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企業信用利差走高，監管祭出結構性政策

年初以來，以低等級民企為代表的小企業融資成本快速上升，且增速遠超大型國企。5月，AA級民企的信用利差由2017年12月的294個基點上行至384個基點，上行了90個基點；而同期AAA級央企的信用利差僅小幅上行了3個基點。

6月1日，中國人民銀行公告將不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券，優質的小微企業貸款和綠色貸款新納入中期借貸便利（MLF)擔保品範圍。同日，銀保監會公告稱，針對在3家以上銀行業金融機構有融資余額，且融資余額合計在50億元以上的企業采取聯合授信管理。

光大證券首席固收分析師張旭對第一財經記者表示，由於“擠出效應”的存在，總量型寬松政策的功效將首先被大中型國企所吸收，而結構性的政策可以更精準地作用於希望扶持的小微企業，政策效果更好。華創證券認為，對於大企業過度融資行為的約束有助於優化信貸資源配置，支持小微、創新、三農領域，也屬於政府主動調控的結果。

民企信用收縮

張旭認為，廣義信用收縮、發行人應對不合理、投資者恐慌，導致了“信用收縮-違約”的閉環。

他進一步分析稱，在“金融強監管”和“政府債務強監管”的政策導向下，部分發行主體沒有根據“嚴監管”的導向適當調整自身經營行為。“嚴監管”的信號至少在2017年初時已經明顯釋放，而社融存量的增速在去年四季度才明顯下降，在此之間發行主體有較長的時間窗口調整自身經營行為進行主動應對。

張旭表示，信用債投資具有順周期性，信用事件會導致投資者的風險偏好降低，並要求更多的信用利差作為補償。“量降價升”在發行人層面的體現是“融資貴、融資難”，特別是民營企業。這部分企業信用可獲得性的下降又會增加其違約的概率，至此形成了“信用收縮-違約”的閉環。

年初以來，以低等級民企為代表的小企業融資成本快速上升，且增速遠超大型國企。2018年5月，AA級民企的信用利差由2017年12月的294個基點上行至384個基點，上行了90個基點；而同期AAA級央企的利差僅小幅上行了3個基點。

事實上，中小企業信用收縮不只體現在發債層面。從貸款增速來看，2017年三季度以來，中小企業貸款增速也有所下降。央行數據顯示，盡管各項貸款增速基本保持平穩，但最近兩個季度卻可看到小微企業貸款同比增速連續回落。當銀行表內資金回歸貸款時，相比於中小企業，銀行實際上更傾向於能創造存款的大公司。

央行擴大MLF擔保品範圍

6月1日，央行發布公告稱，適當擴大MLF擔保品範圍。此次新增的擔保品主要包括：一是不低於AA級的小微、綠色和“三農”金融債券；二是AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券），包括企業債、中期票據、短期融資券等；三是優質的小微企業貸款和綠色貸款。

央行表示，在公司信用類債券方面，從以前只接受最高等級的AAA級債券擴大到接受AA+、AA級債券，有利於平等對待各類發債主體，促進信用債市場健康發展。

張旭表示，小微企業的天然屬性使其更容易受到“擠出效應”的影響，在額度緊張、信貸資產質量下降的大環境下，銀行信貸通常優先供給於大型央企、地方國企或優質融資平臺，在此過程中小微企業會被“擠出”。今年的貨幣政策具有“結構化、信貸化”的特征，結構性的信貸政策對於減少違約會產生積極作用，可以使國民經濟的薄弱環節受到更多的信貸支持。

一位銀行固收部投資經理告訴記者，一直以來，國有大行和股份制銀行的自營以及資管部門都會納入全行授信管理，在授信白名單以外的企業發行的債券幾乎不會投資。另外，很多會投資當地民企債券的城商行和農商行不在公開市場交易商名單中。

“在資管新規打破剛兌和凈值化管理的大原則下，投資者的風險偏好本身就是下降的。”在中金固收部看來，由於MLF只是針對銀行，靠銀行自營資金去吸收中低評級信用債也不是很現實，還是需要培育一些高風險偏好的非銀機構來緩解壓力。需要通過政策支持發展一些高風險偏好類型的投資者，才能有效支撐一些中小企業的融資。

政策協調性加強

在中金公司固收部看來，這次MLF抵押品的擴容也是希望增強市場對於這些中低評級信用債的信心，避免信用債出現惡性循環，出現明顯的凈融資缺口，影響實體經濟。這次抵押品範圍調整釋放一個信號，就是希望投資者信心穩定下來，繼續支持實體經濟發展。而如果要徹底緩解信用債市場的融資難題，還需要有更多的結構性政策。

同日，銀保監會公告稱，為抑制多頭融資、過度融資行為，有效防控重大信用風險，銀保監會印發《銀行業金融機構聯合授信管理辦法（試行）》），並部署開展試點工作，對在3家以上銀行業金融機構有融資余額，且融資余額合計在50億元以上的企業，銀行業金融機構應建立聯合授信機制。

華創證券對此點評稱，近期信用風險頻發，重要共性是相關企業在上一輪貨幣寬松環境中過度舉債、盲目擴張，導致順周期風險加大，且牽連金融機構數量多容易引起連鎖反應。聯合授信制度適用對象就是這些債權人數量多、債務規模大、外部風險影響廣的大中型企業。制度的建立有助於銀行準確全面地掌握企業實際融資情況，增加信息透明度，防控重大企業信用風險，優化信貸資源配置。

“在金融去杠桿、宏觀穩杠桿的環境中，這些外部融資受限又沒有內部造血能力的企業，成為風險的暴露窗口，也在政府預期範圍內。”華創證券認為，對於大企業過度融資行為的約束有助於優化信貸資源配置，支持小微、創新、三農領域，也屬於政府主動調控的結果。

在政策協調性加強的同時，也有業內人士認為，年內仍有置換式降準的空間。廣發證券資深宏觀固收分析師鄒文傑認為，降準置換MLF有利於在放開存款利率自律上限的背景下，緩解銀行負債端成本，抑制信貸利率過快上升；而在結構性信貸政策下，通過降準對小微企業的定向信貸支持，有利於緩解小微企業融資難和融資貴的壓力。當前，MLF存量余額仍然較高，在穩健中性的貨幣政策背景下，保持流動性合理穩定，通過降準適當置換MLF未嘗不可。