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並購觀察|業績對賭集中到期，補償款成了上市公司的“意外之財”

資本市場自2012年開始的外延並購潮逐漸退去，進入2018年“後並購時代”，不少業績對賭期將畫上句點。不乏昔日的“香餑餑”付出了真金白銀，作為與上市公司對賭失敗的補償金。

第一財經記者統計梳理發現，在2017年度，共有10家上市公司在年報中，確認以往對賭協議的“意外之財”。“意外之財”多數來源於對賭業績不達標，被收購公司對上市公司進行的巨額補償。根據不同的對賭協議，“意外之財”多則上億元，占上市公司年度利潤總額比例超過了70%。

在即將到來的3年中，將約有50%的並購交易對賭期結束，不達標的“香餑餑”將現形。留給上市公司的將會是通盤運營的整體提升？還是持續經營的戰略難題？

業績對賭協議集中到期

回看始於2012年的並購潮，以創業板為主的並購重組交易進入高速增長階段。2014年並購重組制度改革，在隨後的兩年並購重組交易數量也達到峰值。然而硬幣的另一面，是隨後五年間的商譽增長，計提的商譽減值損失隨之達到巔峰。

進入2018年，多數並購重組交易的2~5年業績對賭協議，陸續期滿。第一財經記者結合Wind數據統計，有366份對賭協議在2017年12月31日結束，這一數量占近年來對賭協議總數的20.9%。51%對賭協議將集中在2018~2020年結束，分別有326筆、367筆、195筆。

2017年度共有235筆對賭交易未完成當期的業績承諾，占當年已披露有效交易的32.2%。對於未滿足承諾業績的標的，出讓方主要補償方式也多樣，除了最直接的補償利潤差額之外，還包括補齊對價、按倍數現金補償、按比例回購股份、註銷股份等方式進行補償。

隨著越來越多的對賭協議期滿，更多的對賭補償款陸續確認收入，昔日的並購標的到了檢驗“真金”的時刻，上市公司將面臨更多是一份“意外之財”還是協同共贏的長遠發展？

“意外之財”占利潤比例達70%

作為“意外之財”的對賭補償，在利潤表中直接體現在營業外收入，不過一位審計從業人士告訴記者，也有把對賭補償計入公允價值變動損益、投資收益的情況，“這把收款權視為一項金融工具，但常見的還是發生時直接計入營業外收入，從而影響利潤表。”

第一財經記者通過IBDATA智能投研工具搜索發現，2017年度，共有10家上市公司在以往的對賭協議中，已將“意外之財”確認為當期損益。如光線傳媒（300251.SZ）2017年年報顯示，確認營業外收入1.6億元，主要是杭州熱鋒業績對賭未完成所付出的補償。

值得註意的是，一些公司通過補償獲得的“意外之財”，對利潤總額有劇烈的影響。萬潤科技（002654.SZ）2017年年報顯示，公司應向對賭方收取1.27億元業績補償，占利潤總額比例72.1%；英飛拓（002528.SZ）2017年度年報確認營業外收入6165.9萬元，占利潤總額比例48.7%，主要系子公司英飛拓系統2016年業績補償所致。

同時，“意外之財”也填補了部分商譽減值的缺口，設置對賭的初衷也是為了分散商譽減值的負面影響。以聯建光電（300269.SZ）為例，公司由於往年並購重組產生的商譽高企，達38.42億元，2017年計提商譽減值7.95億元。同期，公司收到的業績補償款達3.44億元，這部分“意外之財”涉及7家子公司往年的並購交易。

有分析人士指出，在可預見的未來幾年中，上市公司商譽減值將一定程度得到改善，除了創業板的周期性盈利因素之外，到期的對賭協議補償款陸續被確認，對公司業績也能起到一定緩沖。截至目前，A股1.3萬億元商譽，傳媒、計算機、通信等行業是商譽減值的重災區，傳媒行業2017年度商譽減值損失占比最高。

“後並購時代”：持續整合風險

對賭協議到期，上市公司來到“後並購時代”。除了補償金的償付確認之外，標的持續經營也成為上市公司需要面臨的問題。一位並購重組從業人士對第一財經表示，投行負責撮合交易，但對賭期滿，後續如何全盤打通，實現協同經營，考驗的是上市公司對人力、物力的整合能力。

第一財經記者通過搜索IBDATA智能投研工具發現，14家上市公司財務報告中提及，公司面臨並購整合管理風險。如飛利信（300287.SZ）在近期的公告中直言，2014~2015年收購的6家公司均已經完成業績對賭期，進入到公司整體管理、通盤運營的階段。2018年一季度公司完成了高管換屆，確保管理職能更加聚焦。

而聚光科技（300203.SZ）則在公告中表示，公司與被收購對象的整合壓力巨大，特別是公司涉足的業務領域，經理人職業化程度有待提高，並購對賭期結束後的持續經營壓力巨大，在企業文化、業務、管理等方面的差異也將會給公司的管理帶來很大考驗。

上述並購重組從業人士表示：“近幾年並購撮合難度增大，交易雙方的要求更多，前期的並購方案設計考慮的環節更多。為了避免並購、整合失敗，在前期方案中需要加入後續的激勵和約束，激勵給了管理層充分服務整體戰略的動力，而約束能夠有效避免不合規事件。”