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盛松成：金融去杠桿傳導至社融增量大降，料今年M2增速高於去年

6月12日，央行公布了5月金融數據。5月M2達到174.31萬億元，同比增速持平於8.3%，然而社會融資規模（社融）存量182.14萬億元，增速降至10.3%，且5月社融增量（7608億元）環比下降較多（4月社融增量為1.56萬億元），同比少增3023億元，引發了市場關註。

各界關註的是，究竟是什麽引發了社融增量的大降？M2的下降進一步向社融傳導後，這又將如何影響金融市場和實體經濟？央行的貨幣政策未來將如何相機抉擇？

對此，中國人民銀行參事、原調統司司長盛松成接受了第一財經記者的獨家專訪。他表示，“社融增量大幅下降是金融去杠桿的進一步表現，委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票這三項‘影子銀行主力軍’的萎縮是主要原因。”根據其最新測算，上述三項指標在2017年1-5月對社會融資規模的拉動率分別是0.8%、1.4%和0.8％，而2018年1-5月則分別降至-0.9%，0.0%和0.1%。最新社會融資規模數據發布後，盡管企業債券融資凈減少，但與去年同期相比少減2504億元，企業債券融資對社會融資規模的拉動率反而上升。2017年1-5月，企業債券將社會融資規模增速拉低了0.3個百分點，而今年1-5月則拉動社會融資規模增速1.1個百分點。關於未來一段時間貨幣政策的趨向，盛松成對記者表示，“金融去杠桿導致融資環境趨緊，原來還只是在金融市場上，但現在開始傳導到實體經濟，標誌就是社融增量大降。但是，貨幣政策不應就此放松，否則金融去杠桿就會前功盡棄。當然，去杠桿的邊際力度應逐步趨緩，預計今年M2同比增速很可能會高於去年。”

社融增量下降是金融去杠桿的進一步表現

盡管社融增量下降，但盛松成認為，大家說的‘社融環比腰斬’可能太過片面，“一來觀測同比增速更加客觀，二來社融增量環比下降也源於季節性因素。一般來說，銀行抱著‘先放款先受益’的心態，一季度社融增量一般都較多，到了4、5月環比增量就會顯得有所放緩。”

當然，他也認為，金融去杠桿仍然是造成社融增量下降的主因，委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票（影子銀行）增速的大降是關鍵因素。

最新數據顯示，非標融資持續收縮，委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元，5月份，這三項合計減少4215億，同比多減4504億元。

另一方面，近期信用違約事件頻發，不少機構出現評級“潔癖”，對於一級信用債融資產生較大壓力。數據顯示， 5月信用債融資總額3681億元，環比減少4489億元。不過就今年1-5月的總量來看，債券融資的情況仍好於去年同期。

去年以來，M2增速大降至個位數始終是市場關註的焦點，相比之下，社融增速的放緩並不劇烈。“M2從金融機構的負債方統計，社融從金融機構的資產方和金融市場的發行方統計，兩者是一個硬幣的兩個面。未來隨著金融去杠桿逐步到位，預計社會融資規模和M2增速的差距將逐步縮小。”盛松成表示。

M2與經濟的相關性將提高

早前各界對社融與M2走勢差異議論較多，認為M2無法真實體現整體流動性情況。今年1-5月，社融與M2增速差距仍然較大，盛松成認為這主要是金融監管加強、金融去杠桿的結果率先體現在了M2之上。而到了5月，社融增量下降也是金融去杠桿效果的進一步顯現。他認為，隨著金融去杠桿的推進，預計社融與M2增速差距將逐步縮小， M2與經濟的相關性會提高。

今年1-4月，M2各來源結構中對其他金融部門債權的下降，導致M2增速較上年同期回落3.0個百分點。盛松成分析稱，社融與M2走勢從2016年10月開始出現差異，並且差距逐漸擴大。2017年8月，社融存量同比增速高於M2增速4.2個百分點，差距達到最大，比2016年10月擴大3個百分點；截至今年5月這一差距略有縮小，但依然有2.0個百分點，比上年同期略有收窄（2017年5月，社融與M2增速相差3.3個百分點）。

M2早前率先大降的原因之一則在於，金融去杠桿導致銀行體系投向非銀金融機構的資金減少。具體而言，銀行購買非銀機構發行的資管等金融產品，將派生M2，但這是否增加社融，則要看非銀機構有沒有將這筆資金投入實體經濟。如果非銀機構從銀行體系拿到錢後沒有投入到實體經濟，而是在金融體系內部空轉，就會表現為M2與社融增速不一致；只有非銀機構將通過資管等產品融來的資金投入到實體經濟，才能增加社融。

不過，盛松成也表示，從歷史上看，社會融資規模與M2增速走勢基本一致，兩者相關系數達到了0.88。個別月份兩者的增速甚至完全一致，如2016年一季度末，社會融資規模存量增速和廣義貨幣M2增速都是13.4%。

貨幣政策應穩健中性

針對未來的貨幣政策，盛松成認為，金融去杠桿的進程不會逆轉，但相較於此前穩健偏緊的貨幣政策，央行將更可能相機抉擇，使貨幣政策更趨穩健中性，運用定向降準、MLF等量價工具進行調節。

“金融去杠桿的結果就是金融體系內部周轉減少，這並不可怕，但後果是金融體系內部資金緊張、金融市場利率上升，這也體現在此前大量債券棄發一事上。”他稱，央行在金融去杠桿方面的邊際力度不應繼續趨緊，其實這在前期央行降準、擴大MLF擔保品範圍的行動上已經有所體現。

央行6月1日公布將適當擴大MLF擔保品範圍，新納入的包括不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+和AA級公司類信用債券，以及優質的小微企業貸款和綠色貸款。此舉是為進一步加大對小微企業和綠色經濟等領域的支持力度，結合近期民企信用事件的增多，更多的是在去杠桿過程中的結構性調整。

盡管近期MLF的質押範圍擴大，一定程度上使得短期內再次大幅降準的預期有所降溫，但盛松成也認為，降準的必要性仍然存在，未來央行將運用量價結合的工具。

此前，IMF亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾也對第一財經記者表示，當前中國16%的存款準備金率仍然是國際最高水平，而且中國貨幣增長模式已然發生改變，2013年以前央行外匯占款是儲備貨幣（或基礎貨幣）增長的主要來源，但目前這種情況已經逆轉，因此存準率應該進一步下降。當然中國也已經從數量型調控向美聯儲式的價格調控過渡，降準的同時完全可以伴隨公開市場利率提升，因此降準並不一定是寬松。

也正是基於上述一系列判斷（金融去杠桿邊際力度不會繼續趨緊），盛松成預計今年M2同比增速將高於去年。