投機行為拉擡價格的邏輯性錯誤
來源: http://wallstreetcn.com/node/70743
2007-08年油價大漲，大部分人都把責任歸咎於過度投機，但美國經濟學家Craig Pirrong認為，任何的投機性看多頭寸都會對稱地存在一個看空頭寸，投機行為並不會直接影響價格水平：
回到關於投機行為爭論的本質，讓我重申多年前就討論過的東西來證明很多對投機行為的觀點都是單調乏味。我在6年多前就提出了這個觀點：論點集中在2008年我在意大利Champuloc一個會議上所做的陳述。
這與利用市場頭寸數據試圖證明投機行為對價格的影響相關。你是知道的。投機者持有大量的看多凈頭寸，所以他們必定會拉升價格，不對嗎？我們已經看到這個觀點被不斷不斷地重複。
然而存在一個事實。對於每個看多頭寸，都存在一個對應的看空頭寸。那麽你怎麽知道凈多頭投機者在拉升價格呢？為什麽凈空頭的對沖者沒有拉低價格呢？
以下的例子可能證明，利用凈投機頭寸來證明價格太低或太高是愚蠢的做法。
回到上世紀90年代和21世紀的前幾年，那時候金價是很低的，只有300美元甚至以下。那時候，很多人認為金價是人為壓低的，因為生產者通過套期保值計劃大量做空。
那麽，如果生產者大規模做空，那麽就意味著投機者在大規模地做多。所以如果投機者在影響價格，為什麽金價在90年代末新世紀初沒有同樣地走高呢？畢竟，在2008年和過去的幾年，大規模的看多投機頭寸被認為在拉擡金價。為什麽10年前的大規模看多投機頭寸沒有拉高金價呢？同理：如果企業的看空頭寸在10年前壓制了金價，為什麽在2007-2008年油價大漲的時候，它們又沒有壓制油價上漲呢？
因此，淺薄地檢查凈頭寸並聲稱單方市場在推高（或壓低）價格的問題在於，存在一個對等的可證的結論——另一方市場在壓低（或推高）價格。
然而，關鍵在於沒有觀點可證意味著兩個觀點都同樣不可證。衍生品頭寸的凈值最終為零。衍生品是不會提供凈供給的。只觀察一方市場，卻無視另一方，是完全沒有意義的。
基礎的金融理論認為，如果有的話，凈頭寸應該能預測風險溢價和價格趨勢。在簡單的Keynes-Kaldor模型里，如果投機者持有凈看多頭寸，價格應該會上漲。或不：如果存在疑問的大宗商品價格與定價核（pricing kernel）不相關，同時市場是高度整合的，那麽盡管投機者持有凈頭寸，價格也應該不會被影響。
但這里的基本觀點是，標準的金融投機和對沖行為影響的是風險溢價，而不是價格水平。而頭寸和風險溢價之間的關系則取決於大宗商品市場利率和更大範圍金融市場的整合程度，以及大宗商品價格和定價核之間的協變關系。如果大宗商品市場的“金融化”意味著什麽，這將意味著大宗商品市場已經更緊密地與更大範圍的金融市場聯系在一起了，這已經影響了風險溢價。經濟學家Hamilton和Wu的研究證據也如此：在新世紀第一個10年中期石油市場的風險溢價跌至了接近零的水平，當時指數交易大幅上升。對整體價格水平的任何影響都是來自於風險溢價的間接影響：風險溢價影響了對沖的成本，進而影響了產出、倉儲和消費量，再對價格產生影響。但無論連帶效應是什麽，價格是漲是跌，風險溢價的影響力在不斷增加：這反應了更有效配置風險帶來的結果。
所以機智的人應該知道，如果你希望對投機（或對沖）行為對現貨價格的影響作出一個有說服力的論點，不要提及任何衍生品凈頭寸的事情。因為市場整體來說並不存在凈頭寸的。