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借殼上市過程中的種種惡行充斥A股市場，監管層早已洞悉其中奧妙，高層本已下定決心，希望像香港、納斯達克市場一樣提高借殼標準至與IPO等同。不過真正操作起來，卻是另一回事。
8月初，在深圳證券交易所於山西太原召開的一次併購研討會上，談到這一「最新借殼標準」，監管當局一位處長不由得噗嗤一聲，笑出聲來。「你們猜過去幾年借殼資產的利潤平均在多少？」
「8000萬。」他自問自答。
將於9月1日正式施行的《關於修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》（下稱借殼新規）規定，「上市公司購買的資產對應的經營實體持續經營時間應當在三年以上，最近兩個會計年度淨利潤均為正數且累計超過2000萬元。」
主板IPO的書面標準是「最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過3000萬元。」但實際IPO項目，即使是中小板，平均淨利潤水平也在5000萬元以上。
借殼新規劃定的最新的借殼標準——較之過去有所提高，但仍低於主板IPO。再加之融資方面提供的政策便利，所謂的借殼新規對借殼的限制變成了實質性的鼓勵，市場此前熱議的「借殼標準將與IPO趨同」的可能性，再度付與笑談。
一位券商人士的觀點直言不諱：「這一監管條件對借殼上市的抑制作用幾乎等於零。離構建有限的退市機制，遙遙無期。」
在中國嚴格的IPO審批制度下，廉價快捷的借殼上市已經衍生為IPO的利益後門，由此引發的內幕交易、市場操縱、利益輸送等問題深為業者詬病，監管高層亦深惡痛絕。但借殼新規的最終定調，顯示出「利益後門族」的繁榮與強大。
扭曲的借殼
借殼的問題在A股市場盡人皆知。
在借殼這個複雜而宏大的工程中，暗箱操作在很多環節都可以出現，實際重組的框架協議外界不可能看到，也無法知道當地地方政府給了什麼優惠，實際資產如何作價，負債如何安排，到處都有可能損害中小投資者的利益，而地方政府為了本地GDP，即使發現企業有問題，一般也幫助企業瞞天過海。
借殼中的另一大問題就是因為內幕信息洩露而導致市場操縱。廣發證券前總裁董正青在該公司借殼上市的進程中，因內幕交易獲刑四年；「中國首富」黃光裕折戟中關村；億晶光電借殼海通集團的案例也因謝風華案而被推遲。
由於借殼將對企業的業務產生重大有利影響，二級市場股價經常隨著種種借殼傳聞大起大落，甚至不乏中介結構、投資者或者上市公司及其股東假造借殼傳聞哄抬股價、從中漁利的行為。
如今年3月盛傳的贛州稀土借殼風波，包括十餘家上市公司捲入借殼傳聞，無一例外股價大漲。最早率先被曝出贛州稀土借殼傳聞的西南藥業 （600666.SH）、昌九生化（600228.SH）在3月18日雙雙強勢漲停。而西南藥業澄清之後，股價即迅速回落。隨後，*ST滬科 （600608.SH）、中鋼天源（002057.SZ）、四環生物（000518.SZ）、贛能股份（000899.SZ）、中江地產 （600053.SH）等一系列個股都被相繼曝出同一傳聞。儘管這些上市公司逐一否認，但更多的幕後投資者在「漲價一日遊」中獲利。
正因如此，市場對於借殼交易的評價往往大打折扣。「這類重大資產重組交易，在境外本是資本市場交易的主體，是王冠上的鑽石，能夠真正體現交易雙 方、中介機構的能力，但由於在中國市場上的種種惡行，使得原本光彩而又有水平的交易，變成重點監管和防範的對象。」某投行人士表示。「根本原因還在IPO 的審批制度上。」
等同IPO？
根據A股市場IPO的審批制度，上市企業的業績、市場地位、市場前景等方面都是監管層考核的標準，材料的報備與審查異常繁瑣嚴格，即便順利通過 發審委的發行資格審查，還需要等待證監會根據市場情況發出的發行許可，一旦市場出現波動，上市窗口隨時被監管層關閉，能夠在一年之內完成上市的可能性幾乎 不存在。
由於IPO審查制度的嚴格，借殼成為類似「IPO後門」的捷徑，大量因為自身瑕疵難以通過IPO審查或者因為不願經過這一漫長痛苦過程的企業，都把目光轉向借殼。
借殼上市的公司一般並不符合IPO標準。一位律師表示：「借殼的公司肯定是有瑕疵的，不然就直接IPO了。我們主要審查的是，這些問題對於上市公司的影響究竟是暫時的，還是長期的。」
