（未計利息、稅項、折舊及攤銷的收益）的好轉（如圖26）。
　　為了支持EBITDA的穩定，Tom.com需要在2001年收購大量的公司，但Tom.com的股價低迷，那時的收購需要付出昂貴的現金代價，所以在2001年時Tom.com應擁有現金流壓力。
　　Tom.com此時（2001年12月）利用向其股東「長實」和「和黃」等借貸價值8.5億港元的短期債項（到期日為2003年12月），成功的避過了可能有的現金流危機。
　　為什麼此項借貸是短期的呢?因為Tom.com已經預計到2002年及以後的公司盈利和資金可以由所收購的公司來提供（見圖26及表5的2002年現
金流情況），因此不需要長期借貸。運用這一策略，Tom.com不僅在損益表上持續保持EBITDA上升，而且又能收購具有盈利能力的傳統媒體為其將來長
期的發展鋪定路，一舉兩得。
　　同時，Tom.com的借貸比率（見表8）並不算高，這也是它能夠運用借貸來解決現金流壓力的原因之一。■
    
  
  

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