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中概股歸來入鄉隨俗 借殼定價“潛規則”20倍

中概股境內借殼上市規則依然不甚明朗。自上半年監管層對“跨界並購”、“忽悠式重組”等問題進行監管以來,中概股借殼上市的政策容忍度也一直沒有得到明確。

9月1日,彭博援引知情人士報道稱,證監會近日進行指導,要求海外上市中概股尋求借殼回到國內上市時,需確保交易估值不超過預估利潤的20倍,該上限是按照借殼後公司的預估利潤來計算。

“現在借殼的方案中,‘潛規則’就是卡在未來三年凈利潤的15倍左右,換算一下差不多也就是‘馬上要到來的這一年’的20倍,”一位專業從事跨境並購的投行人士告訴《第一財經日報》,所以就算有新的政策調整,對現有的交易影響也不大。

普遍低於20倍

本輪中概股回歸熱潮已經持續近兩年時間,雖然當前的A股市場與2015年上半年相比整體市盈率下移,但是依然比境外股票市場存在較大優勢。

回歸A股市場要麽是IPO、要麽是借殼,主要是這兩種方式。但是IPO“堰塞湖”持續高築,監管層多次出手疏解,效果卻並不明顯。截至8月25日,證監會受理首發企業844家,其中已過會還有98家。排隊遙遙無期,其間還可能臨時生變,基於各種各樣的考慮,多數中概股公司都選擇高價買殼、借殼上市。

不過,中概股借殼上市的規則目前還不是十分清晰。今年5月,證監會發言人在發布會上對“暫緩中概股回歸”作出表態,稱高度關註境內外市場的明顯價差、殼資源炒作,正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

前述投行人士告訴記者,之前有機構向證監會提出建議,要求限制估值和延長鎖定期,不過後來監管如何采納就不得而知。

值得註意的是,中概股在借殼過程中定價都相對低調,去年以來借殼上市的公司中,搜房控股定價相對較高,交易標的估值市盈率20.23倍,其他案例市盈率普遍低於20倍。其中,估值市盈率=標的資產預估值/2016年承諾凈利潤數。

2015年學大教育借殼銀潤投資(已更名“紫光學大”,000526.SZ)被稱為“中概股並購回歸第一案”,當年8月10日定增預案一經公布,銀潤投資連續迎來9個漲停,直到8月21日開始調整,當日跌幅達0.5%,隨後兩個交易日出現連續跌停。

不同於中概股回歸A股“三部曲”,銀潤投資此次直接收購學大教育,在前期暫停IPO背景下規避了先拆VIE架構再回歸A股所帶來的不確定性。

根據發行方案,交易分為兩步。首先,上市公司銀潤投資向紫光育才等10位認購對象發行股份,募集資金5.5億,認購對象全部現金認購。然後,募集資金在扣除發行費用之後,全部用於收購學大教育(23億)、設立國際教育學校投資服務公司(17.6億)、建設在線教育平臺(14.4億),完成資產置入。

由於學大教育2014年實現的凈利潤為負數,因此采用可比市場法,選取可比公司2014年的市銷率、市凈率等指標來進行對比。本次收購價款對應的學大教育2014年市銷率為1.09倍,收購價款對應的2014年市凈率為3.33倍,均低於可比公司的中值(6.81倍)和均值(6.89倍)。

去年備受關註的巨人網絡130億借殼世紀遊輪,交易定價也非常低調。其借殼過程也相對簡單,首先置出資產,將全部資產及負債出售;然後發行股份購買資產,上市公司向巨人網絡全體股東非公開發行股份購買其持有的巨人網絡100%股權,同時募集配套資金50億。

其中擬置入資產的預估值為130.92億元,各方協商確定的交易對價暫定為130.9億元,發行價29.58元/股。根據預案,2016年承諾利潤數不低於10億,若依此計算估值市盈率也僅有13倍。

據前述投行人士介紹,目前中概股借殼上市的案例中,定價普遍都低於20倍,只有搜房的方案中突破了一點點,但這也是基於它在未來業績承諾的“斜率”比較高。

自搜房借殼萬里股份方案公布以來,因其“花式借殼”的複雜設計受到監管機關高度關註。萬里股份2015年8月起停牌,隨後公布將進行重大資產重組,標的是搜房控股有限公司(下稱“搜房控股”)旗下開展廣告營銷業務、研究業務及金融業務的子公司和相關資產。換言之,搜房控股將分拆旗下資產,裝入萬里股份實現借殼。

該交易相對比較複雜,包括發行股份購買資產、上市公司資產剝離、募集配套資金等多個部分,且分拆上市項目下,置入標的資產較為分散。根據預案,本次收購預估作價161.8億元。發行股票價格23.87元/股,交易標的估值市盈率為20.23倍。