在境外成熟市場，借殼交易長久以來都不被監管層關注，監管層只負責審查是否有應披露未披露的信息，是否有內幕交易市場操縱，而對於交易本身則由交易雙方自行磋商，監管層並不在其中進行審批。
「境外長久以來對借殼的放鬆，源於其IPO制度。因為境外IPO基本上都是備案制，企業在把需要披露的情況完全披露後就可以上市，監管機構審查 的都是披露的完整性與真實性，各種層次的市場對業績要求不同。」一位律師表示，「在這種寬鬆的IPO制度下，鮮有企業想IPO而難以達成，與IPO目的不 同的資產重組交易也不會選擇IPO。因此，這兩種交易形式完全不同，根據交易者的目的選擇。」
而在當前A股市場，無論是IPO還是大部分借殼交易，能夠上市才是「硬道理」，在這種思想指導下，繞開嚴格的IPO審查，迂迴門檻較低的借殼成了眾多交易的目的。
「如果與IPO目的相同，那麼審批條件應該統一，嚴審IPO，就應該嚴查借殼；要是放鬆借殼，IPO也要放鬆審查。」某投行人士表示。
然而借殼新規中最引人注目的一條，即是對借殼主體的盈利要求，要求實際經營時間持續三年以上，且最近兩年淨利潤均為正數且累計超過2000萬 元。但這一標準被部分市場人士直接指為「偏低」。因為主板IPO的標準是「最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過3000萬元。」且這兩條標準均遠遠 低於實際IPO和借殼的資產淨利潤數。
「只要借殼標準不與IPO統一，就會有人從中鑽空子，找便宜，這才是借殼問題頻出的根源。」一位律師說，「天價殼就是這樣產生的。」
天價殼
「天價殼是行政價值的表現。」這位律師表示，一個資本市場是否健康完善，「殼」的價格也是重要體現。相比之下，無論是香港市場還是美國市場，都沒有這麼貴的「殼資源」。
2004年，香港交易所針對「買殼上市」問題，調高監管標準，使借殼上市的標準與IPO趨同。然而歐美市場注重上市後對信息披露的監管，大批在美「買殼上市」的中國概念股均遭「圍獵」。
「就連IPO制度非常寬鬆的境外市場都把借殼標準提高，我們的借殼標準為何一直這麼低呢？後門族強大呀！」一位投行人士感慨。
借殼上市最早出現於深寶安購中延實業。而大批借殼則湧現在2008年左右。這一階段，以房地產企業為主力，不少公司紛紛走上借殼之路。
2008年的最後一個交易日，S*ST萬鴻（600681.SH）披露，佛山市順德佛奧集團將旗下優質的房地產等資產注入上市公司。由 此，S*ST萬鴻將轉型房地產企業。此前，已有ST國藥（600421.SH）等一批上市公司先後宣佈正在和房地產企業商討借殼事宜。這也恰恰是證監會出 台《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱《管理辦法》）的大致時點。這一《管理辦法》於2008年5月施行，證監會對於借殼的審核開始趨於嚴格。
「主要是歷史遺留問題。」一位併購界律師表示。大量的「殼」來源於瀕臨退市的企業，成為擬上市企業爭奪的「行政資源」。
最近一段時間，證監會對借殼交易審查日益嚴格，一旦上市公司的股價出現異動，無論什麼原因，都會暫停對其重組提案的審核。但二級市場受的短暫影響已經足以使動作快、有預謀的操縱者從中獲利。
資產價格高估也是借殼亂象之一。如安徽國風集團，該集團整體產權公開轉讓長時間無人摘牌，其主要原因就是國風集團持有的上市公司股份被市場嚴重高估，以至於淨資產價格遠遠超出了戰略投資者的心理預期。
一位併購界資深律師感嘆：「現在一個殼太貴了，動輒幾億。借殼公司讓渡這麼多利益出來，成本太高。」
借殼進程加快
市場數據整理結果顯示，2009年間，共有19家公司通過借殼方式實現了上市，其中未滿足上述監管條件的公司僅有3家，佔總數的15.79%。 而這三家公司均為房地產企業，其他借殼上市企業均符合條件。而從2010年至今，共有25家企業完成借殼上市，其中20家均滿足這一借殼條件。
君合律師事務所合夥人王毅表示，在此前的借殼上市實踐中，證監會的審核標準就已經與這一公佈的新標準差不多甚至高於新標準，因此在借殼成功的案例中，少有出現不符合新標準的交易。而從這一層面來講，新標準對實踐操作的改變意義不大。
一位併購業律師表示，主要是房地產業、礦業等領域的資金密集型企業，資產規模龐大，而融資來源單一，受政策影響明顯，難以達到穩定盈利標準。
券商建議，如果要等同於IPO，就應要求擬借殼對應的經營實體以公司制形式存續三年以上、實際控制人最近三年未發生變更、高級管理人員最近三年未發生重大變化，並且最近三年連續盈利。
王毅表示，很多企業借殼是為了規避禁止性政策，如房地產企業無法上市。借殼的大多數企業已經達到很高的盈利水平，如2011年獲批借殼者億晶光電，2010年淨利潤高達8億元。
但在借殼新規中，並未提出是借殼的單一經營主體需達到上述盈利要求，還是擬注入上市公司的全部經營實體合計達到即可，而「拼湊借殼」事件在資本市場上屢見不鮮。
借殼新規對於借殼上市的界定為：自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額佔上市公司最近一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到100％以上的交易行為。
有業內人士認為，該界定將導致市場上所有實際控制權曾經發生變更的上市公司在進行後續大規模資產注入時面臨借殼上市的監管條件，如目前已停牌的美利紙業、ST珠峰均存在此類情況。
「該文件的積極意義在於，明確了借殼上市的部分標準，且將財務顧問的督導期從一年提升至三年，加重了中介機構的責任。」這位人士表示。
而在明確部分審核標準的同時，借殼新規在某些方面給借殼上市反而提供了便利之道。借殼新規規定：「上市公司發行股份購買資產的，可以同時募集部分配套資金，其定價方式按照現行相關規定辦理。」
「按照原來的規定，雖然借殼的審批程序只有6個月左右，但其後增發募資還需要6—9個月才能完成，整體時間算下來跟IPO差不多。」王毅說。
新規一出，借殼上市融資的進程無疑可以大大加快。
退市缺失
伴隨著畸形借殼交易的不斷升級，進一步阻擋了資本市場的退市機制建設。
一些ST公司寥寥幾家退入三板，卻可通過借殼上市「改頭換面」，翻身「變鳳凰」，一位券商人士表示：「ST股票少有退市之憂，但股價低，具有被 借殼上市的可能，有很大機會獲得超額收益。在這樣的刺激下，中小投資者熱衷投資ST股票，應屬理性選擇，但這對資本市場貽害無窮。」
併購界律師表示，大量借殼交易的產生，既可幫助監管層解決現有ST公司的問題，又可以減輕IPO的壓力，是監管機構解脫其行政責任的一種方式。但上市的兩套標準並行，畢竟不符合「三公」原則，帶來後患無窮。
「中國對於借殼中內幕操作，以及資本市場上其他的虛假信息披露，缺乏《刑法》上相應合理的懲罰。」這位律師表示。「如在美國被中小投資者起訴可能被判很重的罪行，在中國可能幾年就出來了。」
刑法第180條規定，證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內幕信息的人員，處五年以下有期徒刑或者拘役；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，不過這些處罰也經常伴以緩刑。
而對於資本市場上信息披露不實的行為，《刑法》處罰更為輕微，往往僅是三年以下有期徒刑或拘役。
2003年退市並引起本市場上著名醜聞的「藍田股份」案中，公司財產幾乎全部虛報，數以萬計中小投資者損失，以董事長瞿兆玉為首的數位高級管理 人員被判刑，瞿兆玉僅僅獲刑兩年。數年過去後，不僅已經退市的「藍田股份」通過重整捲土重來，被譽為「不死鳥」，原董事長瞿兆玉也被媒體質疑隱現於重組方 陣營之中。
而黃光裕因牽連內幕交易數罪並罰，判刑14年，被業內人士認為是中國內地內幕交易處罰的上限。
相較之下，美國用「重典」來治亂更有威懾力。華東政法大學教授羅培新曾撰文介紹，1988年的美國《內幕交易及證券欺詐制裁法》，引入了行政罰 款制度，即無須考慮內幕交易者是否有「利潤所得」，而一概予以罰款處罰，自然人的可處罰金額被提高至10萬至100萬美元，法人則可被處以高達250萬美 元的行政罰款。而2002年通過的《公眾公司會計改革和投資者保護法》更是進一步規定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內幕交易在證券市場獲取利益，最多 可監禁25年或處以罰款。
另一方面，中國中小投資者因內幕交易而獲得民事賠償的成功案例更是屈指可數。在整個法律體系尚無法協調配合的情況下，僅僅靠證監會的規定來加強借殼上市的監管無疑效力極其有限。
「借殼上市行為的規範並非一朝一夕即可完成，」一位券商人士表示，「這並非證監會一個部門的力量可以做到，但至少要監管部門痛下決心。」
財新《新世紀》實習記者楊璐對此文亦有貢獻