不過搜房借殼之路已經“中止”,萬里股份今年7月已經向證監會申請,暫時撤回提交的重組申請文件,原因是無法按交易所要求及時補充材料。今年1月,上海證券交易所向萬里股份下發問詢函,極為詳細地對交易方案提出質疑並要求補充說明。

“低價發行”仍是行業默契

近兩年來證監會對借殼上市的監管步步趨嚴,明確規定借殼上市等同於IPO。與此同時,境內公司上市的定價也是中概股公司的一個重要的對標參考。比如9月1日剛剛登陸滬市的安圖生物(N安圖,603658.SH),發行攤薄市盈率為22.99倍。

“境內IPO定價也是有‘潛規則’的,發行市盈率不能超過23倍。”一位跨境並購專業律師告訴記者,壓低定價市盈率,出發點可能還是為了保護二級市場投資者。但是結果上,反而會加大一二級市場的套利,這也是為什麽借殼過程中會有突擊認購、IPO過程中會有集中打新。

在業內人士看來,監管層對市盈率比較明確的表態是在2014年1月發布的《關於加強新股發行監管的措施》,其中規定,“如擬定的發行價格(或發行價格區間上限)對應的市盈率高於同行業上市公司二級市場平均市盈率,發行人和主承銷商應在網上申購前三周內連續發布投資風險特別公告(下稱‘風險公告’),每周至少發布一次”。

雖然監管層沒有劃定市盈率上線,但是投行業內卻逐漸在實踐中形成了“23倍”的行業默契。2014年6月,市場曾對新股發行定價產生過激烈爭議,甚至有觀點直接稱“新股發行定價是解一道數學題”。

不過爭議沒有結束,一直到2015年11月,證監會沒有再回避,對“執行市盈率不超過23倍或行業平均市盈率”的問題做出回應。證監會稱,“現階段,新股發行仍然應該堅持低價持續發行的原則,”發行定價市盈率超過同行業市盈率的,應按照中國證監會發布的《關於加強新股發行監管的措施》([2014]公告4號)要求,連續三周發布風險公告。

對市盈率做出限制到底利好了誰呢?多位接受本報采訪的業內人士都持類似觀點——監管層的出發點應該還是為了保護二級市場投資者,但是有資金和信息優勢的機構卻依然在一二級市場進行制度性套利,二級市場投資者則只能是在股票上市後繼續追漲停。

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蘋影話:《史諾比:花生漫畫大電影》(Snoopy:The Peanuts Movie)一切隨俗 聖誕快樂

1 : GS(14)@2015-12-28 08:40:55

我有兩個選擇:其一是《花生漫畫》的動畫化,其二是《小王子》的動畫化,結果我選了前者。我這個很沒深度,對於《小王子》硬是看了兩次都無法投入,對於一個小王子在一個星球上的故事,實在不太明白它的意義在哪裏。《花生漫畫》有非常重的美國生活漫畫的味道,比較沒有那麼離地,俗人如我,當然較有投入感。一個是夢,一個是弄破你的夢。不過,我想其實我是沒得揀,《史諾比:花生漫畫大電影》拍成了美式動畫電影,顏色鮮艷無比,戴上3D眼鏡看簡直是心花怒放,美麗得教人瘋狂,尤其當你進場前,和散場後,離開電影院時,看到四周都一片灰暗,完全沒有半點顏色,頓時覺得自己剎那掉進另一個世界,非常希望回頭再購票,整天躲在艷麗的顏色裏,不去面對任何現實世界。
Charles M. Schulz創作這個漫畫時,我還未出生,那是經歷兩次世界大戰後一個知識分子在混亂的世界中,找尋日常生活的一份既荒謬又整合了的情懷。大電影有一幕是史諾比駕着飛機到處衝,在漫畫內這種想飛的心態,總在史諾比的思想中深刻地存在。大電影給他飛個飽,相當有人情味。改編成為大電影後,幾乎是原著的再翻新,黑白的平靜世界,間中的雋語警句總覺得他們之間有一種既親切又疏離的味道。電影卻發現一條明顯的公式:史諾比和查理布朗的關係,不像大雄和叮噹的關係嗎?幾乎連其他角色的架構都一模一樣,同樣應該比我還老的人物,都是長生不老,仍然是小學生,或最多是中學生的校園故事。還有本來一事無成的查理布朗追女仔的橋段,千方百計地引她的注意,最後成為天才英雄。但這個故事卻說平凡的人,就是平凡的生活,所有英雄和偶像都是假的,是群眾起哄的結果,查理布朗的好成績只是靠撞彩而已。隔籬放映院的《小王子》故事到底是怎樣發展?我坐在的影院正以3D,上映着一部非常典型,熱鬧又多色彩的電影,粉絲應該不會失望,只是當我被迫離開戲院時,卻感到十分空虛。太陽,你失蹤了嗎?撰文:仰止





